量化、ETT的兴起，正在重构券商价值—对话价值投资人孙文（下）

作者 何艳

编辑 雨霏

券商行业正站在“周期谷底”与“价值重构”的十字路口。3月30日大道财经与价值投资人孙文的对话中对此深度交流。在上篇《券商并购重组在路上，“中国高盛”初现端倪》，本文为下篇，交流围绕AI对券商的影响，以及量化、ETF等被动投资工具对券商行业的影响正在越来越深入。孙文表示，AI对券商是效率工具而非颠覆因素，券商的竞争壁垒仍取决于客户价值创造能力。当前，量化机构凭借高频交易与算法优势，成为券商经纪业务的稳定收入来源。当前券商产品销售仍存在“追热点、重佣金”现象，但ETF等被动投资工具的兴起正在改变这一格局。

本文为对话交流实录下篇。

AI对券商是效率工具而非颠覆因素

竞争壁垒仍取决于客户价值创造能力

这种技术赋能的本质，是将投顾从基础数据处理中解放出来，聚焦高净值客户的策略定制。

前头部机构的研究服务差异，更多体现在定制化深度分析（如行业产业链图谱、企业非公开数据建模），而非简单的时间差。

A股上市大规模扩容阶段基本完成，未来投行服务重心将从“上市数量”转向“市值管理”与“并购重组”，这对从业者的综合资本运作能力提出了更高要求。

大道财经：东方财富作为互联网券商代表，您觉得其模式是否具备不可复制性？AI技术对其优势有何影响？

孙文：东方财富的成功可类比美国嘉信理财——后者依托社区网点与财富管理服务，在20世纪80 年代美股长牛中崛起；前者借助互联网流量（天天基金网、东方财富网）与低佣金策略，十年内经纪业务市占率约从0.3%提升至4%左右，2024年净利润达70亿元左右，稳居行业第二。其核心竞争力在于“流量-交易-财富管理”闭环生态，而非单纯的互联网工具应用。即便同花顺、大智慧等企业模仿其收购券商路径，仍难以突破用户粘性与服务深度的瓶颈。

关于AI技术，其本质是效率工具而非颠覆因素。东方财富若能将AI应用于智能投顾、客户分层管理（如通过大数据分析优化资产配置建议），可进一步降低服务成本、提升用户体验；但传统券商若加速数字化转型（如国泰君安的量化交易系统、华泰证券的AI风控模型），也可能缩小与互联网券商的技术差距。最终，竞争壁垒仍取决于客户价值创造能力——嘉信理财的成功并非因技术领先，而是始终以客户需求为导向的服务理念。

AI技术的核心价值在于提升服务效率与个性化水平。以传统投顾服务为例，一名投顾管理300-500名客户时，需逐一分析客户持仓结构、交易习惯及风险偏好，单日最多完成5份深度分析报告，完成全量客户覆盖需3个月周期，效率瓶颈显著。若引入AI投顾系统，可通过算法批量处理客户数据，实时生成个性化投资建议，将服务响应速度提升数十倍。这种技术赋能的本质，是将投顾从基础数据处理中解放出来，聚焦高净值客户的策略定制。

大道财经：这是否意味着经纪业务的竞争将从“人力密集”转向“技术驱动”？例如东方财富与中信证券在经纪业务上的差异化定位，是否与资源投入重心有关？

孙文：是的。东方财富将经纪业务作为核心战略，2024年该板块收入占比达80%，其核心竞争力源于互联网流量生态与低佣金策略——2014年推出的“佣金宝”产品，以万分之二的费率打破行业惯例（当时行业平均费率约万分之五至六），推动其经纪业务市场份额一年内提升0.3～0.5个百分点，这在当时的市场环境下堪称突破性进展。相比之下，中信证券经纪业务收入占比低于30%，业务重心更偏向机构客户服务与跨境投行，体现出综合型券商的均衡布局策略。

大道财经：财富管理业务在券商体系中的定位是否存在差异？例如国金证券将其纳入经纪业务板块，这种设置是否影响服务深度？

孙文：不同机构对财富管理的战略定位存在差异。在国金证券的组织架构中，财富管理作为经纪业务的子板块，主要职能包括高净值客户资产配置分析与金融产品销售。2020—2021年行业扩张期，部分券商对分支机构设定刚性产品销售考核指标（如每月定额销售特定公募/ 私募产品），导致一线员工面临较大压力。据行业调研，部分资深投顾为完成考核，不得不自购产品并承担净值波动风险，2022年市场调整期，此类操作引发的亏损问题较为突出。这一现象反映出财富管理业务在“规模扩张”与“客户利益”间的平衡难题。

大道财经：中金公司对研究报告的分层推送机制（如高净值客户优先获取），是否构成信息不对称？在AI时代，这类服务差异是否会被弱化？

孙文：研究报告的分层服务本质上是客户关系管理的策略之一。早期金融市场存在显著的信息传导时差（如机构客户通过专用通道提前获取研报），但随着AI技术普及与信息披露规则完善，研报内容的公开时效性已大幅提升。当前头部机构的研究服务差异，更多体现在定制化深度分析（如行业产业链图谱、企业非公开数据建模），而非简单的时间差。对于价值投资者而言，短期信息扰动的影响逐渐让位于企业基本面研究，这也使得研报的“稀缺性” 从“速度”转向“深度”。

大道财经：保荐人职业生态的变迁，反映了投行行业怎样的发展趋势？

孙文：保荐人职业的演变是投行专业化进程的缩影。2009年创业板开板初期，保荐人因项目稀缺性享受高额签字费（单项目转会费达300万-500万元，头部人员年收入超千万元），但需承担高强度工作（如驻场企业数月、深入工厂撰写尽调报告）。随着注册制推行与保荐人数量扩容，行业竞争加剧导致签字费缩水，部分保荐人转向上市公司董秘、并购顾问等岗位。从行业整体看，A股上市公司数量已从2001年的约1000家增至2024年的5400余家，大规模扩容阶段基本完成，未来投行服务重心将从“上市数量”转向“市值管理”与“并购重组”，这对从业者的综合资本运作能力提出了更高要求。

未来A 股市场将逐步进入上市与退市动态平衡阶段。参考美国经验，其上市公司数量曾超万家，目前稳定在五六千家；我国新三板市场也曾扩容至万家规模，现缩减至七八千家，这表明市场存在自然出清机制。当前A股上市公司数量达5400家左右，即便未来每年新增100-200家，增速仅2%左右，大规模扩容期已基本结束。

量化正成为券商稳定收入

华为产业链企业正进入资本市场

量化机构凭借高频交易与算法优势，成为券商经纪业务的稳定收入来源——其交易佣金贡献显著高于散户，且客户黏性强。

华为生态链企业正通过分拆上市等方式逐步进入资本市场，尽管华为自身暂无上市计划，但其产业链企业的资本化进程将为券商带来结构性机会。

大道财经：这是否意味着投行服务重心将从“扩量”转向“提质”？国内投行的承销能力与国际头部机构相比存在哪些差异？

孙文：是的。

国内投行目前仍以保荐业务为主，承销能力尚未充分市场化——A股新股发行长期处于供不应求状态，打新中签率持续低位，导致投行缺乏真正的销售压力。而国际投行（如高盛、摩根士丹利）的核心竞争力体现在承销能力上，例如某中概股在香港市场的110 亿港元增发项目，头部投行可凭借优质机构客户资源实现单日全额认购，这种高效销售能力源于其深厚的客户积累与市场定价能力。

在保荐责任方面，国内监管正从“前端审核”转向“全周期督导”。早年投行完成上市即结束服务的模式已改变，如今即便企业退市或上市失败，若存在造假等违规行为，投行仍需承担连带责任。尽管当前处罚力度尚未完全到位，但趋势已显现——投行行业正从“高毛利轻责任”向“低毛利重风控”转型，头部机构投行团队规模已从早年数十人扩张至千人级别，劳动密集型特征凸显。

大道财经：量化交易对券商经纪业务的影响已成为行业焦点，能否从数据层面分析其实际占比及趋势？

孙文：量化交易在A股的实际占比虽无官方统计，但从市场活跃度与营业部调研来看，我个人保守估计已超30%，尤其在市场低迷期占比更高。量化机构凭借高频交易与算法优势，成为券商经纪业务的稳定收入来源——其交易佣金贡献显著高于散户，且客户黏性强。2015年股灾及徐翔事件后，市场加速去散户化，个人投资者传统交易模式盈利能力下降，而量化机构凭借系统性策略实现持续超额收益（2020年前后部分量化产品年化超额收益达40%～50%），推动资金向机构化集中。

大道财经：量化交易在A股市场的活跃是否与市场波动性强、散户占比高密切相关？从数据看，量化机构在中小市值股票（如中证2000指数成分股）中的超额收益更为显著，这是否印证了市场有效性不足的现状？

孙文：确实如此。

A股散户交易占比长期高于60%，为量化策略提供了丰富的价格波动区间。以2024年为例，中证2000指数成分股日均换手率达3.5%，波动率较沪深300指数高40%，这种“高波动、高分散”的市场结构，使得量化机构能够通过高频交易与算法模型捕获价差。但需警惕的是，量化交易的本质是收割市场无效性，随着注册制深化与投资者结构优化，超额收益可能逐步收窄。

大道财经：券商收入结构从“经纪主导”转向“自营驱动”的背后，反映了怎样的行业逻辑？

孙文：这一转变源于两方面：一是经纪业务佣金率持续下行（从早年万分之五降至当前万分之一左右），迫使券商寻求多元收入；二是自营业务通过衍生品对冲、收益互换等工具，实现风险分散与利润增厚。以2024年数据为例，头部券商自营业务占比普遍达40%，部分机构通过期权做市、跨境收益互换等创新业务，在不直接承担市场风险的前提下获取中间业务收入。

大道财经：科创板与北交所的定位差异，对券商投行业务布局有何影响？

孙文：科创板聚焦“硬科技”企业，重点支持国产替代领域（如GPU设计、芯片产业链、人形机器人等），解决“卡脖子”技术的融资需求。目前已有多家半导体、人工智能企业进入上市辅导阶段，未来将成为硬科技企业的主要上市平台。北交所则侧重“专精特新”中小企业，覆盖传统产业升级与新兴产业细分领域，两类企业共同构成券商投行的增量市场。

从板块平衡看，未来主板上市节奏将显著放缓，主要承接超大型行业龙头（如年营收超百亿的传统产业领军企业），而科创板、北交所与创业板形成“硬科技-专精特新-成长型创新企业”的梯度布局，预计三者上市数量占比将与主板形成1:1的格局。值得关注的是，华为生态链企业正通过分拆上市等方式逐步进入资本市场，尽管华为自身暂无上市计划，但其产业链企业的资本化进程将为券商带来结构性机会。

大道财经：以北交所为例，当前打新仍存在显著溢价空间，例如某企业以8倍市盈率发行，而行业平均市盈率达20倍，价差达2.5倍；极端案例中，发行市盈率与行业估值差异可达5倍以上。但北交所设置了较高的投资者门槛，且打新资金需承担机会成本——对个人投资者而言，需权衡资金占用周期与预期收益，而机构投资者则可通过规模化参与实现收益增厚。这种套利机会是否会随市场扩容而逐渐消退？

孙文：北交所的高溢价本质上是市场初期的阶段性特征。当发行节奏加快、供给增加后，溢价率将向成熟市场靠拢（如港股、美股的常态化发行折价现象）。对个人投资者而言，若缺乏专业研究能力，单纯追逐打新可能陷入“高风险低回报”陷阱，而机构凭借资金规模与投研优势，仍能在差异化定价中捕捉机会。

券商销售仍“追热点、重佣金”

ETF等被动投资工具的兴起正改变现状

随着退市制度常态化（预计年均退市率将达2%），散户逐渐转向ETF等工具是必然趋势——这既是市场教育的结果，也是生存博弈的选择。

投资者情绪指数（如新增开户数、股吧活跃度）仍是重要的反向指标。

大道财经：券商作为公私募产品销售平台，如何平衡商业利益与客户适配性？例如，当市场热点板块估值高企时，机构倾向于主推相关产品，这是否构成对投资者的潜在误导？

孙文：这涉及财富管理行业的核心矛盾——销售导向与客户利益的冲突。当前券商产品销售仍存在“追热点、重佣金”现象，2020年“核心资产”行情中，某头部券商权益类产品销售占比超70%，而2022年市场调整后，这类产品平均回撤达25%左右，凸显销售与研究的割裂。值得关注的是，ETF等被动投资工具的兴起正在改变这一格局：2024年沪深300ETF日均成交额突破200亿元，监管层通过引导指数化投资，试图减少主动管理的“风格漂移” 风险。

大道财经：散户投资者在缺乏专业知识的情况下，如何避免成为量化交易的“博弈对象”？

孙文：根本出路在于投资理念的转变。A股散户单一个股持仓占比超50%的现象依然普遍，这种 “赌性”思维与资产配置理论背道而驰。历史数据显示，2015年牛市中，单一个股持仓超 80%的投资者，在随后的调整中平均亏损达62%，而采用分散投资策略的组合亏损控制在25% 以内。随着退市制度常态化（预计年均退市率将达2%），散户逐渐转向ETF等工具是必然趋势——这既是市场教育的结果，也是生存博弈的选择。

大道财经：市场情绪是否仍是判断风险的有效指标？例如，2015年牛市顶峰时“全民荐股”现象，与当前短视频平台股票内容激增，是否具有相似的警示意义？

孙文：是的。投资者情绪指数（如新增开户数、股吧活跃度）仍是重要的反向指标。2024年某短视频平台股票相关内容播放量同比增长300% 时，市场市盈率分位数同步升至历史85% 高位，这种情绪共振往往预示阶段性风险。理性投资者应关注估值水平与企业盈利的匹配度，而非跟随市场噪声操作——这正是价值投资的核心逻辑。

关于市场情绪指标，融资融券交易额占比与新增开户数据具有重要参考价值。当两融余额占流通市值比例超过2.5%时，通常预示市场进入高风险区间，这一规律在美股与A股历史周期中均有体现。例如，2015年A股两融占比峰值达2.8%，随后市场出现深度调整。此外，广告投放数据亦能反映行业景气度——巴菲特早年通过观察报刊广告变化判断行业兴衰，这一逻辑在数字化时代依然有效。以分众传媒为例，其电梯广告投放量可实时反映消费、科技等行业的扩张节奏，2023年新能源汽车广告占比同比提升40%，同步印证该赛道的爆发式增长。

大道财经：这让我联想到当前AI应用的普及趋势——腾讯近期在下沉市场推出的“元宝”智能服务，通过农村墙体广告推广母猪繁育技术，这种“土味营销”与高端算力需求形成鲜明对比，却真实反映了技术落地的多元场景。正如您所言，当商业机构开始大规模投入广告时，往往意味着行业进入实质增长阶段。

券商正从周期驱动向价值驱动转型

港股战略价值重大

当前香港市场在硬科技（如无人驾驶）与新消费（如泡泡马特）领域的标的稀缺性，为券商投行创造了差异化业务机会。

穿透周期的关键在于把握行业底层逻辑。当前证券行业正处于“监管出清-资源集中-创新突破”的三重驱动周期

孙文：补充一点关于香港市场的战略价值。由于A股退市赔偿机制尚未完善（如违规退市企业的投资者索赔流程冗长），香港的包容性上市制度成为重要补充。2018年以来已有超50家未盈利生物医药企业赴港上市，其中信达生物等企业通过持续研发投入实现价值兑现。当前香港市场在硬科技（如无人驾驶）与新消费（如泡泡玛特）领域的标的稀缺性，为券商投行创造了差异化业务机会，例如某美妆企业A股IPO排队6年后转向港股，3个月内完成上市流程，凸显跨境融资的效率优势。

下为线上听众提问环节：

提问：请问A股与港股的同一家公司，港股折价多少属于合理区间？

孙文：AH股溢价率受流动性、投资者结构等多重因素影响，不存在固定合理值。实证研究表明，行业景气度低迷时，港股通常较A股折价30%～50%（如银行股）；而当行业处于炒作周期，溢价率可能收窄甚至倒挂（如2023年AI概念股）。从价值投资视角看，应聚焦股息率与内在价值。

提问：在券商中，哪家更适合价值投资者布局？

孙文：价值投资的核心在于理解企业内在价值与估值的匹配度。从分红稳定性看，银河证券近三年股息率维持在5.5%以上，中信证券凭借全业务链优势展现出穿越周期的盈利能力。需注意的是，券商自营盘的价值投资能力难以直接观测，但头部机构在衍生品对冲、跨境资产配置的布局（如中金公司QFII托管规模行业第一），间接体现了其长期资金管理能力。正如巴菲特所言，“估值的关键在于懂企业”——投资者应优先选择业务模式清晰、资本实力雄厚的头部券商，而非盲目追随市场热点。

大道财经：关于保险股的延伸讨论，巴菲特对保险行业的深刻理解源于其对浮存金成本的精准计算（如GEICO的综合成本率长期低于95%）。国内保险股与伯克希尔模式的差异在于，多数公司尚未形成 “低息浮存金+长期价值投资”的闭环，但部分机构通过优化投资组合（如增配国债、REITs）提升收益稳定性，这一趋势值得长期关注。

证券行业正处于从“周期驱动”向“价值驱动”的转型关键期，无论是A股的注册制深化、港股的国际化布局，还是量化交易的规范化发展，本质上都是市场效率提升的体现。对投资者而言，在波动中保持对企业价值的深度研究，远比追逐短期热点更具可持续性——这既是巴菲特的成功密码，也是中国资本市场走向成熟的必然要求。

提问：您提到券商常被视为“牛市初期的先行指标”，但实际观察中其行情往往启动迅速且波动剧烈，情绪溢价导致短期估值偏离内在价值。对于价值投资者而言，这类周期属性较强的行业是否更适合趋势投资或主题投资策略？

孙文：券商行业的估值特性确实具有特殊性——在牛市峰值时，其市盈率（PE）通常仅为十几倍，看似低估，实则反映了盈利的周期性波动。以港股为例，当前头部券商市净率（PB）普遍处于0.3-0.4区间，接近2008年金融危机后的历史低位，这为价值投资提供了安全边际。金融企业的净资产（PB）是重要估值锚点，这一逻辑在成熟市场中同样适用。

提问：若以PB等传统估值指标为基础，面对券商股短期大幅波动（如2023年9月行情中东方财富市盈率一度突破50倍），价值投资者是否需要进行波段操作？

孙文：频繁交易违背价值投资的本质。长期投资者应聚焦行业大周期而非短期情绪波动。以2022年底互联网行业估值修复为例，腾讯控股在市场悲观情绪下PE也只有10倍左右，随后一年股价回升超80%，印证了“逆向布局、长期持有”的有效性。

提问：券商业务（投行、经纪、自营）的复杂性与不透明性增加了估值难度，价值投资者应如何简化分析框架？

孙文：化繁为简的关键在于聚焦核心矛盾。对于经营风格保守的券商（如以经纪业务为主、自营风险敞口小），PB估值法更为适用；而对于激进型机构，需重点跟踪其风险控制指标（如净资本杠杆率、衍生品对冲比例）。行业研究中，可优先选择资产负债表清晰、分红稳定的头部机构（如银河证券近三年股息率5.8%），降低非系统性风险。

提问：华泰证券在行业并购浪潮中若保持独立发展，其成长性如何评估？其APP 活跃度、量化业务优势是否足以支撑长期价值？

孙文：华泰证券的核心竞争力在于零售业务的科技赋能（如“涨乐财富通”月活连续5年行业第一）与量化生态布局。尽管缺乏并购催化，但其在长三角的客户基础（江苏上市公司数量全国第一）、跨境业务聚焦东南亚的战略（2023年新加坡子公司营收增长35%）仍具韧性。参考国际投行瑞银集团的发展路径，零售经纪与机构业务的协同效应可支撑年化10%～15% 的盈利增长。

提问：券商的经纪与自营业务高度依赖牛熊周期，如何进行长期估值？

孙文：穿透周期的关键在于把握行业底层逻辑。当前证券行业正处于“监管出清-资源集中-创新突破”的三重驱动周期：

第一，监管出清：150家券商中前5大机构营收占比已达45%，并购整合将进一步提升头部集中度；

第二，资源集中：居民财富向金融资产转移（预计2030年金融资产占比从当前40%升至 55%），为头部券商创造增量空间；

第三，创新突破：REITs、跨境衍生品等创新业务贡献多元化收入（如中信证券FICC业务占比从2018年的18%左右提升至2023年的28%左右）。

综合来看，头部券商的长期估值应锚定其资本实力（净资本规模）与创新能力（非经纪业务占比），而非单纯依赖周期波动的盈利数据。

孙文：价值投资人、职业投资人，曾在券商工作十年，对券商行业有深入的理解和认知。目前在资产管理公司从事二级市场的投资，专注研究和实践价值投资理念。