券商并购重组在路上，“中国高盛”初现端倪 ——对话价值投资人孙文（上）

作者 何艳

编辑 雨霏

在券商行业，一场关于价值投资与周期博弈变革正在上演。3月30日大道财经与价值投资人孙文的对话中对此进行深度交流。孙文指出，当前券商板块估值处于历史低位，港股更低。新“国九条”提出，2035年前培育2-3家具有国际竞争力的头部投行。目前整个行业整合加速，行业长期逻辑正在重塑，行业格局初现端倪。同时，孙文也把价值投资的逻辑融入到对券商行业的分析中。

本文为对话交流实录上篇。

一级市场的股权投资经历

让我从短线博弈转到价值陪伴

在券商工作时，由于需要高频对接客户，不得不持续关注市场短期波动——客户往往会主动询问市场动态，促使从业者必须保持对行情的实时跟踪。而股权投资的逻辑则截然不同

大道财经：首先请谈谈您的投资历程，如您在券商工作的经历，还有您投资风格的转变。

孙文：我第一份工作是在招商证券，之后出于对券商头部机构的好奇，跳槽到中信证券从事经纪业务。几年后，我加盟国金证券，主要承担分析类工作，工作多为撰写研究报告，当时行业内分析师较少，不像现在这样普遍。结束国金证券的工作后，我开始创业并涉足私募领域。2017年起，我的投资重心转向一级市场股权投资，这一阶段的经历对我的投资理念产生了深刻影响。

在券商工作时，由于需要高频对接客户，不得不持续关注市场短期波动——客户往往会主动询问市场动态，促使从业者必须保持对行情的实时跟踪。转型做私募后，我观察到许多同行面临类似问题：客户通常会对短期业绩表现施加压力，导致基金经理不得不将大量精力投入市场波动的研究。而股权投资的逻辑则截然不同，其投资周期普遍较长：部分项目从投资到退出需6～7年，也有项目尚未实现退出，甚至可能演变为类似巴菲特式的长期价值投资，这种差异让我体会到，投资本质是对企业价值的长期陪伴。目前，我的主要精力用于管理自有资产，对外界的业绩压力敏感度已显著降低。

大道财经：从您的经历来看，在券商工作时受客户需求驱动，需密切关注市场短期变化；转型后您专注于一级市场股权投资，这种长期持有模式是否直接促使您形成对价值投资的认知？是否有其他事件推动了这一转变？

孙文：确实如此。在股权投资过程中，我深刻感受到优质企业与普通企业的命运差异。A 股上市审核具有一定的不确定性，如同“玄学”——2020年前后审核宽松时，部分资质欠佳的企业成功上市；而近年审核趋严，许多优质企业反而陷入漫长排队或终止进程。但真正优秀的企业，即便短期无法上市，也能通过自身经营实现持续增长，比如，2018年业绩优于2017年，2019年再上台阶。持有这类企业时，即便不依赖上市退出，也能通过分红、回购或并购等方式实现合理回报。反之，我们曾投资过因疫情冲击破产的企业，这类教训刻骨铭心，迫使我们必须坚持“选择优质标的”的投资正道。

新股发行节奏

是透视市场冷暖的“温度计”

当前新股发行维持每周1-2家的低速，表明市场尚未完全脱离底部区域。

当前（2022年以来）的监管周期，我认为是历史上最严格、最系统的一轮。从监管周期看，我判断 2025年可能成为从收紧转向适度宽松的拐点。

大道财经：如果当年您未涉足一级市场股权投资，而是持续深耕二级市场，是否仍会形成类似的价值投资理念？

孙文：可能会转向，但过程可能更缓慢、曲折。证券市场的教训往往是必要的“学费”，早经历亏损未必是坏事。证券行业具有明显的周期性特征，许多人习惯用“熊市”“牛市”划分市场，但我更关注两个维度：一是新股发行节奏，二是监管周期。

从新股发行来看，A 股设立的核心功能是融资。早期（如90年代）采用指标制，按省份分配上市名额；此后逐步推出中小板、创业板、科创板、北交所等板块，本质上都是在拓宽融资渠道。2020—2021年各板块定位区别比较模糊，近乎“变着花样融资”，而近年板块定位逐渐清晰。观察新股发行节奏可辅助判断市场周期：当市场低迷时，新股发行放缓甚至暂停（如2004 年、2013年），此时往往是低估区间，可关注布局机会；当市场回暖，发行加速导致新股溢价率下降，甚至破发时，则需警惕市场过热风险。当前新股发行维持每周1-2家的低速，表明市场尚未完全脱离底部区域。

大道财经：暂停新股发行是否可视为市场底部的参考信号之一？

孙文：是的。发行停滞通常意味着市场已陷入极端低迷，此时监管层往往会释放利好政策。从历史周期看，发行节奏与市场冷热呈显著负相关——赚钱效应吸引资金入场时，监管会增加供给；当破发频现、市场承压时，又会通过减速发行呵护市场。

关于监管周期，券商行业存在“创新-风险-整顿”的循环规律。以历史为例：2004年前后，部分券商挪用客户交易资金投入低流动性资产（如实业、不动产），加之市场低迷，引发全行业整顿，当时券商招聘近乎停滞，仅少数头部机构维持招聘；2008 年针对经纪人制度的规范。因经纪人高提成模式引发合规风险，整顿导致大量从业人员流失；2015 年针对场外配资和杠杆交易的监管，则直接扭转了资金驱动的牛市行情。

当前（2022年以来）的监管周期，我认为是历史上最严格、最系统的一轮。以公募基金为例，2020年“核心资产”行情中，部分基金经理管理规模超千亿，资金涌入导致风格极端化，推高标的估值至不合理水平，最终给散户带来亏损压力。如今监管鼓励ETF等被动投资工具，引导行业从“粗放的主动管理”转向更透明的指数化投资，这一趋势与美国市场从主动管理向被动投资的转型相似，但进程更为迅速。

值得注意的是，近1、2年以来，科创板对未盈利企业的包容性有所回升。例如，西安某硅片企业（与科创板已上市企业业务重叠）及北京某半导体企业已启动亏损状态下的上市申报。这表明，在经历舆论压力后，监管层对硬科技企业早期亏损的容忍度回归理性——重研发的科技型企业在成长初期出现亏损本属正常现象。

在美股和港股市场，许多科技企业（如无人驾驶、芯片设计公司）上市时处于亏损状态，这在创新型行业中较为常见。早年国内互联网巨头因盈利门槛限制转向海外上市，反映出资本市场早期对新兴业态的包容性不足。当前科创板对未盈利企业的政策调整，大方向无疑是正确的，但审核标准的优化也在筛选优质标的，剔除鱼龙混杂的项目。从监管周期看，我判断2025年可能成为从收紧转向适度宽松的拐点。

大道财经：这种监管演变是否意味着行业正走向专业化？尽管A股发展仅30来年，相比欧美百年市场仍有完善空间，但整体趋势是向成熟市场靠拢的，对吗？

孙文：是的。以印度股市为例，其指数成分股数量较少，少数权重股对指数影响显著，类似美股科技股主导的市场结构，与A股上证综指的全样本编制逻辑不同。这反映出市场成熟度与指数构建机制的差异。

大道财经：普通投资者常将券商视为“牛市旗手”，您如何看待券商板块与市场周期的关联性？例如2024年券商股的阶段性上涨，是情绪驱动还是基本面变化的体现？

孙文：“牛市旗手”的说法需辩证看待。券商业绩本质上具有滞后性，成交量往往领先于业绩释放。以历史周期为例：2014年10—11月券商股率先启动，短期涨幅达3-4倍，随后小票行情爆发；而2006—2007年牛市中，券商股在“5・30”调整后仍持续上行，直至市场见顶。这说明券商股的表现与行情级别密切相关——2006—2007年的全面牛市中，券商股具备持续上涨动能，而2015年“水牛”、2020 年“公募牛”等结构性行情中，券商板块弹性相对有限。

券商行业并购重组倒计时

谁将成为中国版高盛？

未来10～20年中国证券市场可能迎来黄金发展期。

新“国九条”提出，2035年前培育2-3家具有国际竞争力的头部投行。当前行业格局初现端倪

大道财经：在当前市场环境下，券商股的投资价值如何体现？是聚焦头部机构的资源整合优势，还是关注互联网券商的创新模式？

孙文：这正是我希望分享的核心观点。从行业发展周期看，未来10～20年中国证券市场可能迎来黄金发展期。

20世纪90年代券商行业处于草莽阶段，营业部可自主开展配资、T+0交易等业务，盈利模式粗放；2000年后房地产行业崛起，资金大量流入不动产，股市呈现“牛短熊长”特征。参考国际经验，当人均GDP超过1.25万美元后，房地产在居民财富中的占比将逐步下降（预计20年内从60%降至45%左右），股票与债券资产将填补这一缺口。券商作为股债市场的核心中介，其业务规模有望以超越GDP增速（预计10%左右）的节奏扩张，形成长达15～20年的上升周期。

从估值角度看，港股券商板块当前估值处于历史低位，具备安全边际。中长期投资逻辑可聚焦两点：

一是，行业整合浪潮。新“国九条”提出，2035年前培育2-3家具有国际竞争力的头部投行。当前行业格局初现端倪：中信证券（注册地深圳）2024年营收600余亿元，净利润217 亿元，稳居行业第一；国泰君安与海通证券合并后营收达580亿元左右，尽管短期因计提坏账影响利润，但投行业务（尤其是科创板承销）优势显著；中金公司与银河证券若合并，营收将达560亿元左右，依托北京总部资源有望形成新的头部企业。

二是专业化与科技投入。头部券商在风控体系（如国泰君安）、科技赋能（如华泰证券）和跨境业务（如中金公司）的布局，将拉开与中小机构的差距。以中金公司为例，其作为国内首家合资券商，早期与摩根士丹利的合作奠定了专业化基因，在跨境并购、衍生品交易等领域具备稀缺优势。

大道财经：您提到中信证券注册地在深圳，这与我之前的认知不同。能否分享头部券商地域布局的战略考量？

孙文：中信证券将总部设于深圳，早期可能与税收优惠等政策因素有关。其在熊市周期收购广州证券（如2019 年），体现了逆周期扩张的战略眼光。国泰君安的稳健风格源于历史教训，其在科技领域的持续投入（如自营业务的量化系统）已形成差异化竞争力；海通则凭借科创板投行优势，短短几年内跻身行业前三。地域布局与业务特色的结合，将决定头部券商在未来整合中的地位。

大道财经：中金的团队确实以高学历、国际化背景著称，早年上市时的低调风格与业务谨慎性一脉相承。例如在蚂蚁集团上市项目中，中金作为联合保荐机构，即便面临潜在业绩波动，仍保持专业克制。

孙文：中金的专业性源于其独特基因。首任CEO朱云来的行业影响力奠定了公司基调，而中金与银河证券的业务互补性堪称典型——中金投行业务（尤其跨境并购）位居行业前列，2024年港股承销规模稳居第一；银河证券经纪业务市占率常年领先，2024年营收300余亿元、净利润超100亿元，分红率维持30%左右，股息率在行业低迷期可达6%，体现出稳健的基本面。

大道财经：经纪业务曾被视为“靠天吃饭”，但银河证券的表现显示其抗周期能力增强，这是否与业务结构转型有关？

孙文：是的。传统经纪业务高度依赖佣金收入，而当前头部券商已转向“经纪+财富管理+资本中介”多元模式。以银河为例，融资融券、基金销售等业务贡献了稳定现金流，即便在市场低迷期，利息收入与管理费仍能支撑基本盘。更重要的是，券商盈利结构已从“经纪主导” 转向“自营驱动”——2024年头部券商自营业务占比普遍超40%，通过资产配置策略调节利润波动（如熊市释放持仓收益、牛市积累浮盈），这显著平滑了业绩周期。

大道财经：市场频繁传闻中金与银河合并，从监管层近期动作看，这类整合是否具备政策基础？

孙文：从行业趋势看，整合是必然选择。中央汇金持有8-9家券商股权，资源分散问题突出，而新“国九条”明确要求培育国际级头部机构。如果中金与银河的合并，确实具备战略意义：前者擅长跨境投行与机构业务，后者拥有庞大零售客户基础与线下网点，协同效应显著。参考国际经验，美国投行格局最终形成高盛、摩根士丹利等寡头垄断，中国券商行业大概率走向“3-5 家头部+特色券商”的分层结构。当前150家左右券商数量过多，未来5～10年或通过并购重组缩减至50家左右，区域性券商聚焦本土服务，全国性机构专注综合金融。

大道财经：券商国际化进程中，为何华泰证券选择出售美国业务，而转向东南亚市场？

孙文：这反映出中资机构全球化策略的调整。欧美市场对中资企业存在制度性壁垒（如华为被排除在美市场），直接进入难度较大。而东南亚作为“一带一路”前沿阵地，成为中企出海第一站——新加坡、中国香港已聚集大量中资实业企业，金融服务需求旺盛。华泰证券出售美国业务后，将资源聚焦东南亚，与中信证券收购里昂证券（2013年熊市抄底，聚焦亚洲业务）、海通证券并购大福证券（后更名海通国际）的逻辑一致。值得注意的是，海通国际曾因过度参与房地产美元债发行（2021年规模超千亿元），在行业调整中计提超百亿损失，这也警示国际化需匹配风险管控能力。（图/豆包制图）

孙文：价值投资人、职业投资人，曾在券商工作十年，对券商行业有深入的理解和认知。目前在资产管理公司从事二级市场的投资，专注研究和实践价值投资理念。