年营收100亿的卡游“二战”港交所，小卡片生意到底有何魔力？

卡游要上资本的“牌桌”，生意门槛在哪？

鲸商(ID：bizwhale)原创  作者 | 胡笃之

小学生们的终于要把卡游“买”上市了。

不少90、00后的童年记忆里都有游戏卡牌的存在。年轻人喜爱卡牌就像中老年人喜欢茅台一样。卡牌不仅具备收藏价值，还融合了交换、社交、游戏等多重属性，成为IP衍生周边的重要组成部分。

卡游凭借丰富的IP资源和强大的市场号召力，迅速崛起为行业领头羊。不过，卡游也有许多负面新闻，如“诱导小学生消费”、“未成年人沉迷”等。

在2024年上市失败后，如今卡游再次递交港股招股说明书，其能否凭借一张张成本不足一毛钱的卡牌，实现港股IPO？

卡游疯狂“掘金”

集换式卡牌，即TCG（Trading Card Game），是近年来泛娱乐玩具行业增长最快的细分赛道之一。其在2019年至2024年市场规模按复合年增长率56.6%增长。于2024年，集换式卡牌占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。

卡牌行业的特点即IP驱动、玩法多样、收藏价值、社交价值。消费者多为15—35岁的年轻群体。卡牌付费门槛不高，单价低，一般单张卡牌价格在1元-10元不等，盲盒形式的卡牌通常也仅几十元，且具有高频消费的特点，容易被情绪价值驱动消费。

在这些特性和年轻人的带动消费下，卡牌界出现了“卡游”这样的头部公司。

早在2018年，卡游推出基于奥特曼授权IP的首个集换式卡牌系列，正式启动实质性的业务运营。招股书显示，目前卡游拥有70个IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。

这些大热IP为卡游带来了泼天富贵。2022年、2023年、2024年，卡游营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；毛利分别为28.42亿元、17.51亿元、67.65亿元；经营利润分别为18亿元、8.31亿元、37亿元。

从具体业务来看，2022年集换式卡牌的收入达到39.3亿元，贡献了95.1%的营收。2023年及2024年，集换式卡牌的收入占比有所下降，但仍保持在80%以上。

为了丰富集换式卡牌的内容，卡游不断增加经典电影IP，并与国际及国内娱乐公司、游戏公司、IP工作室及知名艺术家合作，巩固集换式卡牌领域“一哥”地位。尤其是今年年初上映的《哪吒之魔童闹海》，加剧了大众对IP的热切追捧。哪吒卡牌的爆火与长尾效应，让卡牌这个文化属性与潮流兼备的娱乐消费品形态得到了市场的肯定。

此外，在激烈的竞争下，卡游还丰富了玩具产品组合，引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章、贴纸和亚克力立牌等产品类别。于2022年、2023年及2024年，卡游分别推出190个、236个及363个玩具系列。

新产品在带来流量的同时，也增加了卡游的营收。在2024年，卡游玩具的收入中，来自人偶收入为3.22亿元，占比为3.2%；来自其他玩具的收入为10.23亿元，占比为10.2%。虽然占比不及卡牌，但其2024年人偶系列的同比增速高达135%，呈现较快的成长态势。

再看利润层面，卡游2022年、2023年、2024年经调整利润分别为16.2亿元、9.34亿元、44.66亿元。

显而易见的是，集换式卡牌的利润极高。卡游的毛利率长期保持在70%左右，远高于其他玩具和周边产品。

这也引发了外界的质疑和争议。随着低龄“牌友”越来越多，尤其未成年人的增多，卡游被指责为“收割小学生”，诱导未成年人沉迷卡牌消费。这一问题在卡游首次IPO时就被监管机构提及，成为其上市路上的绊脚石。

为了应对负面舆论和顺利上市，卡游加强了在研发设计端的投入。其设立了11个专项工作室，以及由455名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成的设计团队，针对产品的创意开发和细节打磨。这不仅提升了卡牌的艺术品质和设计水平，还满足了消费者多元个性的需求。

不过，在卡牌届的玩家还有众多，卡游之所以向上市，或许也有竞争下需要扩张的压力。

卡游“压力山大”

随着市场竞争的加剧，卡游也面临着来自后起之秀的挑战。集卡社和Hitcard等品牌纷纷发力，通过引进与原创并重的策略，不断扩大市场份额。

其中，成立于2020年的集卡社，在2023年获得B站领投的首轮融资，年营收增长超100%。其核心优势在于差异化定位和渠道深耕。集卡社聚焦国漫与本土文化，推出《山河社稷图》等原创国风卡牌，融合水墨、剪纸元素，吸引25-35岁文化消费群体，复购率达45%。不过，集卡社用户基数比卡游弱，高端卡牌流通性也弱于卡游，单卡最高成交价仅5万元。

成立于2021年的Hitcard更是凭借数字实体融合卡，以及与众多IP版权方的股权绑定，实现了IP资源的独特优势。其还自建工厂，实现从IP签约到产品发布仅17天的快速响应，采用对裱卡工艺提升品质，规避盗版风险。但Hitcard的市场规模相对较小，技术层面存在风险，还需后续完善。

除了以上专业玩家，还有很多跨界玩家，想在卡牌界分一杯羹。比如依托盲盒用户基数的泡泡玛特，卡牌复购率提升至41%。其通过盲盒玩法，设置隐藏款，限量款，增加卡牌收藏乐趣和投资价值。还有阿里鱼，借助电商大数据反向定制IP，其推出的CINNAMROLL星光圆舞曲飞花令、葬送的芙莉莲回忆开始之前系列飞花令等卡牌，都有不错的市场反馈。 

而卡游作为行业领头羊，不仅要面临外部对手的虎视眈眈，还要面对内部的棘手问题——IP依赖度高。

卡游的核心IP中，奥特曼、小马宝莉均已续期4次，且都将于2029年到期；叶罗丽、火影忍者、斗罗大陆动画、IPA均续期两次，分别于2033年、2027年、2026年、2026年到期。蛋仔派对则将在2025年到期。

到2024年底，卡游共有70个IP。其中69个为授权IP，仅一个自有IP，即2023年4月推出的首款卡游三国原创IP产品。截至2024年12月31日，卡游三国主题产品的累计商品交易总额约为2.94亿元，贡献有限。

简言之，卡游的自有IP占比太低，业绩高度依赖非独家授权IP，同时五大IP主题又贡献了绝大部分收入，业绩的集中度比较高，这为其后续发展埋下了不确定性。

除了IP依赖，卡游的负面舆论一直层出不穷。

据央视《财经调查》2024年报道，孩子们只对稀有卡牌感兴趣，拆出来的其他中卡位、普卡随手就扔掉。盲盒式的诱导消费和成瘾问题，让众多家长开始担心。甚至有小学生为集齐某张卡，花费数万元的案例。在黑猫投诉平台上，卡游还存在不发货、不退款、诱导未成年人消费等投诉，投诉完成率偏低。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

卡游注意到了这些消费现象以及出台的新规。在此次更新的招股书中，卡游提到，其主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。

在具体改进措施上，卡游会每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但卡游同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。这意味着部分自制力弱的孩子，仍会在上学放学路上顺手一抽。

这些卡牌的营销方式和定价问题，都阻碍着卡游寻求增量，或许也是其之前上市失败的原因之一。

卡牌“未来式”

对于卡游来说，要想在激烈的市场竞争中保持领先地位，还需要不断创新和突破。其不仅需要在社会责任上严格落实未成年人保护措施，还需要在产品层面有所创新，降低对外部授权IP的依赖。

而本次卡游香港IPO募资金额，计划约45%预计将用于公司对于生产设施的扩建和升级；约15%预计将用于丰富IP矩阵，加强IP运营；约10%预计将用于产品设计及开发更多产品类别及系列，丰富公司的产品组合；约8%预计将用于优化公司的仓储及物流能力；约7%预计将用于业务运营数字化；约5%预计将用于公司的品牌推广；及约10%或预计将用于运营资金及一般公司用途。

在未来的发展中，卡游也打算持续拓展文具产品线，打造更多兼具实用性与收藏价值的文创衍生品。同时，加大人偶等其他玩具品类的投入和开发力度，丰富产品矩阵，降低对单一卡牌业务的依赖。

在外海推广层面，卡游于2024年12月在香港K11购物艺术馆开设首店，借助其国际影响力，链接国际消费市场，积累海外运营经验。卡游在日韩、东南亚等地区推出英文版、日文版小马宝莉卡牌，点亮当地城市大屏广告，吸引全球消费者关注。

当然，以上都离不开对中国传统文化IP的挖掘，把更多中国文化元素融入卡牌及其他产品中，也是卡牌从业者们接下来要加强的能力。

因此，本次卡游能否成功上市，与其合规性问题、社会舆论形象息息相关。而其内部的IP创新能力，组织管理能力，是其能走多远的重要考验。