蒙牛投资失速：高溢价并购何以沦为财务黑洞？

这是鹿鸣财经第591篇原创文章

作者：金德路

“再造一个蒙牛”计划，不出意外地，将再次落空。

时间回到2020年年底，彼时蒙牛总裁卢敏放放下豪言，要用五年时间“再造一个蒙牛”。按照目标，2025年蒙牛营收规模要达到1500亿元。

如今时间临近，蒙牛离目标，却越来越远。

财报显示，2024年全年，蒙牛实现总营收886.75亿，同比下降10.09%；净利润1.05亿人民币，同比下降97.83%。

营收下滑，主要是产品表现乏力；净利润暴跌，则是蒙牛为过去的盲目投资买单。

数据显示，2024年，蒙牛子公司贝拉米和联营公司现代牧业的商誉减值，分别达39.81亿和8.27亿，直接拖累企业利润。

投资“失败”导致巨额亏损，这一切，要从这家中国奶制品巨头的“焦虑”说起。

卢敏放设定“再造一个蒙牛”目标的那一年；对比中国的两大乳制品巨头，彼时蒙牛，其实已经陷入被动。

财报显示，2020年蒙牛实现营收760.35亿，利润为35.25亿元；对比伊利，同期企业营收为968.86亿，净利润70.99亿。

要说当时蒙牛“差”在哪儿，拆分业务结构便十分明显。

伊利蒙牛两家巨头，主营业务包括液态奶、奶粉、奶制品、冰激凌等。

财报显示，2020年伊利液态奶业务占总营收为78.86%、奶粉及奶制品占比13.35%、冷饮产品占比6.38%；同期，蒙牛液态奶业务占比89.1%、奶粉占比6%、冰淇淋占比3.5%。

显而易见，蒙牛业务过于单一，企业过度依靠液态奶，产品多元化做的也不及伊利。

更重要的是，对于蒙牛而言，过于依赖液态奶业务，并非长久之计。

事实上，中国液态奶市场相对成熟，已经进入存量市场。根据中商产业研究院数据，2016年中国液态奶产品为2737.2万吨，此后产量逐年有所下滑；另据头豹研究院数据，2017年起，中国人均液态奶消费量已经出现负增长。

这意味着，液态奶市场空间有限，行业天花板将至。

所以，对于当时九成业务都靠液态奶的蒙牛，寻求多元业务的压力可想而知。

于是，蒙牛这边盯上了奶粉与奶酪业务，通过收购加快步伐。

公开资料显示，2019年，蒙牛收购澳洲奶粉品牌贝拉米全部股份，交易总金额折合人民币约71亿元。同时，自2020年起，蒙牛逐步加大对妙可蓝多的投资。

就在当年发布“五年发展计划”时，卢敏放也直言：蒙牛明年（2021年）肯定会加速发展奶酪和奶粉业务，未来很有信心成为“市场老大”。

或许，彼时的蒙牛，压力与野心都到达了顶峰。

结果看，经过四年发展，蒙牛的“第二曲线”发展，显然不及预期。

先从导致2024年蒙牛巨亏的“贝拉米”说起，此次计提商誉减值达39.81亿元。

所谓商誉，是当年蒙牛收并购贝拉米时，所支付的超出其市场估值的部分，属于无形资产。可以将商誉理解为蒙牛对贝拉米的期望值，如今商誉减值，意味着蒙牛期望定高了、买亏了。

事实上，蒙牛收购贝拉米后，其业绩不增反降。

在收购前的2018年，贝拉米营收为3.29亿澳元（约合16亿元人民币）；而到了2020年，贝拉米的营收下降到了10.32亿元。从2021年开始，蒙牛乳业不再单独公布贝拉米的营收情况。

除了贝拉米后，在奶粉行业，蒙牛早期对于雅士利的收购，最后的结局也并不完美。

2013年，蒙牛以124.6亿港元收购雅士利，2022年雅士利退市。财报显示，2013年时，雅士利的营收规模便达到39.01亿元，然而至2022年其营收反而减少至37.86亿元，且期间更是多次出现净亏损，10年累计盈利仅3.60亿元，甚至不及收购前单年净利润。

显然，“雅士利+贝拉米”的奶粉矩阵，终究未能如愿。

整体来看，2024年蒙牛奶粉业务实现营收33.2亿元，同比下滑12.68%，占总营收的3.7%；相比于2020年，蒙牛奶粉业务的营收为45.73亿元，占总收入的6%，两项数值都在下降。

来源：企业财报

折腾多年，奶粉业务不升反降。再看蒙牛重点布局的奶酪市场。

财报显示，2024年，蒙牛奶酪业务收入为43.57亿元，占总收入的4.9%。

对于奶酪行业，卢敏放曾表示：由于消费者更多从“喝奶”转向“吃奶”，因此包括奶酪在内的乳制品品类在中国市场有很大机遇。

不过，现实情况是，奶酪市场在中国的发展，依旧较为受限。

据尼尔森IQ数据显示，2023年，中国奶酪市场规模为128亿元，市场规模较小。行业仍处于行业发展早期，说白了，中国百姓对于奶酪的需求还是比较有限。

与此同时，根据马上赢线下零售监测网络数据显示，奶酪在乳制品类目中的市场份额占比从2022年1月的最高点5.92%，一路滑落至2024年第一季度的3.5%左右，下滑幅度约为40%。

所以，奶酪市场未来的增长空间，依旧面临诸多不确定性。

总结起来，蒙牛的数笔巨额投资收购，并未能如预期般快速打开市场，反而拖垮其盈利能力。

急于求变，却收效甚微，蒙牛问题出在哪儿了？

一方面，战略层面，蒙牛为快速扩张市场份额，倾向于高溢价收购非核心业务或国际品牌，但缺乏应对市场需求变化、政策风险，导致标的资产业绩持续低迷，最终被迫减值或剥离。

2013年，蒙牛以124.6亿港元收购雅士利时，溢价为9.4%。

从市场环境看，雅士利主打中端奶粉，但2015年后中国奶粉市场高端化趋势显著（外资品牌市占率超60%），雅士利产品力不足。

2019年，蒙牛收购贝拉米，溢价达到了52%，但蒙牛未充分评估中国政策限制。

事实上，收购完成后的那几年时间里，贝拉米一直没有获得中国的奶粉配方注册，只能通过跨境购或海淘的方式进入中国市场。

从这方面来看，蒙牛的战略还是有些冒进，高溢价并购与市场需求脱节，政策风险预判也存在不足。

另一方面，蒙牛数笔并购都过度依赖资本运作，忽视投后管理体系搭建，导致被收购企业团队流失、渠道冲突、成本失控，并购标的反成财务负担。

渠道层面，蒙牛的常温奶经销商以商超为主，蒙牛收购雅士利，想要补齐奶粉短板；但于此同时，奶粉的打法此时已经悄然发生改变。

据尼尔森数据，从2011年开始，国内母婴渠道逐渐成为奶粉主流渠道。到了2018年，母婴渠道的收入占比已经达到56%，而商超渠道则萎缩至18%。

与此同时，2015年雅士利80%以上的销售来源还是这些传统渠道；母婴渠道的快速崛起，让雅士利在渠道层面遭受重创。

此外，2013年8月，雅士利创始人张氏家族退出雅士利董事会，蒙牛时任总裁孙伊萍接任董事会主席；与此同时，雅士利原有团队陆续流失，市场开拓进程放缓等问题接踵而至。

总结起来，在战略层，蒙牛为短期追赶伊利选择高溢价并购，但标的与主业协同性弱（如奶粉与常温奶渠道差异）、抗政策风险能力差（如奶粉注册制、供应链中断）。

执行层来看，投后整合能力不足，未解决文化冲突（雅士利团队流失）、成本失控（现代牧业）、渠道割裂等核心问题。

战略层面与执行层面的诸多不足，让蒙牛越来越重，最终由起初的“买买买”走向了如今的“减减减”，

2025年，蒙牛的核心任务是“重回增长”。

面对需求侧的疲软与更为激烈的市场竞争，蒙牛接下来的每一步，都需要更谨慎也更“轻”一些。