一家腰部动力电池厂商，如何实现“低售价+高毛利”的快速增长？

“崛起或是崩溃，其实都是一个问题。”

按照最近几个月度数据，国内新能源车渗透率已经在50%上下，其高增长的态势也即将迈入中尾段。

在这一背景下，国内整车厂们可能还有空间通过市场化竞争的方式来实现自身业务的持续增长，从而带动行业的结构性/格局变化。

但相较而言，处于更上游的动力电池厂商们或许就很难有这样的变化空间，他们的行业格局会更加固化，这是因为他们次序的调整更加依托于下游整车厂的结构变化而变化。

换言之，在液态电池技术的更迭趋于边际变化的情况下，动力电池厂商们在国内的发展主要取决于整体的β而非自身的α。

所以，如果这个时候还有一家动力电池厂商想寻求上市机会，大概率，他就需要向市场展现出其还具备α增长的潜力和价值。

依循这一视角和逻辑，这篇文章聚焦的就是日前在港交所通过IPO聆讯的国内动力电池厂商——江苏正力新能电池技术有限公司（以下简称：正力新能或正力）。

在如此行业情况下，正力新能的发展策略到底是什么（即其α的价值），其能否跳脱行业的一般发展约束（即行业的β）将是本文将要讨论的核心内容，换一个更具体的问题就是，2024年正力取得整体14.6%毛利率以及动力电池业务的16.4%毛利率背后的逻辑成因究竟是什么？

对此有了解之后，再看正力新能近年来的一些资本操作（例如花33亿元收购资产净值不到8亿元的新中源丰田50%的股权），我们也就能够感受到这其实是“一箭多雕”聪明操作，其能够快速帮助正力新能改善财务表现。

不过，上市之后的正力新能还是要回归到制造业的一般规律中，那就是规模化的根本性竞争需要，其低价策略能否带来规模效应并取得持续的商业效益，仍有待观察。

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区别于同业的“低售价+较高毛利”

正力的业务分为动力电池、储能产品、其他产品及服务3个板块，其中，动力电池的业务比重至少在90%以上。

2024年正力动力电池的收入约为44.6亿元，同比增长为33%，按照其披露的0.41元/wh的平均售价计算，其2024年的电池装车量大概为10.9Gwh，同比增长82%。

对比同业已披露的情况：

2024年宁德时代在动力电池业务上的收入增速为-11%，装车量增速为44%；

2024年中创新航动力电池的收入增速和装车量增速分别为-12%和10%；

2024H1国轩高科这一业务的情况则为11%和108%；

2024H1亿纬锂能对应的则是-26%和5%；

2024H1欣旺达的数据则是19%和88%；

2024年比亚迪弗迪电池的收入未知，其装车量增长了26%；

2024年国内动力电池装车量为548.4Gwh，相交2023年的396.6Gwh实现了38%的增长。

可见，国内动力电池行业的规模仍有较高的增长势头，但行业主要参与者的收入普遍呈现萎缩或相对低增速状态，这是因为过去两年动力电池的报价在持续走低，如果企业不能够在规模上实现远高于行业的表现，那么其收入就会呈现负面效果。

作为国内第九大的动力电池厂商（2024年市占率为1.8%），正力在其规模增长为82%的情况下，其动力电池的收入增速达到了33%，这一综合表现要优于上述的一众电池厂商，这很可能意味着正力有一套自己的差异化竞争方式或其他手法。

根据招股书披露，正力从2021年至2024年动力电池的平均售价分别为690元/Kwh、860元/Kwh、570元/Kwh、410元/Kwh，对比国内主要电池厂商的这一数据，正力动力电池的售价明显要低于这些电池厂商的售价，并且其价格力会更加贴合弗迪电池的表现。

这其实比较反常，弗迪电池由于绝大部分为自供且为LFP，其售价完全能压低至行业下限；但正力作为第三方电池厂且规模体量还很有限，其如此低的售价可能意味着其采取了低毛利的竞争策略。

不过，2024年前8月和2024年度正力动力电池的毛利率分别为14.8%和16.4%，以不太严谨地对比来看，这又高于2024H1国轩高科的13.6%、亿纬锂能的11.5%、以及欣旺达的11.7%，这又表明正力其实并没有采取低毛利的销售方式，进而，这可能反映出正力电池的生产成本要低于这些公司。

目前，正力的LFP占比整体动力电池装车量接近85%，客观而言，这一结构能够降低正力电池的整体成本，使其成本低于LFP占比略低的亿纬锂能和欣旺达，但其成本不应该要低于国轩高科，因为后者同样是以LFP为主且规模体量是正力的2.5倍。

那么，正力到底是如何实现“低售价+较高毛利”的结果呈现？

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大额存货减值之后是“虚高”的毛利

在正力的损益表中，其特意强化了存货减值亏损项目对销售成本以及整体毛利和净利的负面影响，这就是想表明威马破产这一“随机小概率事件”对公司财务数据方面的直接损害。

威马的现金流问题在2022年下半年开始爆发，供应商们开始陆续讨债，威马也就陷入到被供应商断供的停工局面中，这一事件最终因威马无力寻得新一轮融资而被确定为破产。

为此，正力2022年分别录得了4.2亿元的存货减值损失以及6.0亿元的应收账款项目损失，同时，其顺势也将产能只有1.4Gwh且存在设计限制问题和缺乏弹性的南京工厂予以停止生产，导致固定资产项减值损失了超2.4亿元。

所以，在动力电池疯涨的2022年，正力动力电池业务的毛利率只有9.2%，而整体的毛利率更是跌至-8.8%。

从这里开始，比较令人疑惑的就是，在动力电池大幅降价（意味着还要计提存货减值损失）、行业竞争空前加剧（意味着毛利率下降）的2023年和2024年，正力动力电池业务的毛利率和整体毛利率居然逐步且显著地提升至2023年的12.9%、5.0%和2024年的16.4%、14.6%，这是比较反常识的存在。

造成这一现象的合理解释是，正力在2023年和2024年分别在存货拨备变动中分别核销了6.5亿元和2.1亿元的金额，这直接冲回到了当年的销售成本中，也就增加了当年的毛利率，如果剔除掉这一冲回金额的影响，正力这两年的整体毛利率大概分别是-10.6%和10.5%。

如果按照这一毛利率来对比这两年同业的表现，那么正力的销售策略就是低毛利。

其中，2023年之所以录得了-10.6%的负低毛利率，与其当年的产品定价有直接关系，其报价要低于行业主要竞争对手15%~40%。

而之所以该年正力会有如此大的降价幅度，很可能跟当年存货拨备核销的6.5亿元有着直接关系，原因就是，正力需要快速去库存，实现存货周转以及资金回流。

事实上，正力2023年和2024年的存货拨备核销资金合计已经超过7.2亿元，基本上已经把这4年的存货减值损失完全冲回，从另一个角度来看，这也能体现出正力的“清库存”能力，这当然也与其定价和行业高速增长不无关系。

据此，我们再看正力2024年“低售价+较高毛利”的表现情况，其本质仍然符合行业的一般竞争方式，即低价策略或低毛利竞争方式，正力其实并没有展现其具备跳脱行业竞争的α增长能力。

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通过重大收购交易实现“一箭三雕”

进一步而言，如果我们把目光聚焦到2024年正力实现整体扭亏上，那么就会引出正力近年来的一个重大收购动作——以33亿元的对价购买新中源丰田的50%股权，这一交易至少起到了“一箭三雕”的效果。

在2024年正力的损益表中，应占合营企业利润贡献了3亿元，这帮助正力在该年取得了0.8亿元的除税前利润，这一合营企业就是新中源丰田，而这一非经营性的投资收益当然就是“第一雕”。

具体来看，新中源丰田的业务其实就是给丰田在华销售的HEV（油电混合或轻混）车型提供大功率充放电、小度数容量的镍氢电池（即功率电池），由于国内电动车技术路径的原因，这一技术类别的车型的市场容量比较有限，其中国内超60%的HEV车型为丰田品牌。

新中源丰田近年来的营收大概在60亿元上下，利润在5亿元的规模，业务表现比较稳定，无论是按照PS或是PB来估值，其整体66亿元的交易估值是比较合理的。

而正力收购50%新中源丰田的交易对象是新中源创投，后者由曹芳和陈继程共同持股所有，这两位也是正力的两个最大股东，这其实就是同一实控人下的关联交易或内部重组交易，这笔交易已经在2023年底完成。

具体到交易细节，正力通过支付现金4.96亿元以及增发价值28亿元的股票给新中源创投，因此，新中源创投也就成了目前正力的第二大股东，这一交易一方面为曹芳和陈继程带来了4.96亿元的现金流入，另一方面也增加了这两位对正力的持股比例（已超过60%），这对于控股股东的利好就是“第二雕”。

2022年正力陷入威马事件后，企业陷入到了流动性危机中，这一年正力增加了超23亿元的长期有息借款及债务，从而补充公司运营资金。但如果企业不能够在经营层面取得改善及盈利，长期来看，这笔借款会逐步侵蚀公司的利润以及提高公司的债务比例。

而2023年和2024年正力的只能采取低定价的策略来清库存，经营性利润仍然为负，这就不可能兑付这笔借款的本金及利息，例如2024年其财务费用从2022年的0.3亿元逐步提升至1.3亿元，并且其流动计息借款从2022年的5.8亿元提升至2024年的12.5亿元，财务成本以及流动管理压力都在增大。

通过收购新中源丰田50%股权，正力其实只用了约5亿元的现金就换回了33亿元的于合营企业投资项目，这不仅能够改善当期的资产负债结构，也能够快速且大幅提高正力的净资产规模（例如从20222年的25亿元到2024年的59亿元），这也能够进一步增加正力的借款能力，而这种变化及改善就是“第三雕”。

可见，通过这一交易，正力及其实控人至少取得了上述一连串的变化及效果，这种“财技”当然也是基于正力实控人曹芳和陈继程所带来的资源和禀赋。

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规模化增长不仅需要钱，还需要看“他人脸色”

正力，其实成立于2019年，由曹芳、陈继程连同江苏塔菲尔（国内动力电池厂商之一）成立，且在2021年底之前属于是江苏塔菲尔的全资子公司。

也是在2019年，曹芳及陈继程通过正力投资（亦是这两人的实控公司）以资本进入的方式成为了江苏塔菲尔的少数股东；之后在2020年，正力投资又通过增资转股协议获得了江苏塔菲尔43.47%的股权，并且通过与其他股东签订的一致行动协议最终获得了对江苏塔菲尔的控股权收购。

因此，2022年2月正力完成了对江苏塔菲尔的业务重组收购，江苏塔菲尔的若干资产就装入到了正力内部。

而早在2016年，正力投资就与第三方公司共同成立了苏州正力新能源（从事电池模组和电池包的制造），两者股权占比分别为65%和35%，之后正力投资在2022年2月收购了第三方所持有的苏州正力新能源的35%股权。

随后，正力分别收购了正力投资手上65%的苏州正力新能源股权以及第三方所持有的另外35%股权，正力也就实现了对苏州正力新能源的全资控股。

也就是说，曹芳和陈继程是通过资本的方式来整合资源并形成规模，最终构建了正力。

如今的正力早已被迫采取了低定价的销售方式，且经营业务依然亏损，如果不能够取得更大的规模增量以及更高的增长速度，那么正力未来或许也很难实盈利或长期稳定的盈利。

为此，正力不得不继续扩大产能，2024年其三个工厂的产能利用率在55%~75%之间，其计划在2025年追加两笔产能投资（新常州工厂），新增规划产能25Gwh，这可能需要大概50亿元的投资金额。

所以我们看到，尽管2024年其账上仍有22亿元的现金，但这根本不足以支撑这一投资的落地，更何况，正力目前还有总计大概40亿元的流动和非流动有息借款和债务，其运营压力不言而喻。

当然，此次IPO就是为了解决这一问题。

从投资的视角来看，哪怕正力通过IPO解决了当下的产能投资和运营资金问题，其“低价+规模化”的策略能否持续给自身带来超过行业β的增长结果，或许还有待观察行业竞争态势的变化。

毕竟，目前整个行业的规模仍在增长，并且头部参与者仍有毛利调整的选择空间。