科创板成功注册，这家红外成像领域的黑马成色如何？

作者: IWang 来源：财经早餐（Femorning)

6月14日，睿创微纳和华兴源创成为首批成功在上交所注册的两家科创板企业，6月19日凌晨，华兴源创就披露上市发行安排及初步询价公告等多个文件，想必，睿创微纳也不远了。

截止6月20日，开通科创板投资权限的个人投资者已经超过270万。科创板开板初期，可供选择企业少，资本市场热情高，很容易导致企业被高估，投资者要对企业真正的价值做到心里有数，不随波逐流，才能在科创板的长期投资中立于不败之地。

是朝阳行业公司吗？

睿创微纳成立于2009年，是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS 传感技术开发的集成电路芯片企业，产品主要包括非制冷红外热成像 MEMS 芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统。

红外热成像

红外热像仪也叫红外成像系统或红外探测系统，是一种用来探测目标物体的红外辐射，将目标物体的温度分布图像转换成视频图像的高科技产品。

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在军用和民用领域均有广泛的应用，如坦克、装甲车的夜视，飞机和导弹武器，船载夜间识别和指挥、安防监控，辅助驾驶，消防及预警等。

非制冷红外技术属于第三代红外探测器技术，由美国霍尼韦尔公司于上个世纪九十年代中期研发成功，最早运用在军事领域，于2000年前后实现商用。探测器是红外热像仪用来探测、识别和感知红外辐射的核心部件，探测器水平直接决定了最终形成的可见图像的清晰度和灵敏度。

由于军事敏感性，各国限制或禁止出口，大部分市场集中在欧美地区。我国仍旧处在大力追赶阶段。

国内过去主要在高校等研究机构进行一些材料、传感器和读出电路技术相关研究，但一直未能实现国产化批量供货。2012年后，以睿创微纳、高德红外、大立科技等为代表的几家企业在非制冷红外探测器技术上相继突破，才打破了欧美国家垄断的局面。目前，全球仅有美国、法国、以色列、中国等少数国家能够掌握非制冷红外探测器核心技术，国际市场仍被欧美国家主导。

随着红外成像技术的发展与成熟，各种适用于民用的低成本红外成像设备出现，其在国民经济各个领域发挥着越来越重要的作用。国家相关政策已经明确了集成电路及光电子器件产业在国民经济中处于战略地位。

来源：招股书

睿创微纳主要的生产流程为晶圆—芯片—探测器—机芯—整机。晶圆由供应商根据睿创微纳提供的电路设计图为公司定制生产，其中核心工艺部分自主加工，晶圆取回后公司切割划片生产MEMS芯片，睿创微纳生产研发的MEMS芯片不对外出售，全部以成本价格出售给全资子公司艾睿光电，由艾睿光电生产探测器、机芯以及终端红外热像仪整机并对外出售。

此次睿创微纳登陆科创板融资4.5亿的主要目的有三:

1、非制冷红外焦平面芯片技术改造及扩建

2、红外热成像终端应用产品开发及产业化

3、睿创研究院建设项目

公司股权分散，实控人仅占18%

对于技术驱动型企业来说，公司的技术团队十分重要。这是在资产负债表上看不到的资产。

睿创微纳的技术委员会由公司实际控制人马宏发起，成员包括王宏臣以及陈文礼。目前，睿创及子公司拥有87项专利，其中马宏、王宏臣以及陈文礼作为发明人的专利数量就达到了56项。

2009年12月11日，睿创微纳的前身睿创有限由自然人孙仕中、尚昌根出资设立，2010年3月，马宏出任总经理，2011年作为股东出资，并在2015年接任董事长职务，出任董事长兼总经理。

马宏毕业于华中科技大学电子科学与技术专业，博士学历。曾经担任武汉邮电科学研究院广光电研发工程师，华中科技大学电子工程系教师等。

王宏臣同样毕业于华中科技大学电子科学与技术专业，博士学历。长期从事于传感器和红外成像技术研究，曾任MEMSIC（无锡）有限公司高级工程师、项目经理，目前为睿创副总经理，董事。同时，也是国家十三五 “核高基”重大专项项目负责人。

陈文礼毕业于中山大学微电子学与固体电子学专业，硕士学历。曾任职深圳比亚迪微电子有限公司的研发工程师，从事芯片开发工作，目前为睿创副总经理。

睿创微纳的多项在研项目均由核心技术人员领导开发。

作为公司的实际控制人，技术核心人员，截止2018年马宏通过直接或者间接的方式只持有睿创微纳18%的股权，如果按照实际发行上限6000万股计算，发行后马宏的直接持股比例将降至15.57%，而其他核心技术人员王宏臣由0.21%降至0.18%，陈文礼由0.23%降至0.20%。

2018年底，经历过数次增资扩股，以及二十多次股权转让之后，自然人股东和非自然人股东合计达到95个。在同批申请科创板的企业中，股权分散成这样的是实在是不多见。

睿创微纳的股权结构如下：

股权如此分散的情况下，马宏作如何保住自己的实际控制人地位成为了上交所问询关注的重点之一。

据睿创微纳回复，公司除马宏以外其他持股3%以上的股东均已签署放弃谋求实际控制人地位协议，且均承诺将投票表决权委托给马宏，相当于马宏控制了超过50%的投票权。

除此之外，在董事会治理上，绝大部分的董事会成员均由马宏提名当选。且以往股东大会上投票结果来看，其他股东均与马宏保持一致。

事实上，睿创微纳的多次增资扩股、股权转让也起到了资本增肥的作用。

公司于2016年4月30日整体变更为股份公司，当时睿创有限的净资产仅为31106.69万元，自然人和非自然人股东合计49个，在不到三年的时间里，尤其是发生在2018年的连续增资行为，2018年年末的股东权益就已经达到了100599.77万元，其股东权益恰好达到了10亿元的科创板相关申报标准。

营收爆发的背后

来源：招股书 制图：财经早餐

纵观2016-2018三年，睿创微纳的营业收入是飞跃式的。营业收入由2016年的6010.25万元、2017年15570.60万元到2018年的38242.12万元，净利润也从972.15万元，增长至12517.19万元，可以说是迅速的打开了局面，实现盈利。

值得注意的是，对于一家获得多项专利的技术研发企业，睿创微纳并没有将专利资本化，而是全部费用化在当期结转，包括在报告期内原始取得的几十项专利。这也意味着，公司拥有的专利资产不存在减值、摊销的情况，而公司的利润也是相对扎实的。

2015年底，睿创微纳研发成功并推出国内领先的数字芯片。紧接着，睿创微纳通过谈判和试验，与海康威视首次签订供货合同，开始成为海康威视的供应商。同年，睿创微纳开始为军品供货。制造业多以销定产，2018年下半年睿创微纳再次签订军品合同，最终顺利实现三年营收大爆发。

目前，公司的第一大客户为海康威视，营收占据了公司总收入超过65%。

从营收构成来看，睿创微纳终端整机的收入占比不断上升，这也是睿创微纳的战略所在。由于下游客户集中度较高，不仅议价能力受到限制，非直接面对终端市场也很难提高市场占有率。提高整机的生产能力，对于更高的利润以及提高市占率都很重要。

2017年，全球非制冷红外热像仪销量（以整机口径统计）约130万台/套，66.2%的市场被美国FLir公司占有，而睿创微纳的可比上市公司大立科技市场占比1.6%，高德红外占比0.2%。

而睿创微纳在2017年终端整机产量只有1915台，销量1542台，即使产销比很高，但是受限于产量，市占率不够看。

来源：《Ucooled Infrared Imagers and Detectors 2019》

从产销数据来看，高德红外的业务与睿创微纳并不完全重叠，只有红外热成像仪部分类似。从17年到18年，高德红外的业务产销量均有所下降。

来源：高德红外年报

而大立科技的主要产品则是集中在红外产品以及巡检机器人。

通过与可比上市公司红外产品部分销量对比，睿创微纳销量还是具有优势的。

截止6月21号周五收盘，高德红外收盘18.18元/股，市值170.2亿；大立科技收盘8.78元/股，市值40.27亿。

据招股书披露，综合报告期内外部股权融资估值以及采取可比上市公司比较，睿创微纳的预计市值不低于10亿元。

保持竞争优势

红外热成像是一个准入门槛较高的行业，包括高精度芯片研发、生产、封装、应用等方面，是否具备探测器自主研发能力并实现量产是关键。然而，技术始终是不断在进步的。

睿创微纳的产品一经推出，迅速打开市场，也是由于睿创保持着相对技术优势。

非制冷红外探测器技术水平的规格参数主要包括像元尺寸和阵列规模。简单的说，就是像元尺寸越小越好，阵列规模越大越好。目前，非制冷红外热像技术全球范围内行业的主流技术水平，像元尺寸为17μm 、阵列规模为640×512 。

来源：招股书

2018年5月睿创推出的探测器水平来看，均已经达到目前国际先进水平而且始终保持着相对优势。

这与睿创在研发方面的投入离不开，2016年睿创研发人员不足70人，截至2018年底，公司已有研发人员 221 人，占公司员工总数的 37.39%；研发费用也从2016年的1794.12万元增长至2018年6508.16万元。

但是同时，睿创微纳也有自己的劣势。

睿创对于上下游的议价能力都较低。由于圆晶对技术及资金规模要求极高，选择范围较小，睿创委托上游供应商生产，代工价格对公司利润有影响。而且由于规模较小，采购量小，议价能力就比较低。下游客户集中度高，超过65%的货供给海康威视，议价能力同样比较低。

睿创终端整机以及系统应用研发较弱。公司明显处于前期发展阶段，更多集中于核心芯片的研发，终端整机尤其是军用整机溢价较高的产品生产能力较弱，这部分对于利润的贡献更大。

瑕不掩瑜

总的来说，睿创微纳是一家瑕不掩瑜的公司。

首先，客户集中度高，目前这是行业的一个普遍现象，而且未来在睿创微纳终端设备的销售提升，可以从一定程度上缓释集中度高的问题。其次，虽然股权分散，但是实际控制人可以通过各种方式实现自己对公司的控制。作为核心技术人员的实际控制人，其在公司未来发展的方向上起到举足轻重的地位，而董事会的其他几位董事除了技术出身，还有资管以及上财教授出身，是技术与资本的完美合作。

虽然睿创微纳有通过快速增资扩股、股权转让资本增肥的方式，以达到科创板的申报条件之嫌，但是在2016年-2018年三年期间，睿创微纳的加权净资产收益率也从4.76%，上涨至27.61%。

来源：招股书

而2018年同行业高德红外的加权净资产收益率为0.18%，大立科技则为1.12%。公司在不同阶段、不同业务都很难横向比较，但是超过20%的净资产收益率实数难得。

本文不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎​