大规模隐性债务置换是中央接盘地方债吗？后续将如何开展，影响几何？

在12日的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安介绍，我国拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，引发广泛关注。有些炒作据此认为中央将会以国债形式大规模承接地方债务，乃至走上超量QE的道路。还有一些解读甚至连基本概念都存在错讹。

对此，本文将通过9个问题，逐层展开，来解释化债操作及影响。

1、什么是隐性债务？

很多人会将城投负债与隐性债务直接挂钩。其实，凡是地方政府在法定债限额之外，直接或承诺以财政资金偿还、违法提供担保等方式举借的债务，理论上都应该包括在隐性债务之中。除了政府融资平台借款所造成，还有政府和社会资本合作（PPP）、明股实债的政府投资基金、政府购买服务等。

因此，债务人未必是城投公司。城投公司市场化项目的融资，不由地方财政买单的，也不属于隐性债务。

现在开发了专门的政府债务信息平台，隐性债务由各地统计之后，纳入该平台系统，这个系统在各地财政局都有配置。如果符合上述标准的债务，却未计入隐债系统，也要承担相应的责任。但在认定环节，也会因为各地对上述标准理解的差异性，而产生执行松紧不一的情况，上级也会对此不断跟踪监督，严重的会进行通报和追责处理。

2、城投公司与政府融资平台的区别。

很多文章往往会把城投和地方政府融资平台混为一谈，其实二者虽然都是国资委控股，存在不小的区别。早期它们是一回事，主要是为地方开发建设融资，成立后会在原银保监会的名单上登记。游走于中间地带，说法律主体性质是企业，说还款来源和兜底靠财政，又由此积累下大量的隐性债务。

国家从十年前开始重视这个问题，逐步加码措施治理，要让这些城投公司市场化运营，退出融资平台名单，剥离财政的兜底属性，并且在2019年不再更新名单，断绝了新的融资平台成立的可能。

在银保监最后一次公布的名单中，当时全国已有2,700多家城投公司退出了融资平台名单，近年来节奏进一步加快，2023年全年退了700多家，今年1-8月又退了300多家，凡是退出的，后续一律按企业模式经营，盈亏自负、债务自理，不再计入政府债务。

也正是在这一阶段，我国地方政府的隐性债务得到了大幅度压缩，到2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额，比2018年摸底数减少了50%。北京、上海、广东已经率先实现了存量隐性债务清零

现在的计划是到2027年6月末，所有城投公司都要退出融资平台。也意味着到那时候，来自城投公司的隐性债务将归零。

3、城投公司债务与地方财政的关系。

从法律意义上说，政府财政已经不会再对退出融资平台的城投公司债务承担兜底义务，但是也存在一定的牵绊。诸如刚性层面上，城投公司的债务是因为承接政府工程项目形成，还款来源就是财政，那这部分债务依然要计入隐债。

从柔性层面上，绝大多数城投公司由市国资委或财政局控股，一旦发生债务爆雷，即使债务不属于隐性负债，也可能会打击当地甚至上级政府形象，影响当地的金融、招商甚至整个经济发展大局。部分金融机构的投融资准入标准还特别刚性，一个县级城投的债务爆雷有可能会影响到全省同类城投的授信投放。

4、地方政府和城投公司刚性负债的结构。

地方政府债务分为一般债务和专项债务，计入政府财政。其中一般债务用于弥补一般公共财政赤字，计入一般公共预算，主要投向没有收益的项目，偿还以地区财政收入作担保。

专项债务是用于建设某专项具体工程，计入政府性基金，主要投向有一定收益的项目，偿还以对应的政府性基金或对应的项目收入作担保。

城投的刚性负债则根据还款来源，如果由上文所述是财政支付，则计入隐债。否则就是市场化债务。

具体形式上，上述债务可分为银行借款、债券、信托借款、融资租赁款、商业保理、明股实债、定融计划等，凡是不能在银行间或交易所交易的刚性负债（对于金融机构是债权类资产），主要也就是前文从信托开始的各类融资，统统属于非标融资。

从实际操作来看，在同一城投公司出现债务风险的情况下，同样的还款来源，标准化融资的偿还进度会优于非标。目前提出的确保地方债务不发生系统性风险，在操作中也一般默认为地方政府债务、隐债与城投公司的标准化融资能够按时偿还。

5、当前的地方债务规模情况。

从这里开始，我们说到的“债务”专指金融借款和其他刚性有息负债。当前，地方政府债务都有财政预决算报表公示，数据非常明确。截至2023年末，地方政府债务合计40.61万亿元（同期中央政府债务30.03万亿元）。城投公司凡不发债的，非主动公示，则债务数据很难获取，因此也缺乏完整的精确统计。

所幸近年来城投公司市场化运作加速，大多数都已经发债或成为发债平台的子公司，所以误差在不断缩小。目前能够统计到的全国公示财务情况的城投公司，到2023年末，其债务规模合计在64.08万亿元。

由此，地方债务规模在100万亿元，如果考虑到还有一些非发债城投借款、明股实债基金和其他未纳入统计口径的隐性债务所形成的误差，全国地方债务合计约在100-120万亿元的区间内。当然，如1所说，城投公司市场化项目的融资，不由地方财政买单的，不登记到系统里的，也不属于隐性债务，因此隐性债务的规模小于地方债务。

各省份政府和城投债务结构图。数据来源：各省份统计局，企业预警通。图表来源：作者自制。

6、债务置换包括哪些措施。

地方债务置换，比较“简单粗暴”的做法就是变更兑付主体，由上级政府直接承接下级债务，或者对其打钱，提供流动性支持。如近期国家发行特殊再融资债券就属于此类。

但是，在现实操作中其实会有更为市场化的安排，能够同时减轻上下级的债务压力。诸如融资期限上短换长、融资成本上低换高、提供更多的标品融资来换非标融资、与金融机构协商债转股等。仍以中央为例，近年来力推专项债务，扩大各地的专债额度，这些债券不仅期限长、是标品，融资成本还显著低于存量债务，也受到了地方欢迎。

7、后续的债务置换怎么做。

与某些解读所不同，本次较大规模置换存量隐性债务，不代表中央将全盘承接地方债务。由上文数据可知，地方债务的规模远高于中央，且中央每年承担数万亿赤字和大额转移支付，2023年对地方的转移支付已经突破10万亿元，今年还将维持在这样的水平。剔除赤字和转移支付的，中央每年结余的可支配财力也较为有限，部分年份和中部省份相当，如果以可支配财力作为分母，中央的债务率也高于任何一个省份。在此条件约束下，中央也不可能全额接盘。

中央财政历年数据。可支配财力是无专项用途、可供各级政府机动调配使用的财政资金。由包含转移性收入的一般公共预算收入与政府性基金收入加总后，再扣减专项转移支付收入、调入资金、债券转贷收入、补助下级支出、上解上级支出所得。数据来源：国务院，可支配财力为作者测算。图表来源：作者自制。

近年来各省份可支配财力分布图。数据来源：作者根据各省份统计局收支明细进行的测算。图表来源：作者自制。

财政部已经宣告中央财政在举债和提升赤字方面有较大空间，结合中央历年财政决算报告进行匡算，极限当在10万亿元左右，这相当于是政策面的“总预备队”。中央也不可能在存量工具箱依然丰富的情况下，一股脑儿以国债进行大规模置换。

所以后续的发债措施，不排除中央提供一定额度支持的情况下，剩余部分由中央牵头，给予地方一定的发债额度，增发专项债券。或由中央政策安排，由金融机构提供更为优惠的金融条件，确保上文所写的“期限短换长、成本低换高、非标换标品”有序开展。但上述措施的负债主体依旧是地方政府，同样也可以释放流动性。

规模上看，财政部已明确将是近年来最大规模的化债措施，预计仅专债增发的规模就能达到三四万亿元，还不含其他政策措施和金融机构的支持，以及由此引发的乘数效应，是能够有效缓解地方政府的债务压力的。

8、对于我们生产生活的影响。

释放流动性最直观的影响就是向地方补充流动性，连带让承接政府和城投项目的上游工程公司及其他产品和劳务供应商不至于“断炊”（当然实际效果如何，依然要看当地财力、信用和分配额度情况）。地方在有财力补充的情况下，也会减少通过像扩大罚没这样的非常规手段来扩大财源。

此外，还需要着重指出的是，此次财政部出席的国新办发布会，是明确支持化债是要地方“可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生。”所以不是单纯地为地方“减包袱”，而是要让他们在腾出空间以后，转而以更大力度去支持实体经济发展和推动民生保障，是在“换包袱”。

而且作为化债的重要途径，专项债务是要有对应的资金用途的，并非是给地方纯信用扩张。也因此，地方的信用债务规模并不会扩张太快，更多的债务要和地方建设与发展绑定。

后续地方如何做好自己的经济增量、保障民生优化，这个也会和我们的日常生产生活息息相关。

9、地方债务问题何去何从。

上一个问题最后写到了地方如何做好自己的经济增量，这背后其实是我国新旧动能转化所提出的现实问题，伴随土地财政退坡、房地产滞销，特别是居民围绕购房、就业、养老所存在的一系列问题以及由此影响的婚恋生育等其他社会问题，都在宣告发展模式已经到了必须转变的阶段。必须大力依靠技术突破、产业革命、双循环构建和民生保障，来释放社会经济的活力。

各省份税收、土地出让和上级补助收入占可支配财力的比重，可见土地出让收入在2022年后加速下滑。数据来源：作者根据各省份统计局收支明细进行的测算。图表来源：作者自制。

2015年以来城市所在省份的人均可支配收入/该省省会城市商品住宅均价。如果考虑到“人均可支配收入”可能会“被平均”，而房价是涵盖核心区与远郊所得出的均价，那么实际情况会比该表所呈现的更为严峻。所以某些还在幻想拉房价的人该清醒清醒了，房地产滑坡的根本问题是人民群众的购买力出了问题。收入不增，房价何存？数据来源：国家统计局、CRIC，图表来源：作者自制。

正如党中央和总书记多次指出的那样，在新形势下发展不能穿新鞋走老路，而是必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，推动高质量发展。

也正因此，解决债务问题的根本是要挖掘出经济增长的新动能，发挥各地的资源禀赋和比较优势，培育经济新增长点之后才能获得新的财力。此外则是基于经济发展形势和权责对等关系，改革财政制度，完善央地财税分成。在这一过程中，金融机构也需要自我革命，开发出能够适应当前环境的金融工具，助力地方债务化解。

通过上述文字描述和数据统计，相信朋友们对于我国地方债务及其置换情况也有了基本了解，最后我还想多说两句，作为一个曾广泛接触城投公司、跑过200多个地级市的观察者，我认为近几年债务管控的成果来之不易，最大程度地避免了系统性风险。

当然，我也接触过相当一批还在因此而挣扎的朋友，收不上为地方代工的工程款、服务款的不在少数，甚至有些地方城投公司的工资都受到影响，这些问题是局部的，但是对于每个身处其中的人群及其家庭，那就是全局的。而且正如上文所列举的，新动能、新财源的开拓也不可能是一朝一夕的，还需要有相当长时间的磨合。

但越是如此，反而越证明了回到高杠杆、重资产、快周转的旧模式并不可行，更不能去鼓吹大水漫灌，如果再要脱离基本面拉高一波房价、炒高一波贷款，这会是我们全体人的噩梦。本次一揽子增量政策立足于夯实实体、保障民生，是和过往经济刺激政策有鲜明的不同，后续找机会再以专文论述，而这才是我们经济的必由之路。

世界银行统计的不同国家各部门债务与GDP比率，我们的居民杠杆和非金融类企业杠杆都已先于基本面达到了高收入国家水平，所以社融增速出现一些调整乃至下滑，我认为也无需过于焦虑，这未必是衰退的体现，反而能体现旧模式的出清与新模式的生成。