央行开展国债借入操作，不是印钞购债，反而是融券卖债

7月1日中午，央行发布公告表示“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”

这个消息一出来，我看到有些人就开始鼓吹，说这是央行开始印钞买入国债，要大放水啦。

但实际情况恰恰相反。

这次央行并不是印钞买入国债，而是跟一级交易商“借入国债”，而且央行从一级市场借入国债后，是要在二级市场抛售的。

所以，央行这次操作，不但不是印钞大放水，反而是起到回收债市流动性的效果。

媒体对这件事情的报道，普遍都提到“业内专家表示，央行借券到二级市场卖出，将影响债券二级市场供求关系，从而影响利率走势，避免利率过度偏离合理水平。”

还有媒体报道，“市场分析，这相当于股市里的“融券做空”，也就是央行在一级市场借入国债，然后在二级市场抛售。”

所以，央行这次操作，更接近于“卖出国债”，而不是一直以来很多人鼓吹央行要量化宽松，大规模印钞买国债。

这个我们看市场反应也知道。

央行13点10分发布公告后，国债期货价格市场应声跳水。

由于债券价格和收益率是反向关系，国债价格跌，就意味着国债收益率上升。

通常来说，国债市场抛压增大，就会导致价格下跌，收益率上涨。

所以，市场对央行这个公告的反应，也是认为央行会卖国债，而不是买国债。

过去三个月，网络舆论热炒央行要量化宽松，制造这种央行要买国债的预期，再加上其他一些原因，导致国债收益率在过去半年里，是出现大幅下降。

10年期国债从去年11月的2.7%收益率，下降到今年4月最低的2.2%收益率。

一直到4月23日，央行公开发声表示，“买卖国债与量化宽松操作截然不同。”

市场对央行量化宽松的预期，是源自于“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。

这句话确实是某次会议里公开提到过的。

但问题是“央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，重点在于“买卖”，是既有买，也有卖，而非量化宽松那种程序化单边买入。

结果，到了那些营销号嘴里就成了“买卖国债常态化”，变成我们也要搞量化宽松。

我在4月26日视频里也分析过，央行不但不搞量化宽松买国债，而且很可能是要卖国债的意思。

然后到了5月30日，央行主管媒体《金融时报》称，从央行近期的多次表态来看——当下并不会进行国债的购买。如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。

这也说明我之前的分析是对的。

央行确实不是要买国债，而是要卖国债。

量化宽松是指一个国家央行在实行0利率后，常规货币政策已经用尽，为了刺激经济，只能每个月印钞购入固定金额的国债。

我们当前虽然处于货币宽松状态，但显然跟“量化宽松”有很大区别。

我们利率都还没有降至为0，常规货币政策并没有用尽，还远没有到需要量化宽松的地步。

而且央行4月23日表态，是针对国债收益率长期下降，可能出现的金融风险，特别强调“未来央行开展国债操作也会是双向的”。

这意思就是，如果国债收益率下降太多，央行会为了稳定国债收益率，而卖出国债。

4月23日央行的表态，也让国债价格一度出现大跌，国债收益率出现反弹。

不过，6月14日开始，国债价格再度上行，国债收益率又开始大幅下降，从2.3%又跌回2.2%的收益率。

而就在6月14日，央行主管媒体《金融时报》和四大证券报之一的《中国证券报》双双发文提醒债市风险。

《金融时报》援引业内人士报道称，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好“钱袋子”。

《中国证券报》则援引权威人士报道称，债券型基金“牛市”背后隐藏着不小的风险。“此轮债基行情与债券利率下行有很大关系，这种高收益不具有可持续性。”

但市场无视了这种警告，国债收益率在6月14日之后持续下降。

最终，央行才在7月1日这一天，出手调控了债券市场，去稳定国债收益率。

国债收益率下降，意味着国债价格上涨，是国债供不应求的体现。

过去这半年，国债价格持续上涨，跟我们债券供给减少，市场出现资产荒有关，也跟央行过去两年数次降息有关，这也说明当前债券市场的流动性是比较充裕的，资金在蜂拥购买国债。

国债吃香，这本来是好事。

但凡事都得讲究一个“度”。

物极必反，过犹不及。

国债收益率如果长期单边下行，也会积累某种金融风险。

关于这个风险，央行行长在6月19日的陆家嘴金融会议上，已经说得很清楚。

其中提到，“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”

还特别提到“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

这个我之前也分析过，硅谷银行的破产，就是硅谷银行在2020年美联储无限印钞时，买入了大量低利率的美国长债。

结果，美联储2022年激进加息后，美国10年期国债收益率从2020年的0.5%低点，涨到了现在4.4%；

国债收益率大幅上涨，意味着硅谷银行持有的低利率国债，价格出现大跌，导致硅谷银行持有的资产出现严重浮亏。

更糟糕的是，硅谷银行是拿储户的存款去购买长期国债，这就存在“期限错配”问题。

于是，在大量浮亏出现后，储户大量挤兑，导致硅谷银行被迫抛售长债，浮亏变成实亏，最终破产。

这是央行过去两个多月，提醒过很多次，关于国债收益率长期下行的金融风险。

所以，央行行长在6月19日是专门说“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

这是再直白不过的话。

2018年之前，我国的国债收益率，整体是一直保持在2.8%-4.2%之间来回震荡。

但在2018年之后，过去这6年，国债收益率整体是一个长期下行的通道里，这是向下倾斜的收益率。

在这种情况下，央行行长专门说“保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

这已经说明，我们国债收益率不会长期处于单边下行的态势，未来国债收益率可能还是会进入到一段时间的“正常向上倾斜”。

这意味着国债价格会跌，债基的收益率可能就没那么好。

过去5年是债券市场牛市，债券价格一直涨。

从央行表态看，还是要注意债券市场也是会有牛熊周期切换，不会一直走牛，也不会一直走熊。

债基产品大致分两种，一种是长债基金，受国债价格波动影响更大。长债基金现在收益率比较高，甚至会超过10%年化收益率。但这种比较容易因为国债价格下跌，而出现较大风险。

另外一种是短债基金，主要是靠持有到期吃利息的，这种年收益率就比较低，受国债价格下跌的影响不会那么大，

只要持有的债券不暴雷，那么长期收益率仍然还是比较稳定，只是收益率不会有之前那么高。

但是，一些单纯吃国债价差的投机资金，可能会面临较大的风险。

从宏观层面来说，10年期国债收益率，就代表市场的实际长期利率。

过去5年，市场实际长期利率下降，如果10年期国债收益率未来出现一段时间反弹，就意味着市场实际长期利率会上升，这会有变相加息的效果。

虽然现在市场很多人预期，下半年或者明年美联储降息后，我们会跟随美联储更大力度降息。

不过从近期央行表态看，我觉得另外一种可能性更大，一旦美联储降息，缓解了我们外部紧缩压力，我们反而可能结束过去两年的宽松降息状态，有可能会适当加息，提高长期国债收益率。

当然，基于当前经济增速下行的压力，我们即使明年加息，也只会以很小幅度去适当加息。

或者就是明年不降息也不加息，但会通过国债收益率反弹，变相提高市场实际利率。

这一点，央行主管《金融时报》在5月17日的头版文章提到，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。

当前国债收益率是2.3%，去年11月之前，基本是围绕着2.8%区间震荡。

可以认为，10年期国债在2.8%左右，是一个比较可能的调控目标，其实也上升不了多少。

这个其实从逆周期调节的角度来看，是很好理解的。

美联储2022年开始激进加息，给我们造成很大的外部紧缩压力。

这使得，我们会在汇率可承受的范围之内，去降息稳定经济，这是为了对冲美联储的加息压力。

降低美联储加息对我们内部经济的影响。

而代价就是人民币汇率出现贬值。

不过，美联储激进加息两年多，人民币汇率还能维持在7.3附近，不至于贬值得像日元汇率那么严重，这说明人民币比起日元还是要坚挺不少。

2020年，1人民币可以兑换15日元，现在1人民币可以兑换22日元。

过去4年，人民币相比日元是升值了47%；

人民币汇率相对坚挺，这是我们当前还能继续降息宽松的底气。

但我们过去两年降息宽松，是为了对冲美联储加息。

那么当美联储开始降息了，我们自然就没有了继续降息宽松的需要，央行就可以开始适当回收一部分之前宽松的流动性，适当加息，那么国债收益率就会随之反弹上行。

这意味着，当前应该是我们国债收益率的一个阶段性低点，一旦在这个位置配置太多长期国债，是可能面临较大的浮亏风险。

这就是央行为什么过去两个多月要不断表态来警告这种风险，这更多是对银行机构的警告，不是对普通人的警告。

普通人买国债，正常都是买储蓄国债，是不能在二级市场交易，不会因为债券收益率波动而出现浮盈浮亏问题，只要持有到期，就能拿回利息和本金。

记账式国债在一级市场发行完，才会在二级市场交易，从而会因为国债收益率变化而出现价格波动，产生浮盈浮亏。

当前很多金融机构，在国债收益率这么低的情况下，仍然热衷去抢着买国债，更多是在赌未来更长远周期里，比如5年后，国债收益率下降到1%，甚至1%以下。

那么现在买入的国债，就可以基于债券价格上涨，而产生丰厚的浮盈，主要是为了吃价差，而不是为了持有到期。

也就是，他们虽然知道未来1-3年内，我们国债收益率可能会反弹，但他们认为更大周期里，比如5年之后，国债收益率还是会长期下行。

大的金融机构认为自己可承担这种短期浮亏风险，就会去赌更长远的确定性。

反正金融机构的钱也不是他们自己的，他们自己无视央行的警告，无视这种短期浮亏的风险，是他们的事情。

这是金融机构的玩法，我们普通人不要去参与。

本文来源“大白话时事”公众号。

作者：星话大白。