董少鹏：股市是一个系统，单拎“投资端改革”是严重误导

当前中国股市之所以遭遇重大发展瓶颈，与上市公司存在结构性失衡、治理不到位有关，与IPO询价定价未充分市场化有关，与地方政府越位与地方监管部门缺位有关，但更重要的是，监管思想和监管理论出了问题，并向市场行为传导，造成了叠加性市场失衡。

这个错误的监管思想和监管理论问题就是：把投融资这个本来属于一体两面的事物拆解开、分开来对待，并以此为据，称“融资端改革成效显著”“投资端改革没有跟上”。这种强调一头已经成功、一头存在欠缺的提法扭曲了投融资市场的本来逻辑，误导了市场参与者。单独把融资端改革成功拿出来讲，中介机构就会认为，所谓的融资端成功，就是发行的股票规模大了，不管三七二十一都发出去了；上市公司及其大股东、董监高、特殊股东会认为，所谓融资端成功，就是自家的股票高价卖出去了、实现超募了；证券公司、基金公司等机构投资者会认为，所谓融资端成功，就是可以放心接高价IPO、高价定向增发的盘；地方政府那些“父母官”会认为，所谓融资端成功，就是明后两年可以再包装一批批企业上市。既然融资端取得了重大成绩，就可以继续这样干下去。

而所谓“投资端改革没有跟上”“大力推进投资端改革”是指什么呢？反复查看相关表述可知，就是指“长线资金不足”和“鼓励长线资金入市”。那么，为什么“融资端改革成功了”“投资端改革却没有跟上”呢？恰恰是因为所谓的“融资端”太嗜血、太透支、太混乱了。如果说我国股票市场在前15年（1990年至2005年）处于探索期，大家对股市的一些机制问题的认识还需要补“课时”的话，那么，在后15年（2006年至2020年）就应该更理性一些，在投融资定价机制上更有办法一些。特别是在经历了2015年异常波动和艰难救市之后，更应该坚持理性监管，给长线资金以更好的生存环境。其核心因素是IPO科学合理定价、市场化定价，不应该允许上市公司和相关机构过度套现。十分遗憾的是，IPO、定向增发定价过高的问题没有得到解决。

这是“投资端”的问题还是“融资端”的问题呢？显然是“投融资循环”出了问题。合理定价，长线资金自然会来；搞超前套现，短线资金自然蜂拥而至。长线资金增长缓慢，大量机构资金也短期化了，这不是所谓“投资端改革”不到位，而是“投融资系统性问题”加重了。

2006年以来，我们在公募基金、私募基金、银行理财产品、券商理财产品、社会保障基金投资、基本养老保险基金结余部分委托投资、个人养老金账户专项投资等长线资金板块上出台了一系列举措，吸引的资金规模是可观的。据中金公司测算，截至2023年底，机构投资者持股市值占自由流通市值的56.7%。按说，市场稳定性可以强一些了。为什么股市还会出现阶段性、恐慌性、异常性的波动呢？原因是：一部分机构投资者在从事短线操作，一部分机构投资者在从事“伪长线操作”。虽然监管对机构投资者持股比例有明确规定，但机构投资者旗下有众多产品，完全可以以不触线方式协同持股。机构投资者既可以给IPO托盘，也可以给定向增发托盘，既可以用新产品接盘老产品，也可以高价接盘自己套自己，既可以抱团持仓，也可以集中踩踏。长线资金不长线，这是根本性问题。

所谓融资端、投资端分列的提法，始于2020年1月。2023年7月，又出现了所谓融资端、投资端、交易端“三端改革”的提法，这个提法是前述错误监管思想、监管理论的延续。股市本来就是一个交易市场。传统股市理论分为发行市场和交易市场，但广义的说，一级市场、二级市场都是要交易的。把二级市场交易制度体系窄化为交易端，是一个很奇怪的提法。应当回归股市是一个整体的基本思路，坚持价值投资理念，并按照这一理念完善制度、提升监管。（本文不代表机构和媒体）