山川异域，风月同天——通过日核废水排放透视日本经济本质

前言

2023年8月24日，日本把核污染水排向大海，并称至少持续排海30年，这将会严重影响全球海域及生物的安全。日本政府没有采取其他高技术含量、高经济成本的方式去处理核污染水，而是采用成本最低的方案，将这种环境风险转嫁给全世界，这是极端不负责任的。

究其深层次原因，过去日本经济经历了跌宕起伏的六十年，政治、经济、民生发生结构性变化，由此我们从本质上去分析日本。它经历上世纪五十年代至八十年代的经济腾飞三十年，经历九十年代至今的“消失的三十年”；是全球最早实行负利率的国家，也是全球最早实施QE的国家；这个国家经济为何如此跌宕起伏？

本文主要从日本的利率、汇率、股市的发展趋势，股汇债变化的原因，以及日本政府的经济调节手段，分析日本的经济走向，达到以史为鉴、以日为镜的目的，对我国的经济发展有很好的参照作用。

正文

日本高速发展时期是从50年代到80年代，30年内GDP从8.3万亿日元增长到90年代初的480万亿日元，增长了58倍。 90年代至今，日本GDP在480万亿到560万亿之间徘徊，经济没有增长，见下图。  

图：日本历年GDP现价

80年代

日本经济转折点是出现在1985 年 9 月的广场协议，协议后日元快速升值，美元兑日元由1985年的262跌至1987年的127，叠加贸易摩擦，1986-1987 年日本陷入“日元升值萧条”（见下图）。 GDP 增速自 1985 年的 7.5%下跌至 1987 年的 1.6%左右。 为了应对经济下行压力，1986 年日本转向了宽货币宽财政，央行连续五次降低贴现率，由 1986 年 1 月的 5%下调至 1987 年 2 月的 2.5%。

图：日元在85-88年急速升值

在持续的宽松政策环境下，日本房价和股价快速上涨。1986 年至 1991 年，日本东京地价指数累计上涨幅度达到了 140%。同期日经 225 指数也自 1985 年年底的 13000 点附近上涨至 1989 年底的峰值 39000 点附近，累计上涨幅度接近 200%，见下图。

90年代

日本央行开始收紧货币政策，连续加息“刺破”日本股市与地产价格泡沫，随后遭遇了亚洲金融危机，经济增长自此一蹶不振。1997 年-2000 年亚洲金融危机和不良资产暴雷影响下，日本宏观政策转向宽财政宽货币。货币政策方面， 1999 年日本政府开始实施接近零利率政策。在产业政策上，着重解决企业的不良债权，清理僵尸企业。

2000年代至今

2001年，日本正式实施0利率政策；2006年后由于宏观经济基本面向好，0利率政策暂时退出；2008年金融危机后为刺激经济增长，0利率政策再次施行。2016年日本央行宣布施行负利率政策，成为亚洲第一个负利率的国家后，一直到今天。

与此同时，日本10年期国债利率也是持续走低，从1990年的8.265％下滑至1998年的1.8％，2002至2012年在1％上下波动，2016年后出现负利率，见下图。

图表：日本国债利率走势

即便是在通胀高企、全球主要央行争相加息的大背景下，日本央行仍充当“孤勇者”。近日，日本央行宣布将短期利率维持在负0.1％，并将10年期日本国债收益率目标维持在零左右。

日本央行在扩充资产负债表的方式主要是购买日本国债，从下图可以看到从2013年开始，央行开始大规模购买国债。从2013年89.91万亿日元，上升到目前2023年7月的572万亿日元，是原来的6.3倍，平均每年购买48万亿的新增国债。与GDP对比可以看到，国债目前的购买量达到572万亿比日本GDP的560万亿还多12万亿，为什么实施QE这么长时间了，经济还是没有起色？我们看看日本的利率变化。

一、影响日本经济的利率、汇率、股市

 1、利率

相关一：QE政策

在QE（量化宽松）的操作中，央行通过从其会员银行（通常是商业银行等）购买抵押贷款证券（MBS）或是债券以为资本市场注入流动性。

从2001年到2006年，日本央行是全球最早实施QE的国家。根据货币政策变化，日本量宽十五年可以分为六个阶段，每个阶段前夕都伴随着经济失速或通缩，在量宽初期皆有较好刺激效果，然而此后会因重大事件冲击而失效，进而加码宽松。

（1）1999年2月到2001年2月为零利率时期。

（2）2001年3月到2006年2月，零利率与QE并行，政策目标为央行准备金账户余额，货币宽松温和可控。

（3）2006年3月到2008年12月，经济复苏，零利率和QE暂退。

（4）2009年1月到2013年3月，零利率回归，QE加码。其中2010年10月和2012年10月启动资产购买计划（APP）和贷款支持计划（LSP），并多次加大购买规模，但宽松步伐总体稳定。

（5）2013年4月至2015年12月：质化量化宽松政策QQE实施无限期、开放式的QQE，取消资产购买计划，将基础货币作为政策目标。在此阶段基础货币投放快速增加，日元趋势性贬值。

（6）2016年1月29日对商业银行新增准备金账户征收负利率，进入负利率与QQE并行时期。然而市场质疑其未来宽松空间，日元掉头升值。

可能读者会有疑问，日本长期的量化宽松、负利率，日本国债比GDP还高，为什么日本经济不崩盘？为什么渡边太太们还会热衷于日本国债的投资？

为什么债务如此重，经济没有崩盘？主要是日本在海外的投资成为债务的担保品。为什么实施长期负利率政策?一是日本的债务规模太大，无论是国家债务还是企业债务，利率一旦上升，偿还压力大大加强；二是负利率有助于日本企业以低息成本海外扩张，从而依靠海外市场的增长。

上图是日本的GNI(国民总收入)。指国内生产总值(GDP)加上来自国外的要素收入再减去对国外的要素支出。日本GNI绝对值的增长从90年代起是平缓了，但与GDP的对比中，能看到海外收入的贡献，是日本经济在负利率的环境下不发生系统性通胀的原因。

从GNI的年增长率来看，除08年金融危机和2020年疫情的跌宕之外，日本“消失的30年”内GNI增长率的中位数也是在2%左右，可见海外投资对日本经济的贡献。

相关二：YCC政策

YCC与QE相似，都是作用于长端利率，不同的是QE是“数量型”货币政策，只承诺购买的资产规模有多大，但不为长端利率设定具体的目标，只是通过资产购买来压低长端利率（或期限溢价），而YCC是“价格型”（利率）货币政策，承诺将日本10年期国债收益率的目标设定为0%，并设置上下浮动范围，若收益率超出目标范围，日本央行则会直接买入或卖出。

YCC与政策利率也有一定相似性，两者都是“价格型”货币政策，目标都是利率，但不同的是政策利率主要是短端利率，例如日本央行的短端政策利率Policy-Rate Balances（当前是-0.1%）、美联储的联邦基金隔夜利率（当前是5.25%-5.5%），但YCC控制的是长端利率，控制的是日本10年期国债收益率。

 2、汇率

如上图所示，日元有两波贬值，分别是2012年到2016年的一次日元贬值，另一次贬值是疫情2020年开始至2023年初。我们思考日元汇率走势的逻辑，它的走势与什么相关？

相关一：安倍经济学——膨胀的资产负债表

什么是安倍经济学？安倍经济学是安倍晋三出任日本首相后提出的经济政策，简单来说就是三条：（1）超发货币，让日元贬值，推动出口；（2）扩大财政支出，推动基础设施建设；（3）降低企业融资成本，支持企业加大投资。

在上图这张横跨现代量化宽松历史的20年图表上，日本央行除总资产在22年4月资产负债表峰值有所下降， 及2006年1月至2007年6月的QT（缩表）减少了36%的资产外；从 2012年开始安倍经济学启动11年内，日本的总资产增长高歌猛进，从总资产从180万亿日元上升到目前720万亿日元，增加4倍。

安倍在任期间，日经指数从 2012 年的 12 月 14 日至 2020 年 9 月 16 日上升了 141%左右。

相关二：经常项目逆差

利差驱动汇率，经常项目与日元汇率高度相关。从日本出口端来看，它的产品出口力没有问题，变化主要是进口端的变化。日本是能源紧缺的国家，原油价格上涨，就使到日本进口成本上升。

从上图看到，原油价格低位，日元汇率上升。从1980年到2011年，日元汇率都是在上升趋势。

布伦特原油在1980-2004年是在30美元/桶左右盘桓，2005年开始原油价格开始上升，在2011-2013年内原油最高达110美元/桶。在原油的高位阶段，2012年日本主动降低汇率，刺激出口减少贸易逆差。所以，可以看出日元汇率与原油紧密联系。                     

相关三：外部与日本利差流淌

当美、欧通胀，美联储加息、欧央行加息，外围处于一片加息的气氛中，日本仍是岿然不动，从2016年起到现在2023年一直是负利率。外围是高息，日本是低息；外围是通胀，难道日本没有通胀？日本的通胀与什么挂钩？如果是外围通胀推高能源价格传导至国内消费价格上升而引起的通胀，日本在2022-2023年也应该加息，但是它没有加息。我发现，日本的通胀是与雇佣薪酬挂钩的，当薪酬一直没有提升，购买力没有上去，形成不了国内的通胀。但这也形成了外部通胀，内部通缩的局面。

 3、股票

日本企业获得的利润，有一部分是海外获得的，可以称为美元利润。对于日本公司而言，报表的利润是以日元计价，当美元升值时该部分跨国公司的汇兑损益是升值的。

对于全球加息，是基于经济基本面繁荣，有强力的需求端支撑。日本企业的全球化投资很广泛，对全球经济的反映也很敏感。当美元走强，日本企业利润反映的日经也开始走强。

二、对我国经济的启示

（一）为什么日本资产负债表扩张这么久，经济还是通缩？

回答这个问题，首先先理清以下几个小问题：

1、    货币扩张后是资本是投资资本品还是消费品？

2、    资金投资海外后，日本国内工资水平如何，是否能形成内循环？

3、    日本商品性通胀与工资水平是否匹配？

对问题1，是投资资产还是消费品？

QE和负利率后，资本是向高收益方向流动，流向是更高收益的资产。从下图可看到，日本的房地产业并没有停滞，安倍主政期间地产增长很快。相反，私人消费水平在90年代后基本没有增长，政府消费稍有增长。

对问题2，日本国内工资水平如何？

由于超发的货币主要用于海外投资，国民可支配收入和雇员工资水平基本停滞了三十年，就是说90年代后，日本的雇员的薪资没有增长，所以国内的制造-销售-消费没有形成链条，购买力没有形成。

对问题3：日本商品性通胀与工资水平是否匹配？

    从下图日本的历年数据中可以看到，日本核心通胀CPI与原油价格高度相关，前面已经分析过，日本是一个能源依赖型国家。当国际原油价格上升，影响日本的制造业成本，传导消费物价上升。而通胀上升后，日本的工资增长是滞后CPI增长的5-6个月。从问题二，我们也了解到日本国民收入和雇员工资收入是近30年没有增长的，所以日本与美国经济的异同在于日本没有内生的市场消纳产品；其次，日本人对通胀的抵御能力比美国人要弱，但是由于东亚人有很好的储蓄习惯，这个成为通胀的缓冲垫。

（二）以日为镜

通过观察日本过往六十年盛衰之道，成败之数，治乱之势，我们孜孜去其糟粕，取其精华。

1、    日本汇率与股价影响具有负相关。它的影响机制主要通过金融政策、国际贸易和国际资本流动， 通常在外围风险可控情况下，汇率和股市影响呈现明显的负相关。

2、    日本长期的负利率及宽松货币政策与其经济发展阶段、国内生产产业链配套程度及消费市场有密切关系。由于日本本土土地狭窄，经济的内循环不足，需要依靠资本作海外投资而延伸日本的投资版图，因此长期的低息环境有利于企业的海外扩张。

3、    与我国不同的是，日本国内市场空间不足、资源紧缺，它需要依赖国际市场满足销售端及能源供给端的需求，能源价格的变动，直接作用于日本的汇率变化。

我国中和的品德足以使远方的国家前来交流，真诚的信用足以使他国与我们一心，正确的原则获得世界人民的支持。破坏世界环境的事情是遭到谴责的，希望日本能妥善处理核废水问题，让世界人民在安全、健康的环境下生存、生活！

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2023年8月