招商基金雷敏：FOF调研，就像阅读一份历史档案

曲艳丽 | 文

招商基金资产配置与FOF投资部雷敏，是国内最早一批FOF基金经理之一。她是保险资管出身，FOF投资经验超过十四年。

雷敏知性优雅、很有亲和力，这些听起来放之四海而皆准的词语，用在她身上，却十分恰当，与她对谈很愉快。拍摄视频之前，化妆师给雷敏吹了一个「杰奎琳发型」。雷敏说，有点太蓬了，「我不在意是否漂亮。基金经理的形象，专业就好。」

1.

雷敏在2007年入行，先后在两家保险资管从事基金研究和投资相关工作。她最长的一段工作经历在人保资产权益投资部，管理FOF投资组合，规模近三百亿，且担任FOF投资总监。

在保险资管的这段经历，雷敏广泛接触到全市场的核心投研团队以及一些关注度比较高的基金经理，对其擅长的风格、投资理念、核心能力圈都有相对详细的了解。「十几年对基金公司和基金经理的长期跟踪，我在这方面积累了非常丰富的研究素材、以及如何管理好FOF组合的一些体系和打法。」雷敏称。

因保险资管作为大甲方的优势，日常每周有大量基金经理访谈，很多基金经理访谈以一对一的形式为主，雷敏做深入聊天，且整理成基金调研档案，然后存档。

就像一个历史档案。「这一批基金经理调研访谈的档案整理下来，有助于我们不断跟踪审视基金产品的一个风格变迁的过程、以及基金经理自身投资体系能力不断升级迭代的过程。」雷敏表示。

2021年底，雷敏加入招商基金，管理招商智星稳健配置一年封闭混合、招商和享均衡养老三年持有混合、招商和惠养老2045五年持有混合等多只FOF产品。

综上所述，雷敏作为保险资管出身的FOF基金经理，体系是比较正统的，也有时间的底蕴，这两点叠加在国内公募FOF里就有稀缺性。

通常，FOF投资有一个普适的框架，从上层的大类资产配置，到中观的行业和风格比较，再到底层的基金品种和基金经理的选择，但每个FOF基金经理的侧重点不同。

雷敏因循了过往保险机构沿袭已久的一套研究跟踪的体系。

在这个体系里，最被看重的是「长期创造一个稳定的超额收益的底层的品种选择。」招商基金首席资产配置官于立勇有过金句：「读懂市场之外，更重要是识人。」因此，雷敏在日常研究中有一半以上的工作时间用在基金经理访谈调研和深度研究。

「对人的研究是一个重点。」一句话概括雷敏投资框架的侧重点。

2.

长期跟踪一个海量的基金经理样本之后，雷敏也形成了个人的审美，即总结了相对优秀的基金团队和基金经理之间的共性因素。

首先，基金经理的长期愿景和目标是什么。

一些特别优秀的基金经理会有投资哲学层面的一些思考和感悟，底层框架的稳定才能支撑他做长期、难而正确的事情，经受住市场波动的考验。「市场短期的诱惑太多了，基金经理必须清楚自身的认知边界，有所为，有所不为。」雷敏把她长期对投资的理解，融入了选人的体系中。

其次，雷敏很看重基金经理的「工作敬业度」。

是热爱，支撑着基金经理完成日常的大量的研究工作，获取相对一手的研究资源。工作是否勤勉很重要。

第三，基金经理的组合管理体系是否完善。

比如一些风格类基金，可能在景气赛道或者单一风格上有很大的暴露，当该风格发生一些波动，整个组合的回撤管理就可能有所欠缺。「我希望无论哪一种风格的基金经理，都有一个比较完善的组合体系，最好是选股+交易的结合。」雷敏称，个股再好，也有一个相对公允的定价，一旦市场情绪过热、有泡沫化倾向，她希望基金经理能够更好的做风险规避和组合管理，从而提升业绩平稳度。

第四，基金经理在市场相对业绩逆风的情况下，调整思路的能力。

有些基金经理是大开大合型，当阶段性市场有压力的时候，整个组合完全切到另外一个方向，未必可取。有些基金经理完全做被动应对，也未必导向一个好的业绩改观。好的做法或许是基金经理反思短期逆风原因，有些需要坚持的，有些需要调整和应对的，这需要一个相对完整的体系。

第五，雷敏很看重「知行合一」。

一些基金经理公开对外交流，称看好某些长期方向，但组合可能短期又发生了较大变化。基金经理观点和组合没有很好的验证的情况下，雷敏认为看待风格稳定性会相对谨慎一些。

对于基金经理而言，投资框架的稳定性是很重要的。

3.

雷敏很早就挖掘了后来声名鹊起的一位成长股明星基金经理。

原因之一，就是他调研非常勤奋。

雷敏关注到他的时候，对方在成长赛道里规模并不大，但基金经理个人alpha很强。在一对一的调研访谈中，雷敏发现，基金经理一年大部分时间都在跑上市公司的调研，日常对产业链上中下游保持着紧密跟踪，持仓似乎很分散，但每个阶段的业绩在全市场排名又始终稳定靠前。

可能市场主流审美在成长赛道的一些优质龙头上，但该基金经理却不是只挑最优秀的公司，可能阶段性估值贵了、或者业绩已经充分反映之后，他会寻找一些二三线标的配置，于是整个组合的个股的超额收益的来源更加分散。作为成长风格基金，业绩稳定度很高。

「基金经理的业绩是被工作勤勉支撑起来的。」雷敏认为。

一个人的时间用在哪里，是看得见的。

雷敏提及某女性消费基金经理，称「或许女性在一些消费应用场景是比较敏感的。」这位大消费选手除了白酒主流赛道，在泛消费领域，对养殖、啤酒、酒店等个股的跟踪和预判上，比同业的一些选手有更加前瞻的观点。事后验证，她的观点，胜率很高，背后对应的也是基金经理日常的对上市公司极其勤奋的调研。在后续观察和跟踪中，雷敏发现，当某些上市公司出现股价大幅下跌，她基于中长期判断依然坚定看好、果断买入，这说明投资的定力和执行力很强。虽然她投资上偏左侧，换手也很低，但是长期的眼光、足够的定力和选股胜率才能支持业绩走的长久。这就是为什么雷敏在大消费赛道里比较看好她的原因，能力很全面。

因为研究基金经理众多，FOF基金经理的很多「对人的判断」，都是经验使然。比如雷敏也看重一些「虚」的东西：基金经理是否正直靠谱、性格相对平和，是否真正把持有人利益放在第一位。以后者为例，基金经理所体现出来的，可能有一定绝对收益思维，而不是为了短期业绩排名或者公司考核导向而改变自己的行为，落实在组合上，有一些风控、组合管理的思维，在意不同阶段买入的持有人都能有一个较好的持有体验和长期回报。

一个很明显的事实是，那些明星基金经理被所有人耳熟能详，所以，很多FOF基金经理会寻找一些新锐的、过往有明显超额收益的、规模没有那么大的基金经理。雷敏也会如此，她同样有自己的价值判断：一些个股集中度高、或短期业绩锐度高的基金经理，或许背后还欠缺一些组合管理思维。赛道型基金经理最好在产业链内部做一定的子板块搭配，比如新能源车不好的时候能够及时切换至光伏储能，以增强业绩稳定性。一些新锐的全市场基金经理，因过往覆盖过周期性行业，即便投资科技成长方向，但在定价和景气度的把握上，也更加灵活，组合管理的应变性很强。某些在中观层面的行业配置上大开大合的基金经理，可能某一年押对了一两个方向，但第二年没有及时转身就很被动，基金经理还是要有一个相对均衡的风险管理的思路在。

由此可见，一个相对成熟的组合管理体系、业绩相对稳定性，是雷敏很看重的。

4.

雷敏表示，FOF投资也应该依靠「选资产+选人」两者并重，以追求获取长期超额。选资产既包括大类资产，也包括资产类别内部风格选择。对于FOF投资而言，资产配置主要在市场一些关键时点发挥重要作用。

在上层的大类资产配置和中观的行业风格比较上，雷敏团队建立了一套完善的研究体系，包括定量和定性的不同维度的指标结合。

团队内部，有一个「红绿灯模型」，这是一个定性模型。「红绿灯模型」对于影响大类资产配置的主要指标，如经济周期因素、政策影响、估值水平、流动性指标等，给出一定超低配的建议。另外有一个比较精细的量化资产配置模型。

一个定量模型+一个定性模型，雷敏用以做大类资产配置的判断。

在年度维度，雷敏团队对股/债等大类资产类别上，基于宏观经济所处周期、政策主基调、全球经济体之间的比较、资产自身的估值水平、当下的流动性影响等，各方面因素做一个综合考量。

但在年度内，风格变化或许比较剧烈，此时雷敏团队借助一些更精细化的量化模型，跟踪市场的结构，包括风格、交易、情绪以及机构配置的量化指标。一旦有一些机会或风险的信号，团队做一些灵活的战术调整。

「在择时上非常突出的基金经理其实是少之又少。」雷敏陈述。择时很难获得一个稳定的胜率，每一轮都做对是很难的，一个现象是整个公募基金群体里，大部分人都几乎不择时了，体现了难度之高。

「资产配置工具，如果用对了，将创造一个非常明显的超额收益。」雷敏称，择时最好是在一些极端的位置，比如整个市场的估值运行区间到了一倍标准差以上的水位、或者股债风险溢价比偏离了正常的范围，此时做更大的动作，则胜率较高。

因此，粗颗粒度的择时是非常必要的。招商基金首席资产配置官于立勇管理多年长期资金，也有一个深刻体会：「往往在少数时间做的动作，决定了收益的大部分。」

而日常的高频择时，雷敏认为，很大程度上是一些交易的损耗。

雷敏把更多时间和精力用在「风格」的把握上，把中观利用好。

中观的应对，背后更多是体现对基本面趋势、市场脉络的把握能力。她是基于季度维度，考察风格是否有较大的变化调整，比如成长或价值、大小盘之间风格的超额收益的裂口，以及哪些行业可能处于「相对情绪估值的低位」，但未来可能有一些边际改善的因素，在此基础上做风格的微调。

2020年疫情爆发之初，春节后，整个市场突遇了一场快速的下跌。之后，消费行业率先上涨，尤其是居家办公、必选消费相关。雷敏观察疫后修复趋势，认为医药板块受益也很明显，股价尚未有表现，「或许重仓医疗比消费的性价比更高」。于是，她超配了医药行业基金。

2021年三季度，大家对新能源板块的热情达到了前所未有的高度，从新能源车开始、逐渐蔓延到光伏、风电。雷敏根据经验，当轮动节奏最后切换至风电，或许就是过热信号，因为风电的公司壁垒和个股质地相较其他子行业稍差一些。此时，整个公募基金在新能源上的持仓占比到了历史极值的水平。「已出现泡沫化倾向。」雷敏判断，她逐步降低了对新能源基金的配置。

再如，2018年四季度，雷敏就加大了权益仓位的配置，2021年一季度，逐渐增加中小市值的风格配置。在这个过程中，她主要会用指数或量化基金来做更灵活的应对。

5.

FOF已经是一个投资组合，为何还要重视一个基金经理的组合管理方式？

这取决于雷敏的打法。

雷敏更重视胜率，以优秀的均衡类基金经理作为底仓，底层追求稳定，然后在中观层面，再叠加一些主题和风格基金，做一定增强配置，主要选择长期而言趋势和空间明确的产业，比如消费、医药、科技成长、高端制造等赛道。

雷敏希望自己的组合管理理念、与底仓的基金经理之间，有一个较高的契合度。

「我希望底仓选到的是市场上相对比较优秀、能力比较全面的基金经理，那么底仓组合能够长期、稳定跑赢市场上基金的平均水平。这样一个群体，对其组合管理体系、业绩稳健度的要求会更高一些。」雷敏称。

也就是说，FOF组合的稳定度也取决于持仓中基金的稳定度。

这并不意味着，「大家都是整齐划一的、相关性高。」而是底仓整体呈现一个偏均衡的风格，有些偏价值，有些偏成长，但总体基金经理的能力都比较全面。

与绝大多数FOF基金经理的方法论类似，在不同的风格维度里，雷敏团队对基金经理和基金产品做一些细分，在每个风格内部挑选一些相对优秀的基金经理。

「FOF投资去构建一个基金品种的组合，就类似于一个单一的基金产品去选择行业和上市公司。」雷敏解释道，对基金经理的研究和认知的过程，也类似于一些股票基金经理做个股研究。它需要结合个股的质地和财务指标等基本面，也需要考察公司管理层素质和企业家精神等。而基金产品本身则不仅看一些公开的、定量的业绩指标，还包括考察基金经理个性、风格、理念等抽象指标。

这一过程，类似于基金经理挑选优秀的企业家、以及有着优秀基本面指标的上市公司。

除此之外，一个重要的点是，基金经理运用什么样的投资打法和体系来支撑其产品业绩。那么，追溯基金经理的履历和过往操作，是否能够支撑其策略，雷敏团队会做一些定性和定量的交叉验证。

6.

对FOF投资而言，投研团队的搭建是很重要的一环。

招商基金的FOF团队是一个中型团队，大概8-10人规模，管理模式是投研一体化。团队成员有不同年龄和经验搭配，以老带新，以投促研。

据悉，团队核心成员带有比较鲜明的保险资管的烙印，平均有10年以上的FOF投资经验。

所以，这既是一个新的团队，也是一个资深的团队。

照例，团队内部各自分工，有负责大类资产配置的基金经理、负责定量模型跟踪的研究员、负责基金产品调研以及定量评价体系的研究员等，一个标准的FOF团队配置。

作为一种产品形态，FOF是二次分散的组合。

雷敏认为，FOF组合管理的优势，表现在应对市场一些大的波动上，做好回撤管理。

另一方面，因专业所长，FOF基金经理可以把各个领域的优秀基金经理挑选出来，从而更好地实现金融资源配置的功能，通过更广泛的触角更可能捕捉到市场各个方向的机会。