中美经济货币双周期背离下的汇率走势

近期,在美元指数强势走高背景下,人民币有效汇率和兑美元双边汇率出现齐涨的罕见局面。同时,随着中美政策周期加速错位,下一阶段的人民币汇率走势和跨境资本流动形势也备受关注。围绕上述关切,1月6日,中国金融四十人论坛(CF40)召开青年论坛双周内部研讨会,主题为“中美周期错位背景下的跨境资本流动与人民币汇率”。

本次会议上,华创证券首席宏观分析师张瑜分析了2020年9月以来人民币逆势走强的原因——

通过对汇率定价机制的定量测算,可以发现人民币走强主要是被日间交易所推高,背后驱动力是市场供求。从定性归因(即市场预期)来看,当前企业和居民部门的汇率预期基本稳定,人民币虽有升值现象,但没有升值预期。关于汇率点位问题,从中美长期息差、一篮子指数(CFETS)和交易波动率来看,当前指数虽处高位,但与疫情后的出口份额提升基本匹配,人民币并未超升,仍处于合理区间。

展望未来,美国经济中的四个潜在动能值得关注。一是汽车产业链有望重启;二是地产投资或将加速;三是供给短缺条件下,美国补库存或许尚未结束;四是居民储蓄充裕对消费形成有力支撑。在此背景下,人民币面临的压力多于支撑,汇率大概率会走弱,但回调幅度不会很大,不会出现极端风险。

“本轮人民币升值基本可以和中国史诗级的强出口相匹配,这意味着后续回调空间不会很大……即使未来汇率波动、人民币贬值,货币政策可控性依旧很强。因为央行已经预留出了有效的储备工具,战略纵深充足。”张瑜表示。

*本文仅代表作者个人观点

人民币升值处于合理区间

未来承压或出现小幅回调

文 | 张瑜

9月以来人民币为何逆势走强?

疫情以来,出口走强、息差升高、资本流入,人民币升值是一个正常而自然的结果。但市场最关心的问题是:人民币在当前位置是否超升?对此我将从定量角度给出参考。

第一个问题是定量归因,即关于汇率定价机制的讨论。9月以来美元走强,但人民币依旧保持升值态势,人民币中间价与美元指数出现背离。通过中间价公式和逆周期因子倒算,可以将人民币汇率波动拆成三个定量部分。一是日间8小时市场供需情况,以下午4点半的收盘价减中间价作为比较基准。二是15小时的CEFTS夜盘,即维持一篮子稳定的外盘波动情况。三是逆周期因子,即对抗市场供求失效的纯外部因子。这三部分基本是“以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度”这句官方表态的数字化表现形式。以此倒推,9月以来美元和人民币同时走强究竟为何?背后的驱动因素是供需基本面、外盘还是逆周期因子?

图1 汇率定价公式

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首先排除逆周期因子。2020年5月以来,逆周期因子整体呈退出状态。如果把当日逆周期因子超100个BP的波动算作“有动作”,9月以来逆周期因子连续5日无动作,日波动幅度不超过40~50个BP。这说明9月以来,交易主要是由银行间日盘交易推高的,而非逆周期因子或外盘的作用。 

图2 9月以来逆周期因子保持退出状态

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日间交易主要是基于供需。9月以来约120个交易日中,收盘价强于中间价的天数占比约65%,而该值在8.11汇改后的正常区间是20%~30%,这也可验证主交易时段的汇率走势较强。这是我研究的第一个问题,即通过定量拆因分析汇率上涨机制。关于上涨的原因,很多专家已经提到,包括结售汇顺差、出口强势等。

第二个问题是定性归因。我认为当前人民币虽有升值现象,但并没有升值预期。近些年CNH(离岸汇率)的指标意义在逐渐弱化。2016年底,离岸做空人民币爆仓,血泪教训深刻。此后离岸汇率贬值,CNH(离岸汇率)与CNY(在岸汇率)差值明显降低,货币池只有原来的三分之二,而且央票频发,这些因素导致离岸市场成为在岸尾灯。以前它是很强的领先性指标,离岸汇率升值,在岸汇率会有很强的升值压力;离岸汇率贬值,在岸汇率也会贬值。但最近两年,离岸汇率变成在岸尾灯,在岸汇率升值,离岸汇率反而比在岸汇率升得更多;在岸汇率贬值,离岸汇率也会贬值更多。离岸汇率已经不再具有领先性和预期性。

研究预期性主要有两个维度。一是企业结售汇率,即企业的真实结售汇意愿,因为企业会以自己的持汇行为表达预期。二是居民行为。中国居民部门在看贬人民币时,主要通过购买黄金来表达溢出效应。因此在岸黄金现价与伦敦金现的价差,可以隐含地表达升值预期。虽然这一指标在黄金本身有行情时会出现偏离。但近期金价稳定,黄金隐含汇率可作为很好的人民币贬值预期捕捉指标

目前看来,居民部门预期基本稳定,企业部门也没有明显的预期表达。2013、2014年人民币升值预期很强,当时热钱涌入,企业出口结汇率很高,进口付汇率走低。但2015年贬值预期加强,情况出现反转,企业出口结汇率走低,而进口付汇率走高,企业倾向于持有美元的动机非常明显。2017~2019年连续三年汇率大幅波动,但结汇率指标都比较稳定,企业部门没有出现非常野蛮的行为,比如过度资产本币化或过度负债本币化。因此可以得出第二个结论:目前企业和居民部门的汇率预期稳定。人民币虽有升值现象,但没有升值预期。

中美经济货币双周期背离下的汇率走势

关于汇率点位问题。当前人民币是否超升?如何定量衡量人民币在历史上的关系?站在交易员视角、宏观视角,人民币大致处于什么位置?汇率点位分析是与上帝做对抗的一项工作,但我们还是希望尽量为投资做出一些定量参考。

首先看中美息差与人民币中间价。长期来看,研究人民币汇率的最好指标是中美十年债息差,因为其中包含了非常多的信息,包含实际利率增长、通胀问题、期限议价(即风险偏好)等,因此中美长期息差是非常关键的一个宏观指标。2018年9月到疫情之前,中美息差大幅走扩,但人民币却大幅贬值,因为中美贸易战下,人民币受情绪因素影响该升未升。因此判断点位时,首先要看人民币升值是否能补回原来的区间。由此可以得到第一个点位:当前中美息差在137bps左右,对应中间价水平6.37-6.38,汇率水平基本符合息差定价,人民币并没有超升,仍处于合理区间。

其次看一篮子指数。CFETS本质上是出口权重为主的指数,背后体现的是出口竞争力,因此与出口份额相关性较强。当前CFETS指数基本已达十年高位,接近2014、2015年人民币最强势时的位置,但本质却与2015年完全不同。2015年一篮子指数走强与出口竞争力是反向关系。2014年6月,美元开始升值并为加息做准备,Taper启动后,人民币锚定美元被动升值。但当时并无基本面基础,一篮子指数走高是完全超调的,随后人民币大幅回调,导致出口份额一路回落。当前一篮子指数虽然和2015年一样贵,但背景是出口份额提升,因此汇率不会像2015年那样大涨大跌。由此得出第二个点位:截至10月我国出口份额21.3%,按出口份额与CFETS指数季调回归,对应的CFETS指数应为100.5。目前CFETS实际值为102.5,超涨2%,涨幅并不大。当然这种判断要基于出口表现。

目前来看,中国出口份额很难持续维持高位。相比疫情之前,中国出口份额提升了3%~4%。行业拆分来看,其中1/3的出口份额提升来自于中国有比较优势、竞争优势的细分行业,是可以继续保持的;2/3是来自于市场暂时供给短缺、但中国本身没有比较优势的细分行业。从这个角度看,未来出口份额大概率会回落,人民币会面临贬值压力,但回调幅度远不会像2014年、2015年那么夸张。因为当前的指数高峰是名可符实的,而2015年名不符实,与基本面并不匹配。

最后从交易层面看。8·11汇改之后,人民币汇率波动率逐年缓慢攀升,年波动可达8%,基本接近发达国家10%的波动率水平,不再是以前明显断档的状态。但今年汇率波动率很低, CFETS指数和出口情况基本匹配,一篮子价格在未来趋于稳定。以CFETS指数和美元指数1月5日基期值为基准,估算10%的波动区间,对人民币中间价进行压力测试。可以看到,美元指数跌到87时,对应人民币升值到6.1;美元指数上涨到105时,对应人民币贬值到6.6。如果一篮子货币本身有回调空间(比如逆周期因子启动),那么在最悲观的情况下(即美元指数走强到105,同时一篮子走弱跌到92),人民币也只会贬值到7.3,中间价可以基本维持在7.2的历史高位左右,战略纵深是比较充分的。所以未来一段时间,汇率会有下行压力,但没有极端风险,战略纵深比较充足。

图3 人民币兑美元中间价压力测试

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对美元和国际资本市场的评估和展望

美元是人民币对标的、非常重要的牵引型货币。当前我们对美元的观点是短强长弱。财政扩张初期,美元往往会偏强。市场普遍认为财政扩张会带来弱美元周期,因为三、五年以后财政透支会带来信用折损。但在财政扩张初期,财政赤字是有经济带动效应的,并往往会带来美元指数走势偏强,此后美元才会进入下行周期。

短期来看,美国经济有四大隐藏动能值得关注。

一是汽车产业链有望启动。三季度美国汽车产业对经济的负向拖累至少为3.5个百分点。当前美国一车难求、一房难求。今年美国5%~6%的CPI增速中,有3%来自于二手车和房租的暴涨。剔除房、车因素,通胀率可能只有2%~3%。当前全球芯片供给短缺,导致美国新车供给不足,二手车价格在今年5、6月份涨幅超过50%。汽车产业链占美国私人投资(运输设备)比重较大,新车供给不足至少拖累三季度GDP环比拉动率3.5个百分点。后续随着汽车芯片供应短缺逐步缓解,美国汽车产业链有望复苏,这是美国经济的第一个隐藏动能。

二是地产投资或将加速。今年美国地产的买、建、库、融指标体系均达数十年级别的健康状态。“买”的方面,美国居民资产负债表是20年来最健康的状态,有钱、有空间、而且杠杆率很低。“建”的方面,美国建筑商预期达20年高峰,不亚于、甚至高于2003、2004美国地产市场最好的时期。美国NHB指数(全美建筑商协会预期指数)与PMI一样,都是扩散性指数。当前美国NHB指数已达80%~90%,是很乐观的状态。“库存”方面,美国一手房、二手房的绝对库存量、库销量都处于近20年的低点,房屋空置率创1975年以来历史低值。“融资”方面,短期利率虽略有振荡,但长期来看依然是30年融资利率的较低点。未来美国经济的持续性如何?目前我们暂不做出评价,毕竟金融自由化不及当年。但即使美国只补齐房产库存,其增量依旧不容小觑。因为房产仍是美国GDP中占比小但波动很大的变量,是经济中第二个隐藏动能。

三是供给短缺条件下,美国补库存或还未结束,但这一结论尚未确定。从库存名义值的环比增速来看,补库进程已经完成,因为名义环比增速已超疫情前的水平。但如果剔除价格因素看实际值,会发现补库还有一定空间。今年以来美国港口大量囤货,这些货物并没有被纳入美国零售商和制造商的统计口径。港口囤货在库存中占比多少,目前尚不明确。因此美国补库空间是否很大是存疑的。

图4 美国库存总额的名义值和实际值

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四是居民储蓄充裕形成对消费的支撑。目前美国储蓄率虽然下滑,但居民收入在提高,持续两年都有超额储蓄。疫情期间,美国居民部门累计超额储蓄约2.4万亿美金,这其中蕴藏着一定的潜在动能。

因此美国经济前景或许并不十分悲观,其终端复苏可能仍会持续,这是我们需要防范的问题。

人民币汇率大概率会走弱

总结来看,人民币压力点主要有五个方面。

一是后续息差收窄,中美货币政策反向条件下,一篮子货币将会走弱。

二是中国的全球出口份额较大概率走弱,对应一篮子货币也偏走弱态势。

三是美国经济复苏和通胀预期较强,加息基本是确定性事件。美元指数如走强,对应人民币汇率贬值的外盘压力是3:1,即3%的美元指数反弹,大约对应1%的人民币贬值。美元指数与汇率并不是一一对应关系。CEFTS中包括美元指数,欧元对美元又有另一个系数。所以美元指数和人民币汇率是两件事。当前对应比约为3:1,说明美元反弹带来的人民币下行压力并不会很大。

四是随着疫情缓和,国际人流恢复,新兴市场整体将面临资本外流压力。目前中国存在两个问题。第一,中概股的表现。第二,地产美元债导致外资对中资美元债的流出,这会否引发新兴市场资本恐慌值得关注。

五是印度经济超预期。目前主流外资行最看好的新兴市场国家之一是印度,这可能导致全球资金配置的边际挤压,部分分流中国的外资资金。

人民币的支撑点主要有三个方面。

一是结汇意愿提升。过去一年中国结汇率比较平稳,平均水平低于2017年、高于2019年,还有进一步上升的空间。如果结汇意愿边际提升,将对应5000~6000亿的贸易顺差;如果半年级别结汇率提升10%,将对应500~600亿美金的结汇增量,规模较大。因此结汇意愿提升是人民币升值的支撑点之一。但这取决于某些因素,比如海外疫情反复背景下,国内的确定性、安全性更强,因此外资结汇意愿较强。

二是美元加息预期指引的不确定性,如加息次数不及预期。今年美国将进入加息周期,但加息周期不代表进行的都是加息交易。2016年初美联储给市场预期加息3次,但最后只加了一次。这导致2016年虽身处加息周期,但金融市场做的是宽松交易。今年下半年也可能出现类似情形,这取决于美国的预期执行情况。

三是稳增长超预期。在多重约束下,求解增长本身对于地方执政能力的挑战越来越大,2022年稳增长意愿已经不仅是经济问题,而带有政治考量,因此还要进一步观察稳增长政策会释放多大的动能。

综合来看,我倾向于认为人民币压力多于支撑,可能出现贬值,但贬值幅度不会特别大,不至于触发风险。因为本轮人民币升值基本可以和中国史诗级的强出口相匹配,这意味着后续回调空间不会很大,预计整体战略纵深非常充分。

目前我对汇率问题并不担忧。即使美元指数超预期上涨到103、甚至105,央行层面的储备工具也是够用的,其中一个非常规工具就是掉期点。即使未来汇率波动、人民币贬值,货币政策可控性依旧很强。因为央行已经预留出了有效的储备工具,战略纵深充足。

图5 中美无风险息差与外资债券持有量的趋势咬合情况

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