公司X光——防水材料龙头东方雨虹

东方雨虹作为亚洲最大的防水系统服务商，在防水业务规模上具备显著领先优势，其主营业务收入主要来源于防水材料（包括防水卷材、防水涂料等），总计营收占比超80%；其中防水卷材总计营收占比高达51.69%。

公司多年以来在成本、品牌、产线布局、销售网络等方面持续发力成功支撑了公司市占率的稳步提升。自2008年9月上市以来，东方雨虹营收累计增长29.5倍(CAGR33%)，归母净利润累计增长74.2倍(CAGR43.6%)，加权ROE从18.70%增长至27.37%。

为了追求更加可持续、高质量的健康发展；东方雨虹生产基地的全国布局正在加速进行中。自2020年9月以来，东方雨虹先后与重庆江津区、长春市九台区、南昌市新建区、江苏宿迁高新技术产业开发区、河南郑州中原区、乌鲁木齐高新区和张家港市新镇人民政府等单位签订协议并拟在当地建设生产基地，进一步推进包括但不限于防水、节能保温材料、民用建筑材料、特种砂浆、粉料等产品的研发生产。

01 公司分析

建材产品同质化高，为了与其他企业拉开更大的差距，东方雨虹在高质量的产品输出的同时更是在渠道供货上不断发力，最终稳坐行业市占率龙头的位置。

东方雨虹早已于2018年就优化了业务架构，以各版块职能为基础，重组成工程建材集团、民用建材集团、非织造布和投资控股四大业务板块。 通过工建集团和民建集团，在各层级城市形成零售直销和工渠互补的效果。

△东方雨虹架构情况

此外，不同于其他企业的传统经销商机制，东方雨虹通过事业合伙人机制一体化管理了工程渠道和零售渠道。东方雨虹的事业合伙人均是从各地招募的具有项目资源、业务开拓能力和资金实力的工程承包商或建材销售商，合伙人可获准注册含有雨虹关键字的公司以及一定的技术资金支撑进而承接防水工程。这种利益绑定的事业合伙人机制不仅能有力地调动了经销商的积极性，还能进一步从工程和零销两端拓展更多渠道资源，并为东方雨虹品牌知名度的提升作出重要贡献。

△东方雨虹“事业合伙人”经销商机制

更重要的是，东方雨虹的主要客户多为央企建筑公司及头部地产商。除了各大基建项目的防水工作外，公司在万科、保利、融创等大型地产商中，市占率均超过60%；截至目前，公司已与 200 余家大型房地产商、企业集团建立了长期稳定的战略合作关系。

通过大型地产开发商及央企建筑公司的头部效应，东方雨虹因此获得了远超于行业平均的营收增速，2020年公司营收增速整体比新开工面积增速高出 20-25%。而公司2021年定增完成后开启的新一轮扩张周期或将继续强化公司全国布局的渠道护城河。

02 行业概况

从我国防水材料下游应用占比来看，其中住宅占比50%，民用建筑占比20%，基建相关的公共交通、水利占比20%，与工业相关的建筑占比10%。作为建筑刚需，防水行业的市场空间就与基建地产等开工面积相关度极高。建筑业行业的生命周期一般分为三个阶段：第一阶段主要是大规模新建，第二阶段是新建与修缮并举，第三阶段则是以既有建筑修缮为主。随着综合国力的不断发展，我国建筑业已经逐渐迈入第二阶段的成熟期。

尽管快速城镇化带来的全面新建住宅进度已经驶出快车道，防水材料增量市场的空间正在不断缩小，但中产崛起带来的二三线城市基建需求以及老旧小区的翻修性需求则不断在扩张存量市场空间。就老旧翻新领域而言，我国需翻新的住宅、老旧小区基数大；根据国家定调，2021 年将完成 5.3 万个老旧小区的改造，预计到 2025 年要完成近 17 万个老旧小区的改造工作。此外，就防水材料普遍 10 年的翻新周期来看，2010 年以来的竣工房屋将进入翻新周期，累计新增量市场近百亿平米，每年将创造约 10 亿平米的修缮需求。

△2011~2020年我国年均房屋竣工面积

随着整个行业正处于由增量市场往存量市场转向的阶段，未来行业落后产能比如一些规模较小的企业将会加速出清，优质企业将会进一步抢占市场份额，呈现出强者恒强的发展格局。

03 竞争力分析

我国防水卷材行业竞争呈现“一强多优”的局面；一强指行业绝对龙头东方雨虹，多优则包括科顺股份、凯伦股份、北新建材(收购3家区域龙头防水企业)等领跑企业。东方雨虹之所以能够成为绝对龙头主要源于在整个防水行业还处在鱼龙混杂的阶段时就早早树立了“开发高品质产品、面向中高端市场”的发展策略，并不断优化生产线，产能远超同行。

△我国防水卷材行业主要企业产能对比

“开发高品质产品、面向中高端市场”的发展策略除了给东方雨虹带来了产能优势，更是为东方雨虹后续提前抢占市场份额奠定了坚实的基础，使公司成功与地产发展黄金周期完美契合，并形成长期战略合作关系。而防水行业作为一个很难出现革命性产品变化的常青行业，最早建立起领先优势的企业被新进入者弯道超车的概率微乎其微，抢占先机并不断大刀阔斧扩增的东方雨虹就能把同行业其余竞争者远远甩在身后。

△东方雨虹、科顺股份、凯伦股份营收情况对比

东方雨虹在追求营业收入高速发展的同时，也在不断改善着自身的营运能力。

△东方雨虹总资产周转率行业对比

△东方雨虹流动比率持续回升

此外，随着东方雨虹品牌效应的逐渐凸显，公司对上游供应商的议价能力也在不断提升。2019 年公司应付账款周转天数同比增加 10 天，相比2017 年提升一倍以上，并超过科顺股份；应付票据及账款达到近 33 亿元，相比 2017 年提升近 200%，对公司现金流构成利好并与行业内其余公司拉开了较大距离。

△东方雨虹、科顺股份、凯伦股份上游议价权对比

04 前景展望

2021年4月1日东方雨虹披露定增结果，公司确定向13家机构发行股票募集80亿元，发行价为45.5元/股，锁定期6个月，其中，德弘美元基金获配20亿、高瓴资本系获配16亿元、JP摩根获配10亿、富达基金（香港）5.73亿元、UBSAG获配4.3亿、睿远基金获配3亿、WT资管获配3亿元。所募资金将用于广东东方雨虹建筑材料有限公司花都生产基地等12个生产建设项目和补充流动资金。

事实上，东方雨虹布局全球的战略在去年年中就开始提速，自2020年7月以来，东方雨虹已经陆续发布了18个投资公告，将先后在安徽芜湖、广州花都、保定徐水、海南洋浦、江苏启东、重庆江津、湖南常德、吉林长春、辽宁沈阳、江西南昌、山东济南、湖南邵阳、河南郑州、山西太原、江苏宿迁、内蒙古通辽、江苏张家港、新疆乌鲁木齐投资建厂，累计投资金额241.5亿元。这一系列的举措有助于东方雨虹产品结构的优化升级，扩大公司生产与供货能力，进一步提高市占率并加深龙头护城河。

随着东方雨虹在防水领域的绝对龙头地位不断凸显，公司逐渐依托主业进入其他建材领域抢先在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮等多元化业务布局方面占领先发优势。此外，对比海外防水建材巨头西卡和涂料龙头宣伟，东方雨虹的估值水平还处在合理偏低的水平，公司的市值还有较大的提升空间。

△东方雨虹、西卡、宣伟市值对比

05 近期消息汇总

①业绩披露：2021年一季报正式披露，实现营收、归母净利润53.77亿元、2.96亿元，同比分别增长118.13％、126.08％，业绩实现翻倍增长。 

②十大流通股东：2021年一季报显示十大股东持股总数较上期增加了7256.61万股。其中，香港中央结算有限公司新增持股6545.78万股；富国天惠精选成长混合型证券投资基金作为新进十大股东持有1500万股。

③限售解禁：8月31日预计解禁37.23万股，占总股本比例0.01% 。

④ 投资公告：2021年6月7日东方雨虹晚间公告，北京东方雨虹防水技术股份有限公司与湖南郴州经济开发区管理委员会签订《项目投资协议书》，公司拟投资10亿元在湖南郴州经济开发区投资建设东方雨虹绿色建材生产基地项目，主要推进包括防水卷材、特种砂浆、装配式（加气材料）等产品的研发和生产项目。

06 风险提示

①防水行业下游需求与房地产、基建和市政项目息息相关，宏观经济超预期下滑可能带来阶段性需求下滑。

②沥青作为主要原材料，需求超预期带来价格超预期上行或对公司盈利能力造成损害。

③新品类扩张不及预期，未来伴随着新产品收入基数的扩大可能遭遇增速瓶颈期。

（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）