雅居乐双面承压：资金饥渴，苏州、广州多地接连“翻车”

　　文丨西部菌

　　地产界“华南五虎”之一的雅居乐，眼下似乎正在闹钱荒。

　　6月1日早间，雅居乐集团控股有限公司发布公告称，发行于2026年到期的本金总额1.5亿美元额外票据，按年利率5.5%计息。

　　而据中访网财经报道，这已经是雅居乐在一周之内进行的第三次融资动作。

　　频繁融资的雅居乐，已经连续三年销售破千亿，规模扩张成果显著。不过，自海南受挫后，雅居乐的拓土之路，似乎并不太顺利，在广州、苏州、成都等地多次出现“翻车”状况。

　　在漂亮的营收、盈利数据背后，雅居乐的真实债务压力和扩张难题，渐渐浮出水面。

　　01

　　从2020年的年报数据看，在房企增长普遍下滑的大背景下，雅居乐却交出了一份相当亮眼的成绩单。

　　其中，营业收入为802.45亿元，同比增加33.2%；毛利为241.02亿元，较2019年毛利增长31.3%；毛利率为30.0%；净利润为122.49亿元，增幅为32.7%。增收又增利。

　　来源：雅居乐年报

　　相较于前几年，雅居乐2020年的业绩，画出了一道漂亮的上扬弧线——2017年至2019年，雅居乐的营收同比增长，分别只有10.6%、8.8%、7.3%。2019年净利润增长也只有15.3%。

　　不过，扩张成效的显著提升，不是没有代价。在营收、利润等关键指标全线飘红的背后，雅居乐的债务同样不断增加，到2020年底总负债高达2367.95亿元。

　　至于具体的资金压力有多大，近期雅居乐的融资频率很能说明问题。

　　在6月1日发行美元票据的一周前，雅居乐就曾发布公告称，获授予包括两笔金额为52.53亿港元及0.285亿美元（附带12亿美元的增额权）的定期贷款信贷，为期36个月。

　　再往前的5月11日，雅居乐就宣布拟发行于2026年到期的3亿美元优先票据，与6月1日的为同一系列。

　　而5月28日，雅居乐集团旗下的雅生活，曾公告配售8666.68万股新H股，配售所得款项总额及所得款项净额预期分别为约32.59亿港元及约32.42亿港元。

　　在去年年底，雅居乐和平安合作，将位于海南、中山、扬州、清远、天津、郑州、惠州等地的7个项目打包交易，在年关结束前换来了超70亿元的资金。

　　另外，就在这两天，雅居乐还将17家子公司51%的股权，从境外公司转到了广州番禺雅居乐公司的名下，这一资产重组动作，也被指是要增加平台发债总额度、单次发债额度。

　　结合上述融资、资产腾挪动作看，雅居乐对资金的苛求程度，确实远远比年报的亮眼数据要更真实。它也说明，雅居乐的规模扩张，是以源源不断的“粮草弹药”投入为代价的。

　　02

　　2020年，雅居乐的销售额为1381.9亿元，同比增长17.1%，超额完成1200亿元的目标。对比营收和利润表现，销售增长要逊色一些，不过在黑天鹅背景下，增速依然高于多数房企。

　　去年，三道红线正式出炉，雅居乐首当其冲地受到影响——2017年到2019年，雅居乐的资产负债率都是在70%以上，净负债率也是逐年攀升。

　　来源：雅居乐年报

　　到2020年年底，大刀阔斧降负债的雅居乐，净负债率直降20个百分点，剔除预收款后资产负债率降至71.9%，三道红线从上半年的踩线两条，变成踩线资产负债率一条。

　　与平安在年底的那次合作，似乎起到了立竿见影的突击降档效果。

　　不过，借债扩张的雅居乐，虽然年报上的负债率得到了极大程度的优化，但其真实负债水平却被掩盖了。原因在于，雅居乐的债务构成中，有大量不计入资产负债表的永续债。

　　在房地产领域，雅居乐一直都有“永续债之王”的称谓。2019年，雅居乐的永续债达到135.67亿元，2020年，继续维持在136.37亿元的高位。

　　永续债没有明确的到期期限，持有人也不能要求清偿本金，房企可以选择续期债券。

　　但是哪怕发行的房企可以依靠永续债补充资金，在短期内降低债务率和杠杆率，但它本质上仍然是房企的一笔债务，并且会产生持续的高额利息成本。

　　所以，对身背大量永续债的雅居乐来说，同样的资产负债率，雅居乐的真实债务压力，可能要比其他房企高得多。

　　这解释了为何雅居乐明明只是踩中一条线，并且2020年的盈利能力较强，2021年到目前为止的销售完成率也相当不错，但它还是要不断融资。

　　说白了，雅居乐得不断借新还旧。

　　如6月1日的票据发行公告就提到：

　　本公司有意将额外票据所得款项净额用于为将于一年内到期的若干现有中长期离岸债务再融资，或会因应市场状况的变化调整上述计划而重新分配所得款项净额用途。 

　　值得一提的是，永续债带来的利息成本，也吞噬了部分利润。在永续债突破百亿的2019年，雅居乐的毛利率，同比下降13.4个百分点至30.5%，2020年则降至30%。

　　03

　　在债务压力之外，融资动作频繁的雅居乐，扩张步伐也有减速的迹象。

　　2018年，雅居乐的销售额就冲破千亿，达到1026.7亿元，而2020年，其销售额依然只有1381.9亿元，两年时间都没有突破1500亿元的目标。

　　对雅居乐而言，缔造了清水湾神盘且让它赚得盆满钵满的海南，在2018年突然开启全域限购政策，无疑是销售增长放缓的一个重要因素。

　　来源：雅居乐年报

　　作为大湾区起家的粤系房企，雅居乐的重心一直都在珠三角。2020年年报显示，华南区域、华东区域以及海南和云南区域，就贡献了雅居乐超过7成的销售额。

　　其中仅仅是海南和云南区域，销售占比就达到22.2%。

　　2018年在海南市场上的受挫，让雅居乐开始调整区域布局，将鸡蛋分散在更多篮子里：

　　我们坚定看好大湾区和长三角的同时，聚焦成都、重庆、西安、太原、郑州、武汉、北京等一、二线城市，也会重点关注强三线。 

　　比如在成都，雅居乐在去年4月入股雪松控股，合力开发成都东客站TOD项目，随后又入局陇海三郎国际旅游度假区项目；去年7月，还将绵阳高新区地块收入囊中，首入绵阳。

　　来源：雅居乐年报

　　在川渝代表的大西南地区，正是雅居乐开疆拓土的一个缩影。

　　不过，从它现在的总土储构成来看，在各地的投资力度依旧是相当不平衡的，其中2020年大湾区就占总土储的25.5%。

　　而且，四处出击的雅居乐，扩张后遗症和水土不服的情况叠加，导致翻车的状况时不时出现。

　　比如去年6月，雅居乐在苏州因土地违规竞买被公开点名；今年5月，在广州的楼市乱象整治中被通报，不久后在惠州又被通报。

　　另外，去年8月，联手碧桂园、金辉在重庆打造的麓铭府，也被曝遭遇上千业主维权；郑州雅居乐御宾府，日前被业主控诉“三宗罪”：房子交不了、签不了合同、房子质量不行。

　　三道红线下的债务压力，可以通过永续债隐蔽地粉饰掉，但在高速扩张过程中出现的管理、质量和口碑问题，又该如何解决呢？