策略大爆炸——白酒两轮牛市复盘及未来演绎

今天我们脱水分享一篇来自兴业证券关于白酒产业的发展趋势、板块股价演绎顺序深度复盘的策略研究，并给出接下来一段时间白酒行业可能的演绎情况及投资机会。如需要报告原文，请大家在评论区留下邮箱

在A股市场上，白酒一共有过两次大的牛市行情，一次是2003年~2012年，一次是2015年~至今。

一、复盘第一轮白酒牛市2003年~2012年

1.2003~2012是白酒行业量价齐升的黄金十年，这一阶段驱动白酒的核心动力是投资。

在2003~2008年间，我国经济高增主要受投资拉动。GDP增速保持在10%以上，白酒板块营收增速稳定在20%以上，到2008年次贷危机时才有所回落，在经济拐点处，GDP一般领先白酒行业利润增速1~2个季度见顶。

次贷危机之后到2012年，四万亿拉动基建投资，提振流动性，白酒板块重新步入高景气，从2009年起，白酒板块收入增速重回20%以上。

2.第一轮牛市，形成了以政商主导消费结构。

在这黄金十年中，政务、商务消费是主要需求来源。这段时期，政务消费、商务消费、个人消费的占比分别是40%、42%、18%。

这种消费结构对产品价格敏感度不高，对应白酒价格不断上涨，直至2012年三公禁令出台，对行业造成了严重冲击。

3.该阶段白酒的演绎次序

主要分为四个阶段：

（1）2003~2007，高端酒率先增长，收入增速达15.4%，频繁的经济活动（房地产拉动）使白酒需求快速增长，且价格敏感度低，2005年高端酒均价500元。

（2）2004~2007，地产酒收入增速超越高端酒，主要在2005~2006年间，利润增速呈现倍数增长，主要为汾酒、洋河、古井。

（3）2009~2011，中档地产酒迅速崛起，年收入复合增速50%，利润复合增速70%，其背后是各酒厂管理团队、产品、渠道的合力作用。

（4）2011~2012年，次高端价格带形成，各酒企纷纷开发次高端品牌，行业逐渐泡沫化。

回顾第一轮行情，呈现出由高端领涨，到地产酒接力，再到次高端冲刺的发展次序。

二、第二轮白酒牛市2015年~至今

1.本轮白酒牛市，核心动力为流动性

2015~2017，白酒行业重归景气，但同期地产、基建均处于下行阶段，带动白酒的核心动力是棚改伴生的流动性宽松。

流动性宽松，居民收入提升，房价提升，流动性通过财富效应驱动白酒消费。

2.本轮牛市消费结构得到转变，大众消费崛起，行业形成挤压式增长的结构性繁荣

三公禁令之后，白酒行业步入深度调整期，原本以政商为主的消费结构转变为以大众消费为主导。政务消费、商务消费、个人消费的比重调整为5%、50%、45%。个人消费占比大幅提升。

从行业角度来看，2013年之后，白酒行业结束了总量扩张，量价齐升的发展模式转变为高价发展模式。

行业呈现出挤压式增长，次高端及以上市场规模快速扩容。2016-2019 年高端市场规模从 600 亿扩容至 1000 亿，复合增速接近 20%；次高端市场规模从 250 亿扩容至超 400 亿，复合增速约 17%；而 300 元及以下价位带市场规模在逐步萎缩。

3.本阶段的演绎次序

主要分为三个阶段：

（1）高端酒率先恢复。高端酒2015年起恢复，2016~2017年加速增长，引领行业，后续维持稳健增长。其中以茅台、五粮液为代表。

（2）次高端接力。2017年为次高端高增的元年，后面两年，次高端白酒的增速均为行业第一。此轮次高端酒企提价幅度较小，更多是通过放量抢占市场，如汾酒青花系列 2017 年起年化35%量增、大个位数价增，洋河梦系列年化 36%量增、低个位数价增。

（3）地产酒表现滞后。地产酒在本阶段表现平平的主要原因在于：苏酒、徽酒的强渠道力在应对行业深度调整时发挥一定保护功效，但也压抑了新一轮周期的复苏弹性 。从盈利能力来看，该阶段洋河、古井净利率提升幅度远不如上一轮周期，也不如次高端酒企。

三、2021年投资逻辑将顺次向次高端和地产酒倾斜

1.次高端：持续享受行业扩容红利

随着消费升级，高端酒持续涨价，次高端的提价空间也再次打开。

山西汾酒：近年来青花高增，顺势推出青花复兴版，有望进一步提高品牌竞争力。

酒鬼酒：2019 年起快速放量推动高弹性增长，规划力争突破 30 亿、跨越 50 亿、争取迈向 100 亿，成长性值得期待。

水井坊：20H2 起收入恢复近 20%增长，21Q1 八号、井台所在的次高端价格带春节销售超预期。

舍得：随着 2019 年股权激励落地，2020 年底复星入主赋能，治理结构不断完善。产品上，品味舍得、智慧舍得卡位次高端价格带，有望借助行业扩容趋势实现高增长。

2.地产酒

今世缘：2020年面对疫情四开依旧保持增速 20%+、V 系放量增速 80%+，21Q1 渠道反馈延续高增态势，未来 V 系带来利润高弹性。

洋河：梦 6+成功站稳 600 元价格带、水晶版梦 3 站稳 400 元价格带，梦系列有望延续超预期表现。