金龙鱼A股跃龙门,几多欢喜几多愁

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在消费品市场,有两座大山。一个是贵州茅台,16万一手的股价,2万亿的市值,当之无愧的A股消费巨兽;另一个就是海天味业,一个百倍估值的酱油坛子,虽然近期受挫,市值砍去1000亿,但瘦死的骆驼比马大,就算不是青花瓷也称得上是唐三彩了。

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可是山外青山楼外楼,一条大鱼A股游。在波涛汹涌的A股,竟然闯进了一头“金龙鱼”。此鱼甚大,年营收稳占1700亿,轻轻松松达到茅台和海天味业的总和。有人说,这是A股新的霸主,能与蚂蚁集团并肩,也有人面露讥讽,小小金龙鱼,日薄西山。

这个金秋佳节,咱就来掂量掂量这金龙鱼的成色,究竟是"凡鱼”还是"真龙"。

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不是每个粮油公司都叫做金龙鱼,就像不是每个公司都能在A股上市。9月25日,千亿粮油巨头“金龙鱼”开启网上和网下申购,创业板将迎来史上最大IPO。金龙鱼母公司——益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司就是这次IPO的主角,金龙鱼的上市是一个百折不挠的英雄故事。

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世界那么大,为何“金龙鱼”只钟情于A股?问题在于金龙鱼“根不正,苗不红"。是的,在中国市场根植了30多年的老品牌,其实属于一家新加坡外企。虽然上世纪末,外企还是中国市场的香饽饽,但是,时代变了,肥水流不入外人田,不融入中国市场的后果是严重的。

对此,益海嘉里集团副董事长、CEO穆彦魁公开表示:

金龙鱼在国内上市,融资并不是主要目的,而在于上市之后,金龙鱼便能顺理成章地变身成为一家地道的国内企业,彻底摆脱“外资”的限制。

1.外资企业在国内上市,便于国内资本对其进行投资,从而稀释外资股份,有利于变身成为一家地道的国内企业。

2.食用油作为内需型企业,其营运资金的需求是以人民币为主,股票上市后相当于提高企业知名度,免费给企业做广告。

3.当然还有最股市最朴实的功能---筹资了, 钱多了好办事嘛。

有时候,掺杂太多情感就无法做出理性的判断,在对金龙鱼这个品牌时做评价时也是如此。但是数据不会骗人,要看清金龙鱼这个庞然大物还得靠数据说话。

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很多情况下,人们大多用“某茅”来致敬食品领域无可争议的一哥 --贵州茅台,其中就有因百倍估值而饱受争议的海天味业“酱茅”,而金龙鱼是否能贯上“油茅”的名头,还得细细品一品!

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2019年食用油主要品牌份额变化

三者同为国内农场品和食品加工细分领域的龙头,干的都是将农作物收购加工成食品的买卖。但是从营收来看:2017-2019年,金龙鱼营收分别为1507.66亿元、1670.74亿元和1707.43亿元。远超茅台的854亿和海天味业的197亿加起来还要多。

可是一个很有趣的现象就是,茅台的市值有2万亿,海天味业有5000亿,但是以金龙鱼上市招股书中中信建投对金龙鱼的估值来看,金龙鱼的市值在2000亿左右。几个类似的企业为何如此被差别待遇呢?

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金龙鱼最近3年营业收入

这么一来,金龙鱼的质地远远比不上茅台,甚至难以和海天味业比肩。盈利能力上,贵州茅台的毛利率高达90%,海天味业也有45%,金龙鱼仅在10%左右徘徊。在利润增速上,贵州茅台更是一骑绝尘,2019年时增速已经逼近600%,海天味业除个别年份外,通常维持在20%以上。金龙鱼则持续降低,2019年更是只有5%。这么说来甚至净利润只有5%的金龙鱼甚至比不上一些优质债券的利率,实在辜负它作为一支股票的尊严。

这么一来,金龙鱼的质地远远比不上茅台,甚至难以和海天味业比肩。盈利能力上,贵州茅台的毛利率高达90%,海天味业也有45%,金龙鱼仅在10%左右徘徊。在利润增速上,贵州茅台更是一骑绝尘,2019年时增速已经逼近600%,海天味业除个别年份外,通常维持在20%以上。金龙鱼则持续降低,2019年更是只有5%。这么说来甚至净利润只有5%的金龙鱼甚至比不上一些优质债券的利率,实在辜负它作为一支股票的尊严。

这么看来,无论是盈利能力还是成长性上,我恐怕都要将金龙鱼归入“垃圾股”的队伍了。为何赫赫有名的金龙鱼如此落魄,实在是所处的赛道跟不上时代的发展了。下面以金龙鱼最深耕的食用油领域做一些详细的叙述:

1.食用油的价格没有上行空间,成本甚至有增加的风险

食用油作为刚需,与民生息息相关。政府会依据《反垄断法》对价格进行管控,特别是具有外资背景的行业龙头,毕竟是有“大豆危机”的前车之鉴的。

其次,食用油的同质化严重。消费者并不会愿意单纯为品牌支付更高的溢价,一旦提价会面临客户流失风险。成本端,金龙鱼的生产成本受原材料价格波动的影响较大。近四年来,金龙鱼的产品原材料成本占主营业务成本的比重都在88%左右,其中大豆是主要原材料。金龙鱼对进口大豆依赖度较高,同样上涨的还有油籽采购成本。受到近几年的国家间关税问题的影响,本就不多的利润更是平添了风险。

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2006-2019年包装食用油零售额/量/价增速

再加上,中国的粮油价格在过去几年中,甚至出现了连续的下跌而非上涨。这进一步限制了益海嘉里金龙鱼在主要产品上的提价可能性。

2.米面油的市场容量限制了金龙鱼的发挥

食用油行业集中度高,这是由于食用油的主力消费群体为中老年人和家庭妇女,他们对于新品牌的接受度比较低,因而金龙鱼的行业地位很难被撼动。另一方面这也意味着各品牌之间的竞争也显得乏力。

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国内食用油生产量及消费量

在温饱问题让步于健康的生活习惯、中国人口增速放缓的大背景下,金龙鱼主要提供的基础粮油产品的需求已经趋于饱和。国内食用油消费量在过去三个年度中基本上处于稳定的水平,甚至2019年度还比上一年度略有下降。对主粮的需求增长也不会和以前人口高速增长的时期相提并论。

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2005-2024年我国包装食用油总体零售额及增速

另一方面,随着人们收入水平的提高和健康意识的增强,人们越来越多地消费肉禽蛋奶、蔬菜水果等副食。即便是留在餐桌上的那碗主食,越来越多的人也期望加入更多的杂粮来平衡膳食。

对于益海嘉里金龙鱼最重要的油脂业务来说,减少油脂摄入,已经逐渐成为中国人的共识。

在这样的大背景下,益海嘉里金龙鱼主营业务增速的天花板可以说已经到来

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零售端、餐饮端包装食用油消费量占比

3.食用油行业结构的限制

食用油零售端的向餐饮端的倾斜,进一步压缩了,金龙鱼的增长空间。而零售端(5L及以下的小包装食用油)则是金龙鱼主打的小包装食用油的主要战场,行业的通道不增反减

4.潜在的经营风险:转基因问题

除此之外,转基因问题成为金龙鱼市场风评被害的元凶。

近期,金龙鱼被曝:菜籽油因没有标识转基因成分被拒入境,这让金龙鱼的转基因问题再次浮出水面。

关于金龙鱼旗下是否有部分转基因产品?答案是确定的。由于国内大豆、菜籽等油料作物产量无法满足行业需求,因此进口美国转基因大豆、菜籽被较多地应用于压榨行业,公司也使用了部分进口转基因大豆、菜籽进行压榨。

金龙鱼曾经对此回应过:“不论是转基因原料还是非转基因原料生产的食用油,只要是国家批准使用的原料,都是安全的,不存在孰优孰劣的问题。”虽然国家明确提出“加强农业转基因生物技术研究、安全管理、科学普及”。但如今部分消费者依旧谈“转基因”色变

随着人们生活水平的提升,非转的食品往往会成为更优先的选择,毕竟在健康方面,人们“宁可信其有”的观念是根深蒂固的。

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当然,即使金龙鱼深耕的行业激烈的竞争并不影响金龙鱼的良性经营,换言之,金龙鱼依旧是一头足够大的现金奶牛。

而A股上市之后,金龙鱼也会迎来新的机遇。一旦利润率低的问题得到改善,金龙鱼就会换发新的活力

1.科技与农产品的结合

虽然金龙鱼一直扎根在粮油加工领域,但是这不代表金龙鱼的技术是原始的,初级的。农场品行业的高利润来源于深加工,每年金龙鱼有约35%的收入来源于油脂科技,最具代表性的就是我们常用的护肤品,化妆行业的高昂的售价和绝地低廉的成本,是一块巨大的肥肉。

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为此,益海嘉里金龙鱼一直非常重视产品创新和研发人员。截至2019末,共有研发人员317人。2017年至2019年,益海嘉里金龙鱼投入的研发费用分别为1.37亿元、1.50亿元和1.84亿元。同时益海嘉里金龙鱼拥有专利428项,其中发明专利共计196项。此外,公司通过技术研发,将现代化的生产工艺运用到厨房食品的生产过程中,在保留厨房食品美味属性的基础上,提升安全、营养、健康等属性。

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2.上市的契机,让负债率的居高不下的金龙鱼得以喘息

庞大的营收和极低的净利率,让金龙鱼背上了沉重负债包袱。从2017到今年上半年,金龙鱼资产负债从58.2%增加到61.3%。在可比上市公司中,仅低于金健米业66%的资产负债率,其他同业上市公司资产负债率大多在45%左右。金龙鱼总体负债规模从2017年的794亿元增长到2019年的1022亿元。其中,占比最大、上升最快的是短期借款。2017至2019年,公司短期借款从547亿元上升到734亿元,增长34%。

这也是今年来利润增长一直不高的原因所在

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金龙鱼最近3年的利息支出

这种拖累直接的表现在2019年利息支出近30亿,达到了利润的一半。这也意味着,随着金龙鱼的上市,已经上市后,一系列的定增计划,金龙鱼得以缓解大量的债务压力,以及更加廉价的融资成本。预期明年利润将有一个较大的涨幅。

3.当然摆脱了纯外资控股的尴尬局面,中方背景的金龙鱼也将减少一系列的体制成本

近年来,外资企业受到更多的局限,尤其是涉及到民生行业,《反垄断法》对金龙鱼这类行业龙头外资控股的企业做出了各种限制,大大增加了体制成本。这无疑是金龙鱼迫切想通过在A股上市所解决的问题。

4.渠道是快消行业的命脉,也是大财团“转型的龙脉”

金龙鱼品牌在中国深耕30余年的口碑,渠道的下沉,给了益海嘉里转型的无限可能。金龙鱼在上市的公开路演上表示:公司对调味品的投入会逐步增加,未来三年调味品预计会保持良好的增长趋势,占营业收入的比例也会逐步提升。

调味品行业的进入壁垒并不高,属于完全竞争市场,可替代性极强。在商超选购调味品时,很可能因产品销售策略,产品观感而选择其它品牌的调味品,消费者的品牌忠诚度并不高。也就是说,在调味品这个领域,产品和品牌,并没有其他消费品领域那么强势。

长期以来,快消品,尤其是调味品之战,本质上就是渠道之战。在酱油行业里,目前只有海天和李锦记品牌传播最为广泛,算得上是全国性品牌。其中,李锦记品牌传播仅下沉至地级市,而海天品牌传播已下沉至县级甚至乡镇级市场,是唯一真正实现了全国覆盖的品牌。

而金龙鱼公司销售模式以直销及经销为主,分别占比70%、30%。公司以直销为主拓展现代渠道、经销为主扩张传统渠道截至2019年,公司拥有经销商4406个,覆盖全国超过100万个销售终端。2B端,公司餐饮渠道事业部已在全国拥有超过30万个终端客户,覆盖超过2300个县/市。

这意味着金龙鱼在调味品行业有着无与伦比的先天优势,有酱油行业50%的高利润率为依托,将补足金龙鱼最大的短板。

金龙鱼的上市给我们聊了一个足够美好的故事。但是故事要转化为估值还是任重道远,现在的金龙鱼尚且承受不起过高的期待,请各位投资者谨慎下注。

(提示:文中提及的上市公司仅为个人观点,不构成投资建议)

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