阵而后战，银华基金焦巍的「格局观」

曲艳丽 | 文

银华富裕主题混合的基金经理焦巍，主攻消费、医药，并称之为“在有鱼的地方打渔”。

在采访中，他比喻道，把投资的重点放在不变的东西上，这有点像岳飞兵法的“阵而后战”，先列阵、重战略。

焦巍的选股标准，用一段对话或许可以表述，“一个公司的估值，一定要建立在内部的护城河上，市场可以忍受你高估值，但忍受的基础是别人没法替代你。”

例如，你做出来的东西别人做不出来，或者客户必须用你，这种公司是焦巍喜欢的。

“到最后，我投资的是一揽子中国最优秀的公司，这也是为什么每次跌下来，我都相对比较兴奋。” 焦巍形容说。

焦巍是较为少见的知识分子型的基金经理，各种典故信手拈来，看待问题纵横捭阖。他的性格，据前同事称，是海纳百川、随性而为。

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焦巍的身上，有一个很明显的特征，是“做减法”。

他的投资框架之一，是看重一个行业的格局，多于一个行业的空间。

解释一下，消费电子等细分赛道有很大的空间，但这反倒是焦巍不做的东西，因为行业格局不清晰，不知道谁是龙头、谁颠覆谁。

投资框架之二，是核心重于边际。需要跟踪边际变化的行业和公司，也是焦巍不做的，因为覆盖边际变化很容易迷失在短期效应上。

在焦巍看来，投资无非是两个问题：我们要做什么、我们不做什么。

消费和医药的行业变动比较缓慢，且依托中国强大的人口基数，马太效应明显。这两个行业的特征就是，很少会归零，一下子灰飞烟灭是不存在的，无非是估值高低、或者能否从1到100的过程。

“复利投资的核心，是少做折返跑。” 焦巍称。

为什么把大部分仓位都放在消费和医药中？焦巍说《毛选》中有答案，比如要弄清楚谁是自己的“朋友”，谁是自己的“敌人”。

消费和医药里，“朋友”多，长期投资和相对稳定的投资都喜欢，大家越跌越买。博弈的地方就“敌人”多，新能源汽车、消费电子的对手盘比较多，大家都喜欢看政策或者订单。

焦巍称以前也投资过其他，后来慢慢都弃了，不是不好，而是它已经不是自己的战略主攻方向了。就像任正非所说，不在非战略机会点上，消耗战略竞争力量。

焦巍做宏观策略出身，却在大多数情况下舍弃策略的研判。

他举《三体》的例子，当一个星体的轨迹由三个太阳决定，系统就会陷入不稳定状态。这正如宏观经济，决定者是一堆因子，体系仍在不停地塞进新的因子，结果变成噪音。在他看来，最后抓得住的只有公司本身。

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焦巍自2018年底开始掌管银华富裕主题，期间回报152.86%。

银华富裕主题是一只明星“十倍基”，2006年底成立，不到14年间，累计回报1021.05%，喜提7座金牛奖(截至8月4日)。

在焦巍掌舵的不到两年时间里，累计净值自3块一路涨到6块左右。

焦巍的重仓股，用一句话来形容，是一些好赛道里的“领导者”。

在过去一两年的成长股行情中，其中几乎每一只重仓股，都在牛股排行榜中拥有姓名。

“护城河是衡量企业的核心指标。从局部来看，A股中5%的公司贡献了绝大部分长期超额收益。”焦巍总结过，这些公司的共同特点是：马太效应的行业龙头和高护城河。

2018年12月底，焦巍接过银华富裕主题之后，持股数量开始集中，从过往的四五十只减少到约30只，其中，前十大重仓股占比60-70%。

焦巍以“范弗里特弹药量”来解释，即军事上靠火力饱和攻击致胜，应用压强原则，针尖般的突破。

“如果你不能把所有弹药都集中在你认为的突破口上，东打西打没有意义，所以我前十大重仓股比较集中。” 焦巍表示。

8月10日，银华富裕的2.0版本，即银华富利(009542)，即将开始发行，依旧聚焦消费和医药，但拥有了更大的投资范围，也覆盖了港股。

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在一篇专栏中，焦巍总结过，有四种赛道容易出现伟大的公司。

第一种，高频消费赛道。这类企业均有着十年十倍以上的业绩，其主要基因是高频次消费，同时均是垄断性品牌。它们看似缓慢的年增长率，但假以时日，投资于此类个股的财富增长是惊人的。

第二种，细分领域的垄断巨头，诸如工程机械领域的一些企业。这些短期爆发力很强的“捉对”个股，其行业特征非常明显：在当时的全新细分领域，行业高速发展，格局为双寡头垄断，下游非常分散并且支付能力较强。这样的双寡头格局，是商业上一个较为稳定的均衡方式。伟大的公司一定源于伟大的格局。

第三种，抓住技术创新蓝海的领袖。比如某些互联网企业，踏准了移动互联浪潮，同时有强大的执行力，有独特的细分领域，淘汰掉之前市场上的寡头而成为新的寡头。

第四种，具有规模效应的商业连锁，看似普通，其要义在于对成熟的样板化操作规程进行大规模低成本复制，甚至是无成本、负成本复制。

此外，具有独特的资源优势、或者政府壁垒垄断的企业也有可能成为牛股，但难以成为伟大的公司。

“研究历史上曾经出现过的牛股，我们发现，这些一年十倍、或者两年二十倍、或者三年五十倍的个股，均有其独特基因。而这些基因，正是产生伟大公司的营养土壤。” 焦巍说过。

他在接受媒体采访时说：“我现在看历史书比较多，透过历史，你会发现人性是善变的，有时可以把一个人捧到天上，有时又能把一个人踩到脚底。市场对一个公司又何尝不是如此。因此，在投资中要摒弃那些躁动的情绪，长远地看待公司和市场。”

真正好的投资究竟是什么？

焦巍的答案是：“就像好的婚姻，原则简单持久，即首先找个好人，然后努力做个好人。”

对话焦巍

问：消费和医药两大板块的估值都处于历史高分位。

焦巍：的确，峰顶在8848米，现在海拔6000米。

以前在意估值，是因为不断地有替代品，房产、信托等，如今居民资产“搬家”是确定的，资金很明显向龙头集中。如果特别卡估值，最后就买不到东西。

最好的方法是做好资产配置，且忍受波动。更重要的是，投资一揽子中国最优秀的公司，经过波动，股价又能回来。

消费和医药，我承认估值高，但即便有什么问题也不会造成资产永久损失，剩下的无非是估值高低、买贵了要多长时间扛。科技股我相对买得少，因为最怕的是投资中出现逻辑问题、或者技术替代。

问：看你的持仓，感觉背后有比较大的格局观。

焦巍：一个企业到最后能不能走出来，取决于战略，一是战略是否清晰，二是有没有能力执行。战略确实很重要，一旦形成，影响保持五年。我不太注重短期和边际的变化，例如今天做了什么，明天又做了什么。

什么东西容易出战略？一是大单品容易出战略，消费品经常出大单品。二是形成生态圈。

我很少投资从0到1的公司，空间会很大，但那阶段可能还没有格局。我比较喜欢的是，已经验证过1了，再从1到10、从10到100，或者本身就在100。

问：你的选股标准是什么？

焦巍：就商业模式而言，能长期的就是好公司。

像岳飞的“阵而后战”，这种公司容易形成阵，而不是上来就野战。很多公司只能野战、肉搏、拼成本。我喜欢的公司，是有消费粘性、有独特的东西，例如我做出来的东西别人做不出来，或者客户必须用我。

另外，我喜欢行业空间不大，但行业格局很好的公司，例如白酒，讲不出未来有多大空间，但每个玩家都坚守在自己的价格赛道，互相不撕，而且它是高频消费。

问：你的投资框架是什么？

焦巍：就是我们要做什么、不做什么。

我们要做的，就是在有鱼的地方打渔，在容易出牛股的地方选，消费和医药是我比较喜欢的两个行业。

一句话来阐述，我看重一个行业的格局多于看重一个行业的空间，这是框架之一。

消费电子、新能源汽车有很大的空间，我也认可，但这些反倒是我不做的东西，因为格局不清晰。空间很大，但不知道谁是龙头、谁颠覆谁。

我喜欢把投资重点放在不变的东西上，就像岳飞兵法所说的“阵而后战”。

框架之二，核心重于边际。在这一点上，认清楚不做什么更关键，我们不做需要跟踪边际变化的行业和公司，覆盖边际变化很容易迷失在短期因素上。

框架之三，其实我们有一部分科技股仓位，会买估值很高但格局相对清晰或有粘性的公司、能做领导者的公司，单纯接别人订单的公司我们不做。

整体而言，我们是看重战略和格局的投资框架。

问：相较于银华富裕主题，银华富利精选可以投资港股，港股有何不同？

焦巍：我不会因为能投港股就大量投多少，一直是比较谨慎的态度。

港股的游戏规则不一样，在A股，机构投资者在信息反应频率和接受层次领先于普通投资者，而港股是机构投资者定价的市场，这个优势没有了，所以进到一个新市场试水，需要充分的敬畏。

那为什么我还是会投一些龙头港股？因为有A股没有的，一些互联网巨头，还有食品饮料巨头等。

问：你怎么对一个公司进行定价？

焦巍：定价像情绪指标，一会儿高，一会儿低。只要没有远远超出合理范围，我就不对它进行定价，在投资中设为预警指标，不作为决策指标。

如果一个公司的极限是一千亿，非要涨到两三千亿，这时候我就不买或卖出，剩下时间我不对它进行定价。

问：如果再来一轮特别大的波动，你怎样应对？

焦巍：做好资产配置，如果想赚这个钱，就要容忍这个风险。没有又想获得盈利、又想控制回撤的方法，也没有持续战胜同行的方法，这两种方法不存在。

问：市场风格会转换吗？

焦巍：如果一个人是风格转换高手，打了六枪都是空枪，只能证明他运气好，其他也证明不了什么，我对风格转换就是这种定义。

比较幸运的事情，是经过长期观察和经验，最后选两个不太容易在风格转换中致死的赛道，如果选了渣男、屌丝或者备胎赛道，就会比较难。

问：对房地产怎么看？

焦巍：我不会买地产股，只是觉得地产作为权宜之计应该能起来。

投资消费，我肯定投高频次消费、带来愉悦感的消费；投资科技，我肯定投带来社会进步的品种。拉长时间看，地产在人类财富再分配的过程中，作用越来越低。社会进步，应该对智商赋予的权重越来越高，而不是对传承的东西赋予的权重越来越高。

伟大的投资一定是增加了社会的公共利益，带来了帕累托改进。

问：采访的时候，正值7月初的那一轮暴涨。

焦巍：我承认现在很贵，但我应对的方式是把弹药都集中在我认可的能度过这波调整的公司上，所以仓位不低。

我特别喜欢看《乌合之众》，7月初，市场明显进入由群众情绪主导的市场，那就完全是无序的。我拿着一把理智的尺子，去衡量情绪的波荡，这毫无意义。离市场易变的东西越远，自己就能想得相对清楚，反而比较坚定。

问：投资中需要修炼自己的内心吗？

焦巍：正如查理.芒格所说，要得到你想要的某样东西，最可靠的办法是让你自己配得上它。

问：你很喜欢军事吗？会投射到投资中吗？

焦巍：我确实挺喜欢军事、战略方面的东西。

大家买一个东西，老是比较这个贵那个便宜。人的精力有限，看这些东西多了，对基本面研究投入的时间就少了，这也是为什么我对特别需要长期细致跟踪基本面的公司买得少。

到最后我投资的是一揽子中国最优秀的公司，所以每次跌下来，我都相对比较兴奋。

短期涨得高或者政策变化、情绪波动，这些能判断、做出反应，但都是小事。拉长时间看，这么大的国家在上升的过程中，一定会产生特别伟大的公司。

巴菲特赶上了美国最好的那一段，我们现在起码赶上了次好的那一段，为什么不把最好的公司抓住，顺应潮流呢？