「好好先生」汇添富胡昕炜的价值坚守

曲艳丽丨

乍一看，很难将性格内向、为人朴实的胡昕炜与名噪业内的汇添富消费行业混合联系起来。

截至2019年底，由胡昕炜掌舵的汇添富消费行业混合累计回报已达373.40%，是同期业绩比较基准的3.34倍。

常言道：“基品如人品”。胡昕炜的风格就是沉稳、有板有眼，内敛中含有进攻性。

他的投资特点，是对价值极度苛求，偏好商业模式清晰、护城河清楚、具有企业家精神的公司，一旦看准了就敢重仓，拿的久。

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大局观

用一个词描述胡昕炜，同事们说得最多的是：“大局观”。

汇添富所指的投资大局观，主要包括2点。

首先，投资要能准确把握时代的主要脉络。

“社会在发展，组合要有时代特征，例如消费升级、互联网的变化。如果你这几年没有买消费和互联网龙头，仍然去买钢铁煤炭电视机，就不能说有大局观。”胡昕炜表示。

这一点，在他的持仓中就很明显。

汇添富价值创造混合里，仓位拿得比较重的，都是显而易见的好股票。

其次，在选股上，要选择在产业里有代表性的、竞争地位的公司，而不是投机的公司。

一句话概括胡昕炜对投资的审美，就是“守正”。

他喜欢的，是商业模式清晰的上市公司，并且有着非常受人喜欢的品牌、渠道或者产品，能够稳定创造价值。

这听起来大道至简，甚至有些平平无奇。“总而言之，在一些不错的行业里找到做得不错的公司。” 胡昕炜说。

同时，胡昕炜的持仓里，也有不少有弹性的、新消费趋势的股票，只是在整体仓位中处于偏后的位置。

“我对持续性要求比较高。在我的组合中，经典、长期的公司会拿得重一些。新消费趋势的公司在这两年建立了品牌认知、或者在渠道、产品上的优势，但我对它能否成为百年老店的竞争优势，认知没有那么深刻，一般不会持有到8、9个点。” 胡昕炜称。

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沉稳与进攻

胡昕炜是那种“好好先生”的个性，温和而平静，没有什么棱角，也没有多余的情绪。

他在一些大事上，毫不含糊，例如看准了就坚定出手、以及果断的加减仓，似乎又有湖南人的底色在。

胡昕炜的添富价值创造，自2018年二季度始，买入本土运动品牌，至2019年末持仓合计将近10个点。事实上，这些一度不被市场看好的本土品牌正逐步被新一代消费者认知，重新焕发品牌生机，业绩大幅增长。

公开资料显示，汇添富价值创造自2018年四季度开始买入港股某家物业管理公司，进入的时点也非常精准，此后该股票涨幅不俗。

他的组合里，亦不乏时代特征：在港股中重仓两家互联网巨头，某种程度上也是“大局观”的表现。

在采访的尾声，胡昕炜被问及“身为一位年轻的基金经理，如何看待自己的骄人业绩”。

胡昕炜思忖了一下回答：“有人说我是明星基金经理，我不认；如果说有定力、沉得住气，我是的。”

他举了例子，2017年三季度，新能源汽车的上游资源类公司暴涨，产品价格在高位再叠加高估值，个人判断出现了一定的泡沫。“很多人买进去的赚钱体验很好，两三天就涨上去，但最后基本上都是亏了很多钱出来。”

对于这样的短期博弈，胡昕炜基本上是放弃的。他该做什么就做什么，不去追逐市场热点。

专心、延迟满足、不受外界干扰，某种程度上是一种情绪平静的钝感。

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“胡昕炜”们

不久前，笔者采访过汇添富的杨瑨，惊讶于他竟然可以用一套投资框架同时驾驭科技和消费基金的投资，而且做得还不错。

当时，笔者只觉得这可能是他的个性，他是那种用投资消费品框架投资科技股的人。

但是通过与胡昕炜的深度交流，笔者发现，核心根本不在于“消费股投资范式”，核心在于“价值创造范式”，或者更进一步说是“投资范式”，这种根本性的东西，无论在沉稳果断的胡昕炜身上、还是对价值无比苛求的杨瑨身上都时常能捕捉到，这也许是理解汇添富的关键。

从某种角度讲，汇添富总经理张晖是理解“关键”的关键。张晖在不同场合中都曾阐释过他对“投资范式”的理解，他认为这是汇添富长期坚持不变的东西，“一个共同体所具有的共同的价值观、准则和行为模式”。

在他看来，基金经理的性格可能不一样，投资风格不一样，但是投资理念是一致的，对好股票的标准尺度是一样的，根本上投资的价值观是一致的。这种“一致性”早已潜移默化成基金经理们的内在要求，这在行业中颇为鲜见，也是汇添富成功的关键。

外人看来，张晖是汇添富的总经理，而熟知汇添富的人都知道，正是他一手搭建了汇添富的投资体系与团队，对于汇添富这个共同体来说，他是教父般的存在，深刻的影响了劳杰男、雷鸣、胡昕炜、杨瑨、刘江、郑慧莲等一大批汇添富自主培养的品牌基金经理。

目前，汇添富投研团队有100多人，大多数都是内部培养的，很多人都是从国内外顶尖高校一毕业就加入了“汇添富大学”， 像白纸一样，从零开始接受汇添富的价值投资教育。

这种人才培养模式虽然见效慢，但是一旦滚动起来，好处也是显而易见的。

首先，他们一定具有共同的价值观，从一入行就接受汇添富的价值投资方法洗礼，可以说一开始就走在正确的路上。

其次，坚持每年招聘新人自主培养，自然形成了人才梯度，与公司的发展速度相匹配，结果就是汇添富始终有优秀的基金经理可用。

最后就是团队稳定。汇添富的基金经理在长期共同成长中，形成了一种同窗友谊，这在竞争激烈的资产管理行业中，是非常罕见的。

对话胡昕炜

问：听说你选股有四大维度，可否介绍一下？

胡昕炜：第一个维度，商业模式。

消费的绝大部分细分子行业的商业模式都比较好。当然，其中也有优劣之分，比如高端白酒显著好于啤酒，调味品也好于乳制品。

第二个维度，护城河，即竞争优势。

不同行业和公司对应不同类型的护城河，包括成本优势、品牌优势、技术优势、渠道优势等等。投资一个公司，要反复思考公司护城河体现在哪里，会不会被颠覆。

第三个维度，企业家精神。我心中有三点：正直、有激情、有能力。

第四个维度，组织的执行力。这一点挺重要的，有的企业比较佛系、有的比较狼性，看起来还是执行力强、偏狼性的企业成功的概率比较大。

问：关于商业模式的判断，可以举个例子吗？

胡昕炜：对商业模式的定性分析比较重要。

例如，包括航空公司、机场以及免税运营商在内的一整条产业链，就商业模式而言，各自特征很不一样，把握不同商业模式的本质特征就非常重要。

航司重资产、不断买飞机，又因为油价波动、汇率波动而成本不可控。它们的经营杠杆很高，盈利能力取决于客座率，客座率上去一点，边际都是利润，但对经济周期的波动很敏感。

机场也是重资产，经常融资建航站楼，不过建成之后回报是不错的。机场免税店的产出很高，导致非航空性收入比航空性收入的回报更高。机场的好处是坐地收钱，旱涝保收。

免税运营商则是轻资产，拿到机场免税经营权之后不需要投入过多，经营回报是很高的，但是免税经营权是很稀缺的资源。

问：关于竞争优势，有没有例子？

胡昕炜：我讲一个运动服装的案例。

相较于白酒、调味品等很多消费品子行业，服装行业的商业模式有一定的瑕疵，因为始终会有库存压力，库存卖不出去就面临减值的风险。

在服装行业，运动服装是最好的商业模式，需求稳定增长、且产品相对标准化。就竞争格局而言，耐克、阿迪达斯在中国做得很好，本土运动品牌是否还有机会，一直争议比较大。

2018年，我做过很多调研、观察和分析，也经常在天猫上看评价，当时注意到一个很好的契机，某本土运动品牌推出“新国潮”子品牌，年轻消费者对它非常认可，我开始重新思考其品牌价值。

消费品讲究的，是品牌的认知，包括品牌代表的精神、消费者是否愿意接受。

“新国潮”的背后，是90后、00后对国货的喜爱，可能也是因为国家强大了。以前本土运动品牌感觉比较low，但90后、00后完全不这么想。

化妆品也是一样，但变化更多元，很难说是不是阶段性或潮流性的。相对而言，运动服装的竞争格局比较稳定。

问：对你投资理念触动的一件事？

胡昕炜：坦白说，我以前对于管理层看得没那么重，因为消费尤其是白酒龙头公司，管理层的作用并没有那么大。

我以前比较看好的一个方向是区域白酒的结构升级。

我对品牌的持续性和高度看得比较重。当时，某地方白酒在老百姓心目中的品牌，比它的竞争对手更高端。

后来情况发生了变化，竞争对手的管理层更有激情、更积极主动，广告铺天盖地，产品也做得很好，在两百多元的价格带，后来者居上。

一开始二者市值相同，现在竞争对手是它的两倍。

我看到这些现象，与管理层提起，他们却并不在意。我有点失望，后来慢慢减掉了。

所以说，管理层的企业家精神和执行力非常重要，当你没有绝对的护城河和竞争优势时，很多时候事在人为。

投资中的“锚”

问：你认为投资中的“锚”是什么？

胡昕炜：最重要的，是公司创造价值的能力，也就是你如何对公司给出自己对价值的思考。

问：你对估值的观点是什么？

胡昕炜：过去我对估值的要求比较严苛，希望以非常好的价格买到非常好的公司。

2016年-2017年尚有这个可能，当时市场在结构变化，在2015年泡沫下来之后，很多优秀的公司被低估。

经过近两年的价值回归，估值问题对我来说也有挑战和困惑。长期看，投资的公司仍有很大的空间，但过去几年估值确实有了一些提升。

随着对产业和公司认知的加深，我会把精力放在对商业模式、对竞争优势的理解上，对估值相对淡化。

问：现在如何形成对未来的估值预期？

胡昕炜：现在看估值，我会思考得远，不会简单的去静态的看市盈率。

最终还是回到商业模式。

投资一个公司，要思考业绩增长的驱动力、业绩兑现的确定性在哪里，三五年后公司能做到什么体量、还有多少空间、到什么市值，折现到现在以什么价格买比较合适。

比如物业管理公司，行业特征是确定性很强。

很多物业管理公司一方面做市场拓展，另一方面关联公司管理面积输送，增长非常确定，现金流又非常好，三年之后给予25-35倍估值，折现到现在，还可以。

问：怎么看投资时点？

胡昕炜：投资时点是一门艺术，我对早一点、晚一点或者价格高一点、低一点不会那么关注，现在持股周期看得比较长。

问：研究一个公司到什么程度会觉得比较到位了？

胡昕炜：研究行业和公司是永无止境的。

问：股票达到什么条件你会决定买，或者什么情况下你决定卖掉它？

胡昕炜：这个问题很难回答。

做投资也需要一个灵感，有时候看资料非常平淡，但是突然想到一个东西，然后非常认同这个公司独特的差异化竞争优势。当认识到这一点，而位置、估值都合适，我肯定会买。

有一点艺术的成分，要投资真正能打动自己、有特质的公司。

消费行业的大地图

问：你对消费行业的投资观是什么？

胡昕炜：中国这一轮消费升级浪潮会持续很多年。

以人均GDP计，中国相当于美国上世纪70、80年代、日本80年代的水平。

今天，美国表现最好的股票是科技公司 “FAANG”；而在上世纪70、80年代，“漂亮50”大部分都是消费股，如宝洁、耐克、麦当劳、可口可乐等。

中国消费品的品牌集中化、消费升级化，这两个趋势很明显、空间很大。

如何把握消费升级的浪潮？我把消费投资分为三方面：

其一，产品结构升级。

几乎所有的消费细分子行业，都在经历较快的产品结构升级。呈现在结果上，是哪怕整体销量增长缓慢，但中高端产品增长很快，而中低端产品是下降甚至萎缩的。

啤酒的产销量一直萎缩，但是10元以上、6元以上的啤酒增长得很好。汽车的产销量自2018年开始下降，但奔驰宝马奥迪每年双位数的增长。白酒、化妆品等等都如此。

消费品投资很重要的一个方面，就是投资于产品结构升级迅速的行业。

其二，新消费趋势。

代表年轻人消费趋势的，分为两方面：消费渠道的变化、消费品类的变化。

我们一直看好的消费渠道，线上是电商消费增长，线下是购物中心、生鲜类超市等。

新消费品类的趋势也很重要，例如我比较认可的运动时尚服装。又如疫情之后，我非常关注复合调味料、方便速食类、家庭烘焙类产品。

第三个方面是服务消费。

吃喝穿总是有限的，服务消费的占比一定会慢慢提升，包括旅游、教育、文娱、物业服务、医疗服务等，长周期较看好。

问：怎么看白酒行业的投资？

胡昕炜：在我看来，比较过那么多商业模式，在A股，白酒的商业模式是十分优秀的。

白酒企业的财务特征非常好。白酒都是几百年的品牌积淀，被颠覆的可能性非常低，护城河很宽。

在A股做组合，对我来说，白酒必配不可。

问：你一季度加仓了白电，为什么？

胡昕炜：A股中白电行业的竞争格局是比较好的，龙头比较集中，市占率很高，同时经过多年的发展，一部分白电企业已经在技术、品牌等方面积累了较强的竞争优势，放在国际市场也很有竞争力。今年一季度，基于房地产进入新一轮竣工周期以及白电处于周期偏底部的位置，我选择了加仓。

相对于白酒，家电更偏价值，成长属性偏弱，但处于周期底部的价值属性比较明显。

问：美股你也看好电商？

胡昕炜：以前去美国调研，美国投资者看好电商的逻辑很简单，电商在中国的渗透率已接近30%，而美国只有10%。当前疫情的扩散也进一步加速了线上化的趋势。

问：思考未来是一件特别困难的事情。哪怕回头看过去五年消费行业的格局，也想象不到它今天的样子，你是怎么思考未来的？

胡昕炜：主要是想清楚，抓住哪些是不变的东西。

看商业模式要抓住本质，到底这个商业模式创造什么样的价值、为什么能存在、后面会怎么演变。

从投资的角度，我希望投资于相对稳定、容易形成经典的行业。

问：疫情带来的新机遇，像在家做烘焙，这种消费方向是可持续的吗？

胡昕炜：我觉得是可持续的。

比如在家烘焙、做饭用复合调味料、吃小火锅等消费趋势，在2、3月份出现峰值，5、6月份可能环比会减弱，但掉下来的高度也会比以前高。

它们毕竟渗透率很低，处于品类提升的过程中。

能力圈外扩

问：为什么要发行一只汇添富中盘价值精选基金？

胡昕炜：今天的大盘股，由过去的中盘股成长而来。今天的中盘股，也会有一批成长为未来的大盘股。我们相信，还有很多成长的故事在发生。

中盘股大体有三类：

第一类，在大行业里，龙头公司市值很大，但是一些二三线公司具备差异化竞争能力，例如白酒行业。

第二类，细分行业龙头，如同十几年前的白酒、调味品。像医疗服务、教育等这些行业，整体在中国处于发展的中早期，渗透率并不高，当中的一些龙头公司可能是今天的中盘股、明天的大盘股。

第三类，因为机制、体制等原因，市值在中盘股范围内的公司，没有体现出应有的价值，作为逆向资产布局。

问：中盘市值的范围？

胡昕炜：按基金合同的规定，我们对A股市场股票按总市值自小到大进行排序，累计总市值占A股总市值处于20%到70%范围之间的A股股票，称为中盘股票。对于香港股票市场，将总市值在50亿元到3000亿元之间的香港市场股票也纳入中盘股票的范畴。

问：汇添富中盘价值精选是全行业基金，你对科技股投资怎么看？

胡昕炜：科技股中长期我们还是非常看好的，当然短期部分公司的估值可能偏高。我会从四个方面来思考科技行业的投资机会。

第一，互联网公司一直是我比较喜欢的商业模式，我们一直研究的的非常多。当然，很多互联网公司本质上就是新消费公司。

第二，消费电子、半导体行业的一些公司，受益于中国的工程师红利以及国产替代趋势。

第三，云计算、SaaS公司，尤其是在今年疫情的影响下，各行业的数字化、线上化加速推进，所以我们希望能找到这样一批产业地位较强的公司。

第四，与高端制造相关的公司，如新材料、新能源汽车等。新能源汽车行业整体仍然在发展的早期，我们希望能找到真正有具备较好商业模式、中长期发展前景较为确定的公司。

问：医药有很多细分子行业，你会配哪个方向？

胡昕炜：大道至简，对我而言主要关注两个方向：一是与创新药、创新的医疗器械相关，二是医药消费。

问：怎么面对不同行业估值体系的差异？

胡昕炜：这也是我一直在思考的问题，最终差异还是会回到商业模式和竞争优势上。

如何给不同的商业模式、不同竞争优势的公司定价，要把公司想得越来越透彻，想清楚它未来会怎么样、当下估值到底是高估或仍有空间。

从定量的角度，这个问题相对会比较难回答，并不存在哪个行业应该是50倍或者70倍。

组合配置的思路

问：你的组合配置思路是什么？

胡昕炜：整体思路就是，行业相对均衡，个股适度集中。

问：如何平衡组合？组合中分哪几类资产？

胡昕炜：组合要有5-10个不同来源的现金流。

采取“核心+卫星”策略，80%以上的仓位配置稳健增长的行业，包括消费、医药、互联网、服务业、有壁垒的高端制造业。这个想法非常简单：投资就是分享经济的增长。

剩下的卫星仓位配置周期性资产和逆向类资产。

问：看你的组合，我对“守正”这一点印象很深。你的重仓股都是稳健型，与你的性格有关吗？

胡昕炜：我是内向、稳健的个性，在投资过程中把确定性放在比较高的层面。

大公司估值不高，增长又较快，确定性最强，应该买得最多。那些弹性大但确定性没那么强的品种，我不太接受它占比特别高。

问：你会做仓位调整吗？

胡昕炜：整体来说，我希望维持偏高水平的仓位。

第一次降仓在2018年，当时面对突如其来的贸易战，是有点紧张的，降低了与出口相关的仓位。今年一季度也降了仓位，2、3月对疫情有点怵，为了控制组合的整体风险，也适当进行了仓位调整。

问：你2019年有一次加仓挺准的。

胡昕炜：2019年1月份。

当时我们做很多公司的草根调研，发现基本面比大家想得好很多，同时货币政策明显转向，市场又在低位，那必须要把仓位加上去。

问：一些美港股可能面临被做空的时刻，怎么面对？

胡昕炜：根本上还是要依靠扎实深入的基本面研究，对股票相对深刻前瞻的把握，做到这一点，被做空正是加仓的好时机。某本土运动品牌去年被做空好几次，别人做空的时候，我就进去买，效果来看还不错，所以还是要深入研究。

一句话风格

问：用一句话形容你的风格？

胡昕炜：比较稳健吧。

问：你比普通人更会消费吗？

胡昕炜：也没有。彼得·林奇买的很多消费股都是他老婆消费的东西，我也会这样。产品我都会体验，只有体验过，理解才更深。

问：你喜欢的消费体验？

胡昕炜：办公室有很多小火锅，有时候中午没时间吃饭就吃一个。

问：做好基金经理最重要的是什么？

胡昕炜：有深刻的洞察力。

问：这么好的业绩对你是一种压力吗？

胡昕炜：张晖总说过，坚持做正确的事情，最后的结果不会差。

在比较合适的位置买入，持有最优秀的公司，至少结果不会差。哪怕排名差一点，你给投资者赚到了绝对的回报，大家也会认可你，其实真的不在乎排名多少。