平流无石的小白理财，如何时时闻说有沉沦
Twilight_of_Sunrise
微信公众号：白话金融危机史 2020-05-18 05:59
大家好，欢迎来到金融评书，“白话金融危机史”。
如此前和大家提到的，我刚刚参加了5月15日由财新智库和现代风险协会联合在财新视频的直播，和大家一起探讨那些由原油宝引发的思考。几位主讲和嘉宾从各个角度进行了分享，内容非常丰富。从石油期货市场和负油价，交易机制和穿仓风险，谈到原油宝的产品设计。并进一步引申，谈到其他商品期货及交易机制，系统化的大宗商品期货投资，金融监管的作为，外资进入中国和面向未来的金融风险、金融创新、和金融开放。我个人感到受益匪浅，学到很多，如果有感兴趣的朋友，回放的视频在这里：http://video.caixin.com/2020-05-15/101552399.html
我今天和大家稍微展开一下我个人在这次讨论会上的分享，有关于投资石油的一些基本信息，和被负油价击中的原油宝是怎样的一种产品。主要是为各位嘉宾做个铺垫，可以帮助大家更好的了解后面的讨论。
石油号称是黑金，2020年油价的崩盘点燃了很多散户入场抄底的热情。因为感到油比水还便宜而觉得没什么风险，没想到石油市场出现了灵异的负油价，把很多国内和国外的投资客打的是措手不及，损失惨重。我称之为有点像是摸金客遇到了鬼吹灯。最近的油价又开始触底反弹，可谓是杀完多头杀空头。咱们就先来聊一聊，投资黑金石油都有些什么渠道，又有些什么风险。
投资石油的几种渠道：原油现货，原油期货，原油ETF，原油宝类纸石油，石油公司
首先说投资石油的几种渠道：最直观的当然是买现货石油囤着等升值，可是买石油可不像是买矿泉水，石油的现货通常对普通投资者其实是最不可能的，需要储油运油的高昂费用就不说了，原油还有毒有害。现货不能买，那就买原油期货，最好不用交割不涉及仓储运输的，这也是绝大多数投资人的选择，可是因为门槛比较高风险比较大，散户比较难以入场。还有一种间接的方法是买石油公司，而石油公司又不一而同，在产业链条上分为产油的上游，运油的中游和炼油的下游，不仅需要更专业的知识，同时因为很多石油公司会采取一定的对冲策略所以买石油公司和买石油的区别还是很大的。
这些都不好买，散户想参与的热情怎么办？这就有了美国投资客所青睐的基于石油期货市场的石油ETF，相当于散户众筹到期货市场买石油。还有另一种就是中国投资客青睐的原油宝类的“纸石油”，关于原油宝我们一会儿再展开来说，这里您先记着您买的纸石油其实和您想买的石油其实还有着好几层的距离呢。
石油的几个价格：五大现货市场，四大期货市场，近期和远期的价格
既然是要投资石油，那得问问价吧？说起石油，那可不是一个价格，而是很多个价格。这句话说的有点儿绕，什么意思呢？和很多的商品一样，石油既有现货市场价格，也有期货市场价格。
目前全球有五大石油现货市场，包括西北欧市场、地中海市场、加勒比海市场、新加坡市场、和美国市场。这些现货石油就是放在油桶里可以交割转手的，只占世界石油贸易的不到5%，而剩下大头的95%是约定未来交割的期货石油。就有点儿像已经盖好了的现房和还没开始盖的期房的区别。
因为更重要，所以通常人们说油价一般指的是石油期货市场的油价。全球有四大石油期货市场，欧洲的北海布伦特原油（Brent）期货，和北美的西德克萨斯中质原油（WTI）期货是最大的两个，此外还有两个稍小一点的中东地区的迪拜（Dubai/Oman）原油期货和2018年刚开始的中国上海原油期货。因为巨大的交易量和流动性，美国的WTI和欧洲的Brent石油期货的影响力最大，这次原油宝跟踪的也是WTI的油价。
既然是未来交割的期货，那就有交割日期，从一个月一直到4年以后的2024年都有。不同交割日的石油期货的价格也是不同的，最近到期的期货合约叫近月合约，因为通常交易量最大也叫主力合约，通常您看到的国际油价指的就是WTI 和 Brent 原油期货近月的主力合约结算价。未来一段时间才到期的期货合约叫做远月合约，他们的价格反应了市场对未来油价的一种预期。这次击穿原油宝的负油价就只是5月份到期的WTI近月合约的油价，当时无论是 WTI 的远月合约还是其他石油期货市场的价格都还妥妥的在20美元以上呢。
石油期货市场的几大玩家: 对冲风险的 Commercial Trader vs 投机油价走势的Speculator
您要想投资石油，自然要先看看这个江湖上都有些什么样的大玩家。第一类玩家是真正和实物原油有关系的，要么是产油的油田，要么是用油的炼油厂和航空公司，这些通常都是机构投资者，锁定未来的价格以对冲经营上的风险。另一类玩家既不产油也不用油，属于赌油价攀高走低的投机客，大多数石油期货的投资人和买各类纸石油的散户都属于这一类玩家了。
影响油价的几大风险要素：基本面风险，流动性风险，交易对手风险，模型风险等
这个市场上的不同的玩家也决定了影响油价的不同风险。想三月初沙特为首的OPEC国家和俄罗斯谈判的时候，还只是要求今年二季度在去年底已经达成并已于今年元旦开始执行的每日210万桶减产基础上，再到今年年底每天额外减产150万桶。额外减产的150万桶中，OPEC承担100万桶，俄罗斯为首的非OPEC国家只不过承担50万桶而已。
现在看起来，这些数字简直是个笑话。我们知道全球2019年每天大概消耗1亿桶石油，受疫情的影响，需求现在每日下降了大概五分之一，近2000万桶。全球每天石油产量大概就是1亿桶，即便是史上最大的 OPEC+ 减产协议在5月和6月每天也只减产970万桶原油，而且在协议生效前各产油国还在奋力抢跑，石油市场还是供远大于求，这是基本面上的风险。
3月7日，欲求俄罗斯每日减产50万桶而不得的沙特小王子决定大幅调低油价，亚太地区每桶降6美元，地中海地区每桶降7美元，西北欧地区每桶降8美元，同时将产量从今年1月份的每日973万桶提高到1200万桶，代表月亮惩罚你。
结果捅了个通天大的篓子后，小王子5月11号突然又撑不住国内国外的压力了，一方面把沙特国内的消费税从5%翻了3倍涨到15%。一方面居然开始“自愿”的在OPEC+已经达成的减产协议以外，每日再多减产100万桶，号称维护全球能源市场稳定。您要是早有这等觉悟，早干吗和俄罗斯纠缠那搞得天下大乱的每天区区50万桶的石油呢？
除了基本面风险，因为有大量投机客的存在，还有其他的风险，比如说这次出现负油价的流动性风险。不需要实物石油的投机客到了期货的交割日怎么办呢？为了避免在自己家后院挖坑囤油，他们必须要平掉当前的仓位再建更远期的新仓位，也就是常说的移仓换月。
造成灵异负油价的空逼多，long squeeze
可是全球从陆地到海上的储油设施都快满了，在市场严重缺乏流动性的时候，WTI 的5月合约被空逼多，造成了多头在交割日前的踩踏现象，在基本面还没有到负价格的情况下，出现了交易层面上极端挤兑后的负油价，坑苦了做多的一众散户。不只是中国的石油宝用户，美国，韩国，新加坡都有大量的投资人血本无归，甚至于连美国的交易平台Interactive Broker都损失了一亿多美元。
说了这么多，大家可以初步的了解到投资石油的一些门道了，那就是很难直接投资，而且这背后的风险对于普通投资者的散户而言其实是很高的。这里就要谈到原油宝这种所谓的“纸石油”了，怎么才能做成能让散户投资的理财产品呢？这里面可是需要翻过三座大山，再趟过好两条大河。
第一座大山：底层资产是不连续的。
这头一座大山就是这个理财产品的底层资产也就是它的标的是不连续的。石油是个消耗品，这世上除了大国的战略储备以外，基本上是没有什么连续存在的石油的。所以要想一直拥有石油就只能像租房子一样，一期一期的续约，也就是在石油期货市场上面不断的移仓换月。
第二座大山：底层资产的计量单位是不连续的。
这第二座大山是这个理财产品的底层资产的计量单位是不连续的。虽然油价是按桶来计价的，在期货市场上石油可不是按一桶一桶来交易的，而是论多少手。这一手可就是1000桶石油，人家石油期货本来开的就是大批发商的买卖，所以才叫大宗商品。而原油宝要做的小卖铺零售的生意，是可以一桶一桶买卖的，也就是说原油宝一类的产品需要把1000桶的石油给分割成小块了。这有点儿像您家门口的小卖铺先成箱成箱的买矿泉水，然后再拆散了卖给路人。
第三座大山：WTI石油是用美元交易的，而中国又是有一定汇率管制的。
这第三座大山就是WTI石油是用美元交易的，而中国又是有一定汇率管制的。
第一条大河：中国银行法规定，商业银行是不能参与期货交易的
还有两条大河。头一条大河就是，中国银行法规定，商业银行是不能参与期货交易的。
第二条大河：银行法还规定，商业银行不能向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品
第二条大河就是，银行法还规定，商业银行不能向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品。
面对着这三座大山和两条大河，这就要来讲讲原油宝又到底是个什么样的产品了。
相当于在家门口开了个石油多头对空头的石油彩票
原油宝的基本思路相当于在家门口开了个石油彩票，球场上的两支队伍就是美国芝加哥商品交易所（CME）上买石油期货的多头和卖石油期货的空头。而中行就相当于是这个卖石油彩票的。
咱们举个例子，假设说有100个人来买石油彩票，刚好有50个人做多50个人做空，那这多空双方的筹码在中行这就可以完全抵消了，也就是所谓的多空头寸对轧。在多空双方完全对轧的情况下，我们可以很容易看清楚几个问题。第一就是原油宝其实有可能都没必要和美国的石油期货市场打交道，这就是我们自己家门口开着老少爷们自己玩儿的彩票，中行只要坐收开石油彩票的管理费就行了，而且收上来的钱就相当于吸储了。第二就是您在家里买卖的石油因为有可能对轧后根本就没进入期货市场，所以对于石油价格可能都没有产生任何影响。第三就是既然是对赌的石油彩票，那自然是多少桶都行，就没必要非要按1000桶来算，一桶也行，半桶也行，甚至可以切割到0.01桶。第四就是只要有来对赌的，那就想卖多少桶都行，那怕是石油期货市场上根本没那么多油。
先是原油宝多空头轧空，多余的头寸由中行来做市
多空头寸完全对轧的情况比较好理解但也比较特殊，如果看多的和看空的头寸不匹配呢？比如这次大概95%的头寸都是看多的，只有5%的头寸是看空的。那就先抵消掉5%的看多的和5%的看空的。剩下的这90%的多头由中行来做市，也就是充当这些多头做空石油的对手盘。原油宝的保证金比例为100%。在银行风控部门看来，既然保证金为100%，投资者就不会面临穿仓风险，但是，其实多头可以在石油价格出现负值时穿仓，空头也可以在石油价格翻倍的时候发生穿仓。
然后中行到芝加哥商品交易所做对冲风险敞口
只有在中行不能完全对轧多空头寸，有了风险敞口的时候，才涉及到在国际原油期货市场上进行对冲。根据财新周刊的报道，中行并不是在芝加哥商品交易所的期货场内对冲，而是采用了与场外交易商的互换协议（Swap）来进行对冲的。理论上，中行可以选择完全对冲，实际操作上完全对冲却是不太可能的。因为前面说了原油宝是按桶卖的，石油期货是按千桶卖的，所以除非中行在原油宝上的空单是1000的整数倍，总会有零头部分是没有办法完全对冲的。比如多出个500桶的零头，往下减一手就是部分对冲，往上加一手就是过度对冲。
另外一点值得一提的就是，中行允许客户自己平仓或移仓，因为大多数的仓位都很小又不太可能是在同一时刻交易的，所以从时间上在期货市场上同时进行完全对冲也是不太可能的。除了对零头的四舍五入和时间上的不同步外，中行理论上应该也可以有自己在石油市场的倾向性。如果中行自己就看空石油，那就可以保留一部分原油宝的空单不进行对冲，这既可以减少外汇上的损耗，又可以减少期货市场上手续费的付出和增加汇率折换上的收入。中行进行的场外对冲互换协议具体的条款和到底对冲了多少影响到中行最终的损失到底有多大。
通过对投资石油的介绍，对原油宝的解析和大家都已经看到了的原油宝穿仓事件，相信大家应该可以看到，这种投资产品并不是很多人想象中的完美的低风险的“小白理财”。
我们已经聊过原油宝的底层资产了，这里举一个例子说一下很多散户不太留意到的费用和风险。既然原油宝跟踪的是WTI近月合约的价格，要想长期持有原油宝就每个月都需要移仓。移仓换月有两个费用成本，一个是直接成本，因为移仓相当于在下个月的合约上新建仓，所以有中行收取的手续费，也就是点差。以每月2%来算，一年下来光是手续费就要花掉20%以上的本金。
另一个成本是不同期合同的价差成本。就像通常房租会上涨一样，远期的期货价格往往高于近期的价格，也就是contango，俗称升水。这样的效果就是同样的租金，每次租到的房子会越来越小。特别现在是super contango，近期的油价因为疫情的原因被压得很低，但是远期的合约还没有受到太大的影响。结果您这个月还住着100平米的房子，下个月同样的租金可能就只能住40平米了。
很多人抱着油价不可能比水还便宜、做多持有一定能赚钱的朴素思维，最终就算不是被空头围杀，也会被各种费用围杀。
这些年我们看到了不少暴雷的貌似安全的理财产品，所以这里和大家分享一首晚唐诗人杜荀鹤的诗，希望对大家思考投资风险有所启发。
“泾溪石险人兢慎，终岁不闻倾覆人。却是平流无石处，时时闻说有沉沦。”
貌似平流无险处的理财产品，其实有可能暗涛汹涌，静水流深。开个账户下单买卖很容易，但投资却是并不容易。我们在投资的时候，要多做点功课，比如您买的资产到底是什么？有什么费用？有什么风险？您能承受这种风险吗？
最后祝大家无论是风急雨骤，还是平流浅滩都能小心驶得万年船。欢迎关注我们的公众号“白话金融危机史”，咱们下回书再接着聊。
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