近期政策信号看似混乱，背后逻辑是什么

近期经济政策信号略显混乱，各种传言不断，其中真真假假、虚虚实实。7月17日，银保监会召开疏通货币政策传导机制，做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。另有传言称：央行本月可对一级交易商额外给予中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。再早几天，还有央行和财政部的隔空辩论。

为什么各部门突然变得更加活跃？笔者觉得原因倒也不难猜，年中工作会议即将召开，各经济主管部门都要汇报工作。可能有人会说，上面的要求是既要。。。又要。。。很难兼顾。但是，既要又要并非不可兼顾。如果有人说，我要求你既要努力工作，又要兼顾家庭，这句话没太大问题。但是想做到既要又要，并不容易，需要动点心思，以兼顾工作和家庭为例，如果上班时间忙着聊天打游戏，下班时间才开始干活，那自然无法兼顾，如果提前认真安排好时间，上班时间高效工作，下班准时回家基本上是可以保证的。

去年12月份的中央经济工作会议上，提出了未来3年首要任务是打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。关于去杠杆，我们在前文中总结了去杠杆的三层逻辑，第一层逻辑是防范影子银行体系蕴含的系统性金融风险；第二层逻辑是整顿地方财政，规范地方政府融资渠道；这两层逻辑分析见《市场和监管对去杠杆存在较大认知偏差的根源》；第三层逻辑经常项目萎缩，央行投放货币由外部锚换到内部锚，而内部锚的安全稳定主要依赖于政府信用，分析见《人民币正在重新寻“锚”—去杠杆的另一层理解》。

基于这三层逻辑，我们认为当前防控金融风险的大方向不会转向，那么近期各监管部门的重点在于，如果在继续防控金融风险的同时，避免误伤实体经济，更好的服务实体经济。有观点认为，现在迫切需要财政加杠杆，理由一大堆，但是笔者认为，当期问题的根源之一，是过去财政加杠杆加的太多了。

财政加杠杆有两种方式，第一种是央行扩表，央行资产端增持国债、地方债等，央行负债端财政国库存款相应增加。第二种是银行扩表，银行资产端增持以政府信用为基础的广义财政资产，银行负债端的存款相应增加。过去几年，第二种财政加杠杆的方式快速扩张，造成了现在的种种乱象。

所以现在财政部的重点在于问责处理地方政府违规举债，这是符合中央政策方向的。下图截自财政部官网。

那么央行、银保监会、财政部之间的关系看似剪不断理还乱，其实各自的角色是清晰的。如果把实体经济比喻成农田里的禾苗，那么央行就是负责从井里抽水灌溉的水龙头，银保监会是负责开垦农田里灌溉的沟渠，确保水流向缺水的地方，而财政部则是负责农田里除草，防止杂草抢夺禾苗的资源，只有三者角色明确，各司其职，农田的禾苗才会茁壮成长。

那么央行和银保监会为什么近期刻意要求加强对小微企业等低信用资质的金融扶持呢？我们还是以刚才的禾苗为例，房地产、地方政府融资平台等所处的位置地势较低，但是流向这类主体的沟渠已经被切断。流向小微企业等主体的沟渠畅通无阻，但是由于所处的地势较高，水流无法惠及，所以央行、银保监会近期的措施，是在把水压到小微企业那边去。

那么钱为什么无法顺畅流到小微企业等主体去？这就牵扯到当前金融乱想的另一个根源，就是存贷款利差保护。中国对金融机构有存贷款利差保护，在这种背景下，首要冲动是把规模做大，规模越大，利差收益越大，而且将安全放为首位，比如央企等有政府信用担保的主体。这就使得金融体系丧失了风险定价的能力，因此仅靠央行、银保监会的一些措施，目前看仅是治标。真正要提高金融服务实体经济的能力，需要重塑金融体系的风险定价能力，不过很遗憾，这个目前还没有看到实质性动作。