再战港股！小鹅通被曝合规顽疾：遭央视点名，罚款不断难掩扩张焦虑

导语：二次递表港交所，小鹅通准备好了吗？

小鹅通，再闯港交所。

近日，在首次递表失效两个月后，专注私域运营解决方案的SaaS服务商小鹅通，再次向港交所主板递交招股书。

招股书显示，2023—2025年，小鹅通的营收分别为4.15亿元、5.21亿元和6.08亿元。

和第一次递表相比，小鹅通的业绩多了不少亮点：

1.营收持续增长，毛利率也从72.3%增长到了75.7%

2.经调整净利润在2024年转正之后，2025年进一步增长到1.07亿元，经调整纯利率达到17.7%。

看数据，小鹅通可能是想给市场讲一个“我自己能造血”的故事。

但小鹅通第一次冲刺IPO时，备受质疑的那些问题似乎仍然存在，比如持续亏损、债务压力以及合规风险等，依然如达摩克利斯之剑一般悬于头顶。

业绩上的新“亮点”，能抵消旧“问题”，为小鹅通叩开港交所的大门吗？

一、小鹅通，要和时间赛跑？

从好的一面来看，小鹅通确实在努力提升盈利能力，并且有一定成效。

除了毛利率提升以外，各项费用开支也在逐步得到控制。

招股书显示，2023—2025年，小鹅通的销售及市场推广开支占总收益的比例分别为38.5%、29.4%和29%。研发开支占总收益的比例分别为25.1%、22.4%和19.9%，都逐年降低。

行政开支的费用率虽然在2025年有一定程度回升，但这可能是加强合规管理所必要的人力投入。

诚如招股书所言：由于规模效应及经营杠杆的作用，该等开支占总收入的比例预计将逐步降低

此外，为了应对单一订阅费的瓶颈，小鹅通在2025年调整了收费模式。

虽然SaaS订阅收入仍占99.5%，但订单处理服务费实现了爆发式增长，从2024年的232万元激增至2025年的4565.6万元。

这表明小鹅通正在尝试从单纯的“卖工具”向“按交易抽成”的模式延伸，试图挖掘新的营收增长点。

总而言之，小鹅通一面降本，一面开源，盈利能力确实有向好的趋势。

不过，毛利率的提升是否可持续，订单处理收费模式能否成为业绩支柱，这些都需要时间来验证。

但从目前的情况看，留给小鹅通自我证明的时间，可能并不那么充裕。

首先，国际财务报告准则之下的整体亏损并没有收窄。

2025年年度亏损达到6394.8万元，比2024年扩大了将近5000万元。

其次，债务压力仍然处在高位。

招股书显示，从2023年到2025年，小鹅通的流动负债总额分别为23.13亿元、24.48亿元及22.73亿元。

流动资产方面，从2023年到2025年，金额分别为3.56亿元、5.31亿元及4.19亿元。

二者相抵，结果一直为负值。

这里边虽然可能有会计处理的原因，但从整体上看，小鹅通的短期偿债能力是承压的。

当然现金流如果稳定而强大的话，资产负债率和流动比率高一点也无所谓。

但根据招股书数据，从2023—2025年，小鹅通经营活动所得现金流量净额分别只有3018.3万元、1.08亿元和3500.2万元。

而流动负债的结构中，有一大部分都是可换股可赎回优先股，2025年年底金额为18.18亿元，占比接近80%。

而截至2025年年末，小鹅通持有的现金及现金等价物只有4557.6万元。

倘若未能在约定期限内成功实现合格IPO，相关投资人将有权触发赎回条款。届时，公司账面仅有的数千万元现金储备，面对巨额的兑付义务，无异于杯水车薪。

这可能也是小鹅通在首次递表失效不到3个月的情况下，急于二次递表的原因之一。

成功IPO，可能是将小鹅通从这笔负债中解困的最大希望。

总而言之一句话，小鹅通目前可能确实有点缺钱。

可是，花钱的地方却很多。

费用开支虽然得到了控制，但规模仍然可观，为了维持公司的运转和扩张，销售、研发和行政哪一项都不能停。

天价的高管薪酬，也是不得不面对的刚性支出。

招股书显示，2023—2025年，仅周世坤一人的薪酬就分别为1926.2万元、2021.6万元，2145.2万元。

相比之下，董事长鲍春健同期的薪酬总额分别为183.2万元、167.5万元，194.2万元。

即便剔除以股份为基础的付款开支，周世坤仅薪金、津贴及福利实物收入仍然接近其他所有董事的总和。

招股书显示，周世坤目前担任小鹅通的首席财务官（CFO）兼联席公司秘书，主要负责集团的财务、投资及资本市场活动。

以职位而论，周世坤可能是小鹅通的财务规范与赴港IPO的主要操盘手，而IPO可能是小鹅通如今小鹅通的头等大事，这可能是周世坤薪资远高于创始人及其他董事的原因之一。

不过，高薪是福利也可能是压力。

里皮拿着两千万欧元的薪资却没能带领国足进入世界杯，在世预赛失利后黯然辞职。

小鹅通成功上市的概率自然比国足进世界杯的概率要大，但前路艰涩，周世坤的压力想必也不会比里皮小太多。

如果上市进程出现差错，小鹅通内部会不会对周世坤的高薪产生异议？

此外，不断攀升的获客成本，也是小鹅通肩上的一副重担。

随着市场竞争加剧，小鹅通拉来一个新客户的代价也越来越贵。其每名客户的获客成本已经从2023年的9264元急剧攀升至2025年的13771元。

并且，早期投资人的耐心可能也不多了。

天眼查APP显示，小鹅通最后一次融资事件是2021年6月15日的D轮融资，距今已经将近5年。

而五年过去，小鹅通仍未能实现盈利。任何一家企业面临此等状况，投资人可能都会有很强的退出诉求。

去年9月，小鹅通的早期股东喜马拉雅清仓所有股权，套现2660万美元离场。

彼时腾讯音乐收购喜马拉雅的消息已然公开，考虑到腾讯与小鹅通之间的紧密联系，不由得令人对小鹅通的未来多了一丝担忧。

毕竟，小鹅通在业务上对腾讯实在太依赖了。

招股书显示，2023年-2025年间，小鹅通向前五大供应商作出的采购额分别占我们于该期间的总采购额的62.6%、64.7%及66.1%，

其中向最大供应商腾讯集团作出的采购额分别占该期间的总采购额的41.7%、39.2%及43.6%。

小鹅通每花100块钱买云端资源，就有40多块钱是交给腾讯。

此外，小鹅通业务开展的根基建立在微信之上。

其服务的商家，线上店铺、营销活动、用户管理以及交易闭环，几乎全部是通过微信公众号、小程序、企业微信和视频号等工具实现的。

当然，对于小鹅通这样的独角兽而言，背靠腾讯好乘凉，确实是走捷径的好方法。

不过，腾讯现在正在自己构建从触达到交易的闭环基础设施。

企业微信已服务超1400万家企业和组织，微信小店也有超5900家服务商。这些官方工具不仅免费或低价，而且与微信底层打通得最彻底。

当腾讯的标准化SaaS产品越来越成熟，小鹅通这样的第三方独立平台们的生存空间可能就会被大幅压缩。

腾讯虽然是小鹅通的大股东，但已经5年没有进行新的注资，喜马拉雅清仓套现离场，腾讯明明可以通过收购喜马拉雅轻松获得这部分股权，却选择放弃。

这或许说明，在腾讯的版图中，小鹅通的重要性正在被重新评估。如果小鹅通无法成为腾讯生态中不可或缺的一环，这种单向的依赖就变成了巨大的风险敞口。

所以无论上市是否成功，小鹅通都需要思考如何减少这种依赖，更独立地“自我造血”。

二、To B生意，不需要“To C流量思维”？

一般认为，除了债务压力和盈利困境，小鹅通IPO路上最大的障碍是合规问题。

几次三番被监管部门罚款，金额从5万到36万不等，第一次递表期间又因为“对违禁词等内容审核不严”被央视点名。

之所以会有这些漏洞，可能与小鹅通创始人鲍春健腾讯出身的背景有关系。

鲍春健曾任腾讯T4专家工程师、数据中心总监，在腾讯工作9年，妥妥的大厂精英。

互联网大厂们烧钱大战的那些年，MVP（最小可行性产品）的概念很是流行，《闪电式扩张》中的那句：“速度是关键，效率以后再说”更是成为很多大厂高管的宝典。

鲍春健带领下的小鹅通，显然有着很深的互联网思维印记：重视规模扩张，一定程度上忽视发展质量。

小鹅通的发展速度自然值得称道：2022-2025四年间，营收从2.98亿元增长到了6.08亿元，翻了一倍还多。

根据灼识咨询报告，以2025年收益计算，小鹅通是中国最大的交互性私域运营解决方案供应商，在交互型私域SaaS中营收排名第一，市场份额达到10.1%。‌

但代价是合规问题层出不穷，平台上保健品、健康领域商户存在的虚假宣传、诱导消费问题已经让小鹅通成为官媒通报的反面典型。

以这样的代价去换规模，划算吗？

表面上看确实很风光，但小鹅通的规模增长实质上已经到了瓶颈期。

招股书显示，2026年一季度，小鹅通的关键客户数量从1689名下降到1468名，非关键客户的数量从35084名下降到32311名。

同时，从2023年—2025年，关键用户的净收入留存率分别为146.6%、101.0%、100.2%。

这意味着在2025年，小鹅通老客户群体的总收入几乎没有任何增长。增购带来的收入，刚好被降级或流失的客户所抵消。

说到底，SaaS行业是一门To B的生意，客单价高、决策周期长，企业买的是“长期的服务与解决方案”，闪电式扩张的打法在这里可能并不适用。

企业客户的决策大多是极其理性的，通常涉及老板、财务、业务部门等多角色的集体决策，企业客户买单的唯一理由是：你足够好用。

当你的使用体验不够完美的时候，做再多的营销也很难留住客户。

相比于花天价的营销费去堆高用户规模，踏踏实实做好体验，增加已有用户的复购可能是更有性价比的选择。

当然，小鹅通也在逐步地自我完善。

比如在安全性上，平台不仅通过了ISO27001和中国信息安全等级保护三级双重认证，更部署了先进的动态防御系统，可实时识别并化解新威胁，为客户的数据安全保驾护航。

同时，面对前沿的AI浪潮，小鹅通并未盲目追逐大模型，而是专注于AI的场景化落地。

基于平台沉淀的海量客户内容资产，为客户打造专属智能体，将其广泛应用于招商加盟、售前售后、用户管理等多元场景，切实助力客户实现“低成本、高频率、智能化”的私域运营。

说到底，小鹅通并不缺乏留住客户的能力，也不缺乏在合规性上自我完善的技术。

他们需要的可能只是以鲍春健为代表的管理层能够扔掉互联网大厂的思维包袱，轻装上路。

若如此，小鹅通前方的道路，仍然光明而长远。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。

另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。