天农食品收入下滑与净利润剧烈波动：周期性之压，2025分红上亿

《港湾商业观察》徐慧静

生猪养殖行业在产能调控与消费复苏的交织中持续震荡，黄羽肉鸡市场则加速向品牌化、生鲜化转型。广东天农集团股份有限公司（以下简称，天农食品）正是在这一行业节点二度向港交所递交上市申请，试图以清远鸡品类龙头地位与全产业链布局，讲述穿越周期的资本故事。

天眼查显示，公司成立于2003年，总部位于广东省清远市，主营业务涵盖清远鸡及其他土鸡、生猪产品的养殖与销售，以及生鲜及其他肉制品的加工分销，旗下拥有“天农”“凤中皇”等自有品牌。弗若斯特沙利文数据显示，按清远鸡出栏量计，天农食品以65.3%的市场份额稳居中国第一；按营收计，其在中国西南部生猪养殖企业中排名第十。

值得关注的是，天农食品的上市之路颇为曲折。2020年11月，公司首次启动A股上市计划，在广东证监局办理辅导备案登记；2022年5月，首次终止A股上市辅导。2022年12月，公司重新启动A股上市辅导；2025年6月，第二次终止A股上市辅导。2025年10月30日，公司首次向港交所递交上市申请，但因未在6个月内通过聆讯，招股书失效。2026年5月8日，公司第二次向港交所提交上市申请，由招商证券国际担任独家保荐人，目前处于审核阶段。

翻开其招股书，大幅波动的财务表现、高度集中的生猪业务占比、持续为负的流动负债净额，均向市场传递出需要关注的风险信号。

收入下滑与净利润剧烈波动，产品单价下滑

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），天农食品实现营业收入分别为35.96亿元、47.76亿元及42.61亿元，2024年同比增长32.8%后，2025年回落10.78%。

与此同时，公司年内利润分别为-6.69亿元、8.90亿元及-1.02亿元，三年间两度亏损、一度盈利。若剔除生物资产公允价值变动等非现金因素，经调整年内利润分别为亏损3.83亿元、盈利6.15亿元及盈利1.28亿元，经调整利润率从-10.6%升至12.9%，再降至3.0%。

对于2025年业绩变化，天农食品解释称，核心原因在于生猪平均售价由2024年的2281.6元/头降至2025年的1897.8元/头，降幅16.8%；清远鸡及其他土鸡平均售价从37.2元/只降至31.3元/只，降幅15.9%。公司进一步指出，生猪行业平均售价从2020年的33.9元/公斤高点，经历2023年的15.1元/公斤低谷，再到2025年的13.8元/公斤，价格波动受供需调整、政策调控及疫病等多重因素驱动，公司对此控制有限。

万联证券投资顾问屈放表示：“天农食品净利润的大幅波动，主要源于两方面因素。一是生猪价格周期的行业性影响，公司生猪业务占总收入比重超过六成，而这两年生猪价格波动性较大，这不属于公司个别经营层面的问题，而是行业整体的周期性特征所致，因此公司业绩受到明显波动。二是会计准则的影响，根据《国际会计准则》相关规定，公司生物资产需以公允价值计量，年底对公允价值和利润进行调整，这也对公司的业绩表现产生了影响。”

毛利率的波动印证了成本传导的压力。报告期内，公司整体毛利率分别为1.6%、18.8%及10.7%。2023年毛利率低至1.6%，处于盈亏平衡边缘；2024年受益于猪价回升至18.8%；2025年随猪价下行回落至10.7%。

分产品看，生猪产品毛利率从2024年的20.6%降至2025年的1.7%，单头毛利从470.1元降至218.5元；清远鸡及其他土鸡毛利率从16.4%降至5.8%，单只毛利从6.1元降至1.8元。

公司解释称，2024年毛利增加主要受猪肉业务驱动，该业务成为毛利最大贡献来源；2025年毛利下降则主要因生猪平均售价下降，清远鸡及其他土鸡仍保持正向贡献，但未能抵消生猪业务的利润收缩。

生猪占比超六成，“量平价跌”下的生鲜转型

天农食品的业务结构呈现单一集中特征。报告期内，生猪销售额分别占总收入的61.6%、67.1%及62.4%，清远鸡及其他土鸡占比分别为27.6%、22.4%及22.9%，生鲜及其他产品占比分别为10.8%、10.5%及14.7%。

销量数据揭示了深层压力。报告期内，生猪销量分别为111.3万头、140.4万头及140.2万头，2025年销量基本持平但收入下滑16.3%，“量平价跌”意味着单位利润被侵蚀。清远鸡及其他土鸡销量分别为2842.3万只、2874.7万只及3109.3万只，2025年销量增长8.2%，但收入下降9.0%，反映出售价跌幅超过销量增幅。

公司正推进生鲜及其他产品转型以平滑周期。报告期内，该板块收入从3.91亿元增至6.26亿元，占比从10.8%提升至14.7%。公司解释称，消费需求向生鲜及其他产品倾斜，公司正战略性加强该业务。但转型伴随运营挑战：生鲜产品保质期仅3至6天，对冷链物流、供应链效率及市场营销能力的要求较高；政府限制活禽活畜销售的措施压缩活体产品销售渠道。公司表示，若未能通过产品差异化、成本管理及高效资源分配平衡发展，整体盈利能力与收入增长可能受到影响。

客户结构方面，经销占比较高。报告期内，公司通过经销商录得的收入分别占总销售额的81.2%、79.2%及77.1%，截至2025年12月31日共有1384个经销商。公司称该模式有助于扩大区域覆盖，但也意味着对终端市场的掌控力有限，面临经销商转向竞争供应商或渠道收缩的风险。

家庭农场模式是公司运营的重要组成部分。截至2025年12月31日，公司在广东与980个清远鸡家庭农场合作，在广东、西南及其他地区运营224个生猪家庭农场。公司解释称，该模式有效应对了农户面临的生产投入、技术、品质管控等挑战，2023年至2025年分别支付家庭养殖费用3.04亿元、3.70亿元及3.77亿元。

但招股书同时指出，公司可能无法像自营农场那样直接监控家庭农场的绩效，对其表现及合规性的监控力度可能不及自营农场。若农场主因土地使用、资质认证或环境合规等问题受罚，可能面临罚款、停业等后果，从而对盈利能力及声誉造成影响。

资产负债率超70%，2025“突击分红”上亿

天农食品的财务状况需要关注。报告期内，公司经营活动所得现金净额分别为1536.8万元、9.62亿元及4.48亿元，2024年随盈利回升改善，但2025年再度回落。

流动负债净额持续为负是醒目的信号。报告期内，公司分别录得流动负债净额7.00亿元、3.34亿元及6.30亿元；截至2026年3月31日，仍达5.65亿元。

公司解释称，该状况主要反映用于支持营运及业务扩张的短期计息借款，以及生物资产等营运资金项目的波动。公司预计通过内部现金流、银行融资及近期注资确保营运资金充足，截至2026年3月31日有未动用授信额度11.63亿元，但流动负债净额的存在表明短期偿债压力持续。

资产负债率处于较高水平。报告期内分别为77.6%、66.9%及72.4%，2025年较2024年回升5.5个百分点。截至2026年3月31日，未偿还债项达19.43亿元。公司提示，若宏观经济不利变化或信贷收紧，未能获得新融资渠道，可能面临财务压力及偿债风险。

同一时期，存货账面价值各期末分别为1.66亿元、1.62亿元及1.95亿元，2025年增长20.4%，在收入下滑背景下积压风险上升。预付款项、按金及其他应收款各期分别为9810万元、1.14亿元及1.15亿元，主要包括向家庭养殖户提供垫款等，公司承认面临相关信贷风险。

生物资产公允价值波动增加了业绩的不确定性。根据《国际会计准则》第41号，生物资产以公允价值计量，变动计入当期损益。报告期内，公司分别录得生物资产公允价值变动亏损2.85亿元、收益3.00亿元及亏损2.16亿元。2025年生猪供应增加及市场价格下降，导致年末每头估值较2024年降低120元。公司表示无法保证未来公允价值不会下降，财务波动性风险长期存在。

分红与股权结构方面，招股书披露，2022年公司向股东宣派现金股息8360万元（每股0.20元），其中2630万元已于2022年派付，剩余5730万元于2023年1月以现金悉数结算；基于营运表现考量，2023年及2024年未宣派任何股息；2025年股东批准从保留盈利中拨付现金股息1.29亿元，该股息已于年内支付。根据持股比例计算，实控人夫妇至少6700万元落袋为安。具体而言，截至最后实际可行日期，创始人张正芬直接持股32.97%，肖文清直接持股10.20%，通过凤天投资、天聚投资、重庆荣汇、清远泉发及清远泉兴等持股平台，一致行动人合计控制约52.28%股权，构成控股股东组。

屈放表示：“天农食品的分红举动，主要源于公司与前期战略投资者签订的相关协议安排，战略投资者存在尽早退出的诉求，公司提前分红亦是为了兑现投资者收益。从股权结构来看，实控人夫妇合计控制约52.28%股权，分红资金中相当比例流向控股股东。当然，在2025年年内利润亏损、流动负债净额较高的背景下，将可分配利润用于分红，确实引发市场对其资金安排合理性的关注。”（港湾财经出品）