小马智行减亏背后：公允价值"魔术"遮真相，烧钱扩张盈利遥遥无期

近期，小马智行交出了港股上市后的首份成绩单。2025年，小马智行实现营收9000.1万美元，同比增长约20%。同期亏损净额7675.8万美元，同比大幅减亏72.1%，乍一看，似乎扭亏在望。但拨开数据的迷雾，真相远没有那么乐观——这场"减亏大戏"的主角并非主营业务，而是1.28亿美元交易性金融资产公允价值变动带来的"天降横财"。

更值得警惕的是，剔除投资收益等非经常性损益后，小马智行Non-GAAP口径下的亏损净额为1.74亿美元，较2024年的1.32亿美元亏损额扩大了31.5%。

就连公司引以为傲的"首次季度盈利"也经不起推敲——2025年Q4利润净额高达7545.2万美元，不过，其盈利更多得益于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的亏损净额为4903.8万美元(约3.43亿元)，较2024年同期的4130万美元亏损额进一步扩大。单季盈利，不过是投资收益制造的一场"账面假象"。

自动驾驶卡车服务作为第一大收入来源，2025年营收4060.1万美元，占比45.1%，但增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，与2024年61.3%的高增速形成鲜明对比。

技术授权与应用业务全年增长19.7%，但第四季度收入同比腰斩，仅935万美元。

唯一的亮点是自动驾驶出行服务（Robotaxi），营收同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%。伴随营收爆发式增长，自动驾驶出行服务的营收占比相应从2024年的9.7%提升至2025年的18.5%。

如果说收入端是"温吞水"，那支出端就是"开闸放水"。

天眼查App显示，2025年，小马智行Non-GAAP口径下研发开支高达1.96亿美元，同比增长42.5%——仅研发一项就已是全年营收的两倍。 同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万美元，主要是为支持大规模商业运营加速部署而产生的人员开支增加及专业服务费用上升。

现金流更是"失血"加剧：2025年经营活动现金流净额为-1.65亿美元，较2024年的-1.11亿美元进一步恶化，净流出规模同比扩大近五成。

用一句话概括：每赚1块钱，要花2块钱以上，而且还在加速花。

当然，故事并非全无希望。2025年11月和2026年2月，小马智行分别在广州和深圳实现了城市范围单车盈利转正。

但这更像是"局部试验"而非"全面胜利"。广深市场居民付费意愿强、道路条件好，加上小马智行长期深耕积累的本地化优势，才跑通了单车盈利。 放到全国不同城市，路况不同、成本不同，盈利能否复制仍是巨大问号。

更紧迫的是，Robotaxi赛道已是群雄逐鹿：曹操出行、如祺出行等出行平台虎视眈眈，小鹏汽车、上汽集团等主机厂也已入局。 今年3月，小鹏更是宣布成立Robotaxi独立业务部，计划下半年启动载客示范运营。

面对困局，小马智行押注两张牌：

第一张牌：规模化降本。 截至2026年3月25日，自动驾驶出租车车队已突破1400辆，目标2026年底前部署逾3000辆。 小马智行CFO王皓俊表示，规模效应带来的成本下降主要体现在运营环节车辆成本方面，帮助自动驾驶套件成本的持续优化。

第二张牌：全球化扩张。 公司预计2026年底前将运营版图扩展至全球逾20个城市，近半数布局海外。 但现实是，2025年海外营收仅243.7万美元，占比不足3%，尚在起步阶段。

小马智行的2025年年报，与其说是一份"减亏捷报"，不如说是一份"烧钱宣言"。公允价值变动撑起的利润是纸面富贵，Non-GAAP亏损扩大31.5%才是经营真相。 在Robotaxi赛道竞争白热化、盈利拐点尚未到来的当下，小马智行的故事还远没到"大结局"——它更像是一场用规模换时间、用全球化换空间的豪赌。至于何时真正扭亏，恐怕连小马智行自己，也给不出一个确定的答案。