英伟达向左，寒武纪向右

当寒武纪的股价一度逼近2000元、市值冲上8000亿元时，这家曾被戏称为“寒王”的AI芯片公司，终于用一份炸裂的季报回应了所有质疑。

2026年一季度，寒武纪营收接近29亿元，净利润突破10亿元，双双翻倍增长，合同负债从几乎为零飙升至近4亿元——这意味着订单已经堆到了门口。

高盛在同一天给了两家公司截然不同的命运，上调寒武纪目标价至2406元，却将浪潮信息下调至中性。

原因很简单，国产AI芯片正在疯狂蚕食英伟达的市场份额。

2025年国产芯片占比已从30%拉升至41%，而寒武纪正是最大的第三方独立供应商。

字节跳动一家就贡献了其近八成营收，大厂们需要合规的国产算力“备胎”，寒武纪恰好站在了这个风口上。

但风光之下暗藏隐忧。

浪潮信息就是前车之鉴，芯片换成国产便宜的，服务器售价从12万美元一路跌向7.2万，毛利率被压到不足5%。

寒武纪虽然眼下赚得盆满钵满，但客户高度集中、生态几乎为零。

阿里、字节跳动这样的互联网巨头绝不会让寒武纪借机搭建自己的开发者生态，芯片被“封”在最底层提供算力，随时可能被替换。

更现实的问题是钱。

寒武纪成立八年来累计研发投入仅71亿元，而英伟达单季研发就超过这个数。

流片费用要靠政府补贴东拼西凑，研发人员薪酬在动辄数百万年薪的巨头面前毫无竞争力。

如今的寒武纪更像一个“阶段性承接国产替代需求的算力供应商”，而非能改变算力格局的生态主导者。

这场业绩狂欢能持续多久，取决于大厂的“备胎”需求还能撑多久。

英伟达向左，寒武纪向右

寒武纪最近业绩为何爆发？这其中涉及到长期支配市场的认知枷锁——只有成为下一个英伟达，才配得上成功。

这个预设是如此根深蒂固，以至于每当人们谈论中国AI芯片公司时，第一反应永远是“你的CUDA在哪里”。

但事实上，英伟达和寒武纪，本质上是在两条完全不同的河流里行船，用同一个刻度尺去丈量它们，从方法论上就是错的。

先说英伟达。

它的成功是一个经典的“帝国式”叙事。

通过CUDA生态，英伟达用了将近二十年时间，在全球范围内构建了一个纵向封闭、高度整合的算力王国。数百万开发者被CUDA绑定，从底层驱动到上层框架，从科学计算到生成式AI，整个技术栈都在英伟达的掌控之中。

这种模式建立在几个关键前提之上，美国顶尖的半导体制造技术、美元资本市场的无限弹药、以及覆盖全球的市场渠道网络。

这是一条不可复制的路径，因为它的成功条件在别处根本凑不齐。

即便在美国本土，也没有第二家公司能够复制英伟达的生态霸权。

把这个标准当作唯一正确的答案来要求一家中国公司，与其说是分析，不如说是一种智力上的懒惰。

那么，寒武纪走的是一条什么路？

我认为，制造业AI智能体在帮助企业留存老工程师经验，视频生成和个人AI助手在快速普及，中国AI芯片出货量一年增长了近五成。这些事实共同指向一个深刻的底层变化——中国拥有全球最完整的制造业门类、最丰富的应用场景、以及最明确的政策驱动，这三者叠加在一起，孵化出了一种完全不同类型的算力需求。

英伟达面对的是一个以模型训练为核心的“精英化”市场，而寒武纪面对的是千行百业快速渗透的“大众化”算力需求。

市场结构不同，成功的形态自然应该不同。

正是在这一点上，寒武纪展现了令人印象深刻的战略自觉。

相关资料显示，它主动放弃了自建智能计算集群的“总包商”身份，从在各地政府项目中大包大揽，蜕变为向华为、中国移动这类总包商提供加速卡的纯供应商，这是一个转折。

这个决策在当年看来也许像是在退让，但今天看，它其实是一次极其清醒的物种定位。

自建集群意味着要和华为这类拥有完整服务器产品线和政企渠道的巨头正面碰撞，这是一条九死一生的路。而退回到芯片供应商的角色，反而让寒武纪获得了一种强大的“超连接能力”——它的芯片可以出现在华为的Atlas服务器里，可以被中国移动的智算中心集成，可以通过浪潮信息的开放架构进入字节跳动的数据中心，而不需要它自己从头到尾掌控整条链。

这种把自己“插入”已有数字基础设施的策略，其意思便是，在中国，生态的主导权不在芯片公司手里，而在系统集成商、云服务商和终端应用巨头手里，与其和这个格局对抗，不如加速融入。

而这恰恰是浪潮信息“开放计算架构”能够成立的底层原因。

当国产芯片平台日益多元化，服务器的核心竞争力不再是卖高价英伟达盒子，而是谁能用最短时间、最低成本适配不同品牌的国产芯片。

在这样一个市场里，寒武纪那种不设生态壁垒、愿意被集成的策略，反而成了它最锋利的竞争武器。

不去再造一个中国的CUDA，不和英伟达在一个维度上争夺生态霸权，这本身就是一种定义新赛道的能力。

一季度的业绩爆发，合同负债从区区六千万跳升到近四亿，库存维持在四十五亿高位，这些数字传递的不仅是一份财报的好消息，更是一个全新物种宣告自己商业模式已经跑通的宣言。

重估“链主”的经济角色

市场面对寒武纪最普遍的困惑，大概就是它所谓的市盈率超过百倍了。按照传统的半导体估值框架，一家芯片设计公司，即便增长再快，也很难撑起这个水平的估值。它卖出去的，到底是什么？

从账面上看，寒武纪卖的是AI芯片。

但其实，还有另一面，一张思元590加速卡被中国移动采购，装进华为Atlas服务器，部署在哈尔滨的智算中心里，最终支撑的是什么呢？可能是一个制造业工厂用AI智能体把退休老工程师的经验固化下来，将新产品的良率爬坡时间缩短了几个月。

可能是一个文旅项目用视频生成技术，把游客量拉高了数十个百分点。

也可能是一个金融机构的反欺诈模型，每天拦住上百次风险交易。

在这个传导链条里，寒武纪每实现一块钱的营收，最终能激活的，是下游十倍、甚至百倍的经济价值。这么看来，就是一个价值乘数正在高速运转的故事。

也正是因为这个乘数效应的存在，我们才需要用一种完全不同的框架去理解寒武纪在产业链中的位置。

因为，它是中国AI产业链条上的一个关键增值器——上游接住芯片设计和制造，下游连着服务器厂商、系统集成商、云服务商，再通过这些管道，把算力像水一样输送到千行百业。一旦这个增值器启动，它创造的就不是线性增长，而是指数级的价值放大。

资本市场给它的高估值，本质上是给一个数字经济“源头活水”的供应者定价。

这个定价里隐含的判断是当中国AI应用开始大规模渗透进实体经济时，谁掌握着算力的阀门，谁就在整个价值链条上占据了不可替代的位置。

另外，我们知道，一种商品的价值由生产它的社会必要劳动时间决定的。但AI芯片这类产品，已经不再适用于这个经典公式。

它的使用价值远不止于它自身的计算能力，而在于它能与海量数据、行业知识、应用场景结合，催生出全新的生产力。

一块芯片在仓库里只是一块芯片，但一旦被部署到生产环境中，它就变成了一个生产力的放大器。这种放大器的效能，才是市场愿意用百倍市盈率去提前锁定的真正标的。

换句话说，市场不是在为一块芯片当下的价值买单，应该看作是为它作为生产资料所能释放出的全部产能提前出价。

一季度的财报，我觉得就是这个说法的证据。

合同负债从上季度末的区区6000元骤升至近四亿元，很直观了，下游不再是小批量试探性采购，而是开始大规模预付、锁定产能。

这是整个产业链条对寒武纪作为“增值器”地位的集体确认。

与此同时，库存维持在四十五亿元高位，说明公司自身也在以最大力度备货，以承接即将到来的指数级订单流入。

更关键的是，EBITDA利润率从26%一口气跳升到42%，这背后是规模效应开始显现、价值乘数正式进入兑现期的明确信号。它意味着寒武纪已经走过了最艰难的投入期，正式切入了价值创造的加速轨道。

在这个轨道上，每一块钱营收所承载的，都不再仅仅是芯片本身的成本加成，而是整个数字经济链条对它的价值重估。

与巨头共舞

还有一点，是我在查资料时看到的，网络上很多人觉得寒武纪现在的客户太集中了。字节跳动贡献了寒武纪约79%的营收，在传统的风险评估框架里，这是红色警报级别的信号。

因为多数人第一疑问，就是万一大客户转向别家怎么办？万一下一个季度订单不及预期怎么办？

这些问题问得都对，但它们可能问错了方向。

因为当我们把一个深度耦合的战略同盟，简单等同于一份随时可以被替换的供销合同来看时，我们看到的，其实是这个现象的倒影。

如果你的产品不够好，稳定性不达标，支撑不了世界上最苛刻的应用场景，你能不能成为一家全球顶级互联网公司常年依赖的主力供应商？

答案不言自明。

能够获得字节跳动这种量级的客户、以接近八成的份额占据其AI芯片采购，这件事就构成了一种极其稀缺的认证。

这是在真实生产环境中、在亿级用户并发请求的冲击下、在多模态大模型训练推理这种最前沿战场上打出来的成绩。对于寒武纪后续拓展其他大型客户而言，这块金字招牌比任何市场宣传都更有说服力——它代表着，最难伺候的客户已经用真金白银投了票。

但这还不是最核心的。

比认证更重要的是，这种深度绑定还是持续进化的引擎。

当寒武纪的工程师团队与字节跳动的算法团队并肩解决那些前沿到没有现成答案的技术难题时，每一轮调试、每一次架构优化、每一个性能瓶颈的突破，都在反向给寒武纪的下一代产品注入其他地方根本买不到的东西，也即来自最苛刻实战场景的直接反馈。

这是市场驱动的研发催化过程，任何封闭实验室、任何仿真环境都无法模拟。

它让寒武纪的技术路线不用靠猜测去规划，而是在与巨头的协同演化中被实战需求牵引着向前迭代。

浪潮为什么被高盛评估降级？不是因为它不增长了，而是因为它在芯片切换的过程中丧失了议价权。

原来卖一台装英伟达高端GPU的服务器能拿到相对可观的毛利，现在换成更便宜的国产芯片，服务器售价随之下降，利润空间被压到只有几个百分点。

在产业链上，当你是组装者而不是核心技术供应者时，定价权从来不在你手里。

这恰恰反衬出寒武纪的位置有多关键，它是那个能够定义整台服务器算力能力的核心芯片提供者，是浪潮们不得不围绕其调整整机方案的那个支点。

高盛对浪潮的降级和对寒武纪的目标价上调，实际上就是重新确认整个链条上议价权真正的落脚点。

所以，重新审视那近八成的客户集中度，它的另一面其实是一道极深的护城河。

这道护城河不靠专利壁垒堆砌，也不靠排他协议锁死，只有一种可靠，那便是持续共同进化、相互深度绑定的战略信任关系维系。

只要中国的AI应用还在最前沿推进，只要顶级互联网大厂还需要有人和它一起解决最难的算力问题，这种同盟关系就不会轻易瓦解。

4.“链主”的辐射效应

寒武纪以“链主”的身份站稳脚跟，这件事的意义就不再局限了。

它更像是巨石，砸出的涟漪正在向整个中国AI算力产业链的各个方向扩散。而最先感受到这种冲击波的，是那些与寒武纪处于同一条链条上、但位置截然不同的企业，比如浪潮信息。

浪潮信息没有被看空业务规模，它的营收预计仍将以超过20%的年复合增速增长。问题出在赚钱的方式变了。当AI服务器里的芯片从昂贵的英伟达GPU换成更便宜的国产芯片时，服务器的售价随之下降，浪潮的毛利率被压缩到只有个位数。

这是典型的组装者困境，你创造了巨大的交付规模，但价值的大头却流向了你所组装的那个核心部件的提供者。

无形中，却也反向标记出了寒武纪在整个链条上的真实位置。

但浪潮并非没有出路，而它的出路方向，反过来也揭示了整个产业链价值重估的逻辑。

例如浪潮的开放计算架构，这套架构的核心能力是让一台服务器可以灵活适配不同品牌的国产AI芯片，把适配周期从更长时间压缩到六到八个月。在国产芯片平台日益多元化的趋势下，这种快速适配和高效集成能力，其战略价值正在迅速上升。

所以，“能用最短时间、最低成本把多品牌国产芯片集成到一个稳定运行的计算系统里”的技术服务能力，是关键决胜点，那些能在这个维度上建立优势的厂商，将有机会在低毛利的组装业务之外，开辟出系统级服务的新利润池。

再往上看，云服务商的地位也在发生变化，阿里、字节跳动这样的云巨头大规模采购国产芯片并将其部署在自家云平台上，它们在产业链中的角色就变成了生态的定义者。

它们掌握着上层应用、开发者入口和海量用户数据，现在又开始深度介入底层芯片的适配与优化。谁能用国产芯片跑出更好的模型训练效率、更低的推理延迟，谁就能在下一阶段的云计算竞争中掌握主动权。

从这个角度说，寒武纪的成功，也在客观上加速了中国云服务商从算力搬运工向算力生态主进化的进程。

这种产业链各环节的连锁反应，最终指向整个A股市场的投资范式，过去很长一段时间里，科技股投资的默认框架是对标美股。

找到一家中国公司，再找到一家看起来最像的美国公司，然后用后者的估值水平来论证前者的涨跌空间。

可寒武纪的案例已经清楚地表明，这条路走不通了。

中国庞大的内需市场、独特的政策环境、复杂而完整的制造业体系，正在孵化出一批在全球找不到完美对标物的企业物种。

它们的价值逻辑不是硅谷模式的翻译，而是本土产业演化的原创。

未来真正有超额回报的投资机会，不在于找到下一个中国版的特斯拉或中国版的英伟达，而在于识别出那些基于中国本土产业逻辑成功进化的新物种，并在市场尚未完全理解它们的时候，提前为这种独特的价值模型出价。

因此，寒武纪所定义的链主效应，将在更广阔的范围内引发系统性的重估。

产业链上游，那些为国产芯片提供EDA工具和先进封装技术的企业，将从这场算力国产化浪潮中获得持续而强劲的订单拉动。

中游，掌握高速互联技术的集群方案商，会因为万卡乃至十万卡集群建设的需要而进入爆发期。

下游，那些能够真正用好国产算力、把AI应用落地到制造业、金融业、文旅业等垂直场景的公司，将构成整个链条价值释放的最终出口。

这是一条正在被重新标价的整条产业链。

寒武纪一季报的爆发，其最大的变化，是观念的动摇，我们甚至开始认为，在中国的产业土壤里，可以生长出一种既不同于英伟达、也不同于ARM的全新企业物种。这个物种的核心能力不是在全球范围内建立生态霸权，而是在本土庞大的产业生态中找到最精确的嵌入位置，成为整个数字经济价值网络的算力枢纽。

作者 | 东叔

审校 | 童任

配图/封面来源 | 腾讯新闻图库

编辑出品 | 东针商略

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