华润新能源245亿募资背后：净利润持续下滑毛利率走低，142条行政处罚

《港湾商业观察》张然淇

4月28日，华润新能源控股有限公司（以下简称，华润新能源）深交所IPO之路，即将迎来关键的上会大考。

华润新能源作为港股上市主体华润电力（00836.HK）旗下核心新能源全资子公司，此次开启H股分拆A股模式。2025年3月，华润新能源的深交所IPO获受理，保荐机构为中金公司。2025年4月，深交所下发了第一轮审核问询回复；2026年4月，公司完成了第二轮审核问询回复。

本次IPO，华润新能源拟公开发行股票募集资金245亿元，在如此庞大的募资规模下，公司仍存在高负债、净利润及毛利率下滑、募资合理性等问题，或成为上会审核的重点。

规模持续扩张盈利质量下滑，毛利率走低

据天眼查及招股书显示，公司成立于2010年，主营业务主要包括风力发电、太阳能发电的电力销售。公司业务已覆盖国内31个省（自治区、直辖市、特别行政区），是国内最大的新能源发电运营商之一。截至报告期末，公司控股发电项目并网装机容量为4158.99万千瓦，其中风力发电项目2763.07万千瓦；太阳能发电项目1395.92万千瓦。

从业务结构来看，公司主营业务突出，主营业务收入占比均在97%以上，主要包括风力发电和太阳能发电业务收入。

2023年—2025年（以下简称，报告期内），公司风力发电收入分别为188.27亿元、198.55亿元和184.80亿元，占主营业务的比例分别为92.39%、87.88%和82.39%，为公司主要营收支柱。受市场化电价下降及补贴收入调整的影响，2025年风力发电收入存在小幅下滑。

同期，公司太阳能发电收入分别为15.50亿元、27.39亿元和39.51亿元，占主营业务的比例分别为7.61%、12.12%和17.61%。

公司其他业务收入主要系储能收入、服务收入、租金收入等，报告期内其他业务收入对公司总体经营成果影响较小。

报告期内，公司风力发电业务的平均上网电价分别为0.45元/千瓦时、0.44元/千瓦时和0.38元/千瓦时；同一时期，公司太阳能发电业务在报告期内的平均上网电价分别为0.37元/千瓦时、0.32元/千瓦时和0.28元/千瓦时。整体均呈下降趋势，公司对此表示，报告期内新增项目以平价上网项目为主，致使平价部分上网电量显著提升，进而拉低整体上网电价；电力市场化改革进程加速，提高了市场化交易的竞争性，整体上网电价随之下行。

整体财务数据来看，报告期内，公司分别实现营收205.12亿元、228.74亿元和229.09亿元；归母净利润分别为82.80亿元、79.53亿元和61.02亿元；净利率分别为41.24%、35.60%和27.62%。公司在期内业绩保持稳步增长，但盈利质量却持续下滑，呈现“增收不增利”的状态。

与此同时，华润新能源在报告期内综合毛利率分别为60.75%、56.35%和48.84%，三年下降近12个百分点；公司主营业务毛利率分别为60.90%、56.69%和49.73%。公司表示，报告期内，主要受平均利用小时数及电价下降因素影响，公司业务毛利率有所下降。和同行对比来看，同行业可比公司的平均值分别为53.21%、49.97%和34.88%，华润新能源的毛利率始终高于同行水平。

需要留意的是，报告期内，公司税收优惠金额分别为16.30亿元、14.95亿元和16.08亿元，占利润总额的比例分别为16.37%、15.26%和20.25%。如果未来相关税收优惠政策或法律法规出现变动，将可能会对公司经营业绩带来不利影响。

应收账款高企，负债率攀升

受行业特征及客户特征影响，公司应收账款金额也随之同步增长。

公司应收账款主要由应收可再生能源补贴款构成。报告期各期末，公司应收可再生能源补贴款账面价值合计分别为174.27亿元、209.68亿元和195.19亿元，占应收账款的比例分别为89.82%、92.03%和89.48%。

同一时期，公司应收账款的账面余额分别为195.98亿元、230.13亿元和220.34亿元；应收账款坏账准备分别为2.69亿元、3.01亿元和2.90亿元；应收账款账面价值分别为193.30亿元、227.11亿元和217.44亿元，占当期营业收入的比例分别为94.24%、99.29%和94.91%，占流动资产的比例分别为73.91%、81.89%和71.42%；应收账款周转率分别为1.20、1.09和1.03。

另一方面，公司存货账面价值分别为1.09亿元、1.29亿元和1.62亿元，占流动资产的比重分别为0.42%、0.47%和0.53%。

此外，华润新能源经营活动产生的现金流量净额随着营业规模的扩大逐年增长，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为137.22亿元、157.20亿元和200.06亿元，占同期净利润的比例分别为162.22%、193.07%和316.20%。

需重点留意的是，报告期各期末，公司合并资产负债率分别为54.80%、57.50%和59.98%，虽低于同行业可比上市公司平均值63.23%、64.19%和66.55%，但呈现逐年持续上升趋势，而同行业水平整体相对稳定。

报告期各期，公司速动比率分别为0.70、0.57和0.61，流动比率分别为0.70、0.57和0.61，短期偿债能力较弱；公司总体利息支出分别为19.65亿元、21.72亿元和24.31亿元，占各期营业收入的比例分别为9.58%、9.49%和10.61%。

华润新能源坦言，公司处于资本密集型行业，固定资产投资规模较大，其中债务资金主要来自银行贷款，随着业务规模的持续扩大，公司负债总额可能增加，债务偿付压力可能加大，若未来公司不能合理运用资金，债务筹资不及预期，可能会对项目建设产生不利影响，债务偿还亦可能面临一定的风险。

根据深交所下发的第一轮审核问询函，公司自发行以来，存在华润电力及其关联方向公司提供财务资助。报告期各期末，公司自关联方借入款项余额分别为69.33亿元、69.33亿元和69.33亿元。

北京威诺律师事务所主任杨兆全表示，连续三年等额的69.33亿元关联借款，需在资金协同与依赖风险之间划清界限。新能源行业属资本密集型，重资产、长周期特性决定其需要稳定资金来源。若关联借款定价公允、决策程序合规、信息披露充分，且无利益输送情形，则属于央企集团内合法的资金统筹安排，不构成对法人独立性的实质冲击。法律上，上市独立性的关键在于五独立原则。只要华润新能源拥有独立的决策权、现金流掌控力及市场化融资渠道，即便存在关联资金支持，依然符合上市合规要求。未来需关注关联交易规范化与去依赖化，通过多元化融资结构优化资本版图，以满足资本市场对法人治理独立性的高标准要求。

募资245亿，历史142条行政处罚

此次IPO，华润新能源计划募资245亿元，将用于公司风力发电、太阳能发电项目建设，总装机规模为717.50万千瓦，总投资金额为404.22亿元。其中，新能源基地项目装机规模为280.00万千瓦，总投资金额为155.02亿元；多能互补一体化项目装机规模为250.00万千瓦，总投资金额为152.29亿元；绿色生态发展综合利用项目装机规模为131.00万千瓦，总投资金额为58.84亿元；融合发展型新能源项目装机规模56.50万千瓦，总投资金额为38.07亿元。

截至招股书签署日，公司的控股股东为华润电力，实际控制人为中国华润。华润电力直接持有公司已发行股份总数的100%，为公司的控股股东且是唯一股东。中国华润间接控制公司100%的股份，为公司的实际控制人。

2023年度，公司向股东分配现金股利8008.11万元；2024年度及2025年度，公司未向股东分配现金股利。

另据招股书显示，截至报告期末，公司共受到142项行政处罚，涉及安全生产、建设施工、环保、土地使用、消防等事项。其中，处罚金额在5万元以上的有83项，与安全生产相关处罚有2项，与环保相关处罚有6项，与土地使用相关处罚有56项，与施工许可相关处罚有18条，剩余其他处罚1条；截至招股说明书签署日，公司或其子公司存在4笔交易额在5000.00万元以上的尚未了结的或可预见的境内诉讼、仲裁案件。

杨兆全指出，华润新能源集中的处罚与大额纠纷，本质是扩张期合规治理与业务规模不匹配的法律表象。新能源项目点多面广、野外作业属性强，叠加土地政策迭代，56项土地处罚多涉及程序性瑕疵或历史遗留问题，虽属行业共性，但足以暴露项目端重建设、轻合规的管理短板。法律风险核心在于事件性质与整改力度。目前未显示存在重大安全环保事故或刑事追责风险，属于管理性瑕疵。但对于IPO而言，监管层关注的是持续经营稳定性。公司需通过建立土地合规长效机制、压实主体责任，将处罚事项彻底整改闭环，方能消除市场对合规底线的疑虑。（港湾财经出品）