抽血式掠夺：大股东掏空上市公司的隧道行为、制度成因与治理重构

抽血式掠夺：大股东掏空上市公司的隧道行为、制度成因与治理重构

——基于典型案件的实证分析

文 / 雅礼学人

2026年4月9日星期四

摘要

在中国经济总量跃居全球第二、经济增速长期领跑主要经济体的背景下，A股市场却长期面临“经济强、股市弱”的结构性困境，上市公司大股东掏空行为成为侵蚀中小股东权益、破坏资本市场信心的核心病灶。本文以Johnson等（2000）提出的“隧道行为”（tunneling）理论为分析框架，通过对康得新、ST中利、ST华仪、ST凯乐、宋都股份、ST摩登等典型案件的系统梳理，归纳了大股东掏空的四大典型路径——关联交易套利、非经营性资金占用、违规担保与债务转嫁、以及“超额分红+高位减持”的合规化收割。在此基础上，本文从第二类代理成本、制度供给不足、公司治理失灵和监管惩戒的结构性缺陷等维度，深入剖析掏空行为的制度成因与经济后果。本文认为，遏制大股东掏空行为、重塑资本市场信任机制，需要从法律规则、公司治理和监管执法三个层面协同发力，构建覆盖事前预防、事中控制与事后救济的立体化治理体系。

关键词：隧道行为；大股东掏空；第二类代理成本；控制权私有收益；中小股东保护

一、引言：经济增长与股市疲弱的结构性张力

2000年至2024年间，中国经济总量跃居全球第二，GDP规模从1.21万亿美元增长至18万亿美元以上，增长逾14倍，经济增速持续领跑全球主要经济体。然而，A股市场的表现却与经济基本面形成了显著背离：同期印度孟买Sensex30指数从5375.11点暴涨至72500.30点，涨幅达12.6倍；美国标普500指数从1455.22点升至5096.27点，涨幅达2.5倍；欧盟斯托克50指数稳步攀升，日经225指数亦摆脱了长期低迷的困局。反观A股，沪深300指数2004年基期点数1000点，2024年收盘价不足4000点，20年间累计涨幅不足3倍，且多次经历超过30%的剧烈震荡。

这种“经济走强、股市走弱”的悖论，并非单纯的市场周期现象，而是折射出中国资本市场深层次的制度性缺陷——上市公司大股东利用控制权对中小股东进行利益侵占的“隧道行为”（tunneling），正在持续侵蚀资本市场的价值根基。Johnson、La Porta、Shleifer和Lopez-de-Silanes（2000）在其开创性研究中，将“隧道行为”定义为“企业控制者通过地下通道将资产和利润从企业中转移至自己手中的各种合法或非法行为”。这一理论深刻揭示了公司治理中的“第二类代理问题”——即控股股东与中小股东之间的利益冲突，其核心代理成本源于控制权私有收益（private benefits of control）的攫取。

在中国上市公司普遍存在“一股独大”的股权结构下，大股东掏空现象具有显著的系统性特征。据证监会统计，2020-2023年间，A股市场共查处资金占用、违规担保类案件187起，涉及上市公司156家，累计占用资金规模超1200亿元。从康得新四年虚增利润119亿元、通过《现金管理服务协议》归集上市公司122亿元资金，到*ST凯乐五年虚增营收512.25亿元成为2023年退市第一股，再到宋都股份因实控人违规担保导致17.04亿元资金占用、最终面值退市，一系列触目惊心的案例表明，大股东掏空绝非个案偶发，而是中国资本市场亟待破解的治理难题。

二、理论分析框架：第二类代理成本与控制权私有收益

传统公司治理理论聚焦于第一类代理问题——即职业经理人与分散股东之间的利益冲突（Berle & Means, 1932；Jensen & Meckling, 1976）。然而，在股权集中度较高的新兴市场，代理问题的核心已从“管理者—股东”转向“控股股东—中小股东”。Johnson等（2000）的研究表明，即便在德国、法国等大陆法系发达国家，“隧道行为”同样普遍存在，且往往在法律体系的刚性框架下以“符合法律文字规定”的方式运作，而不以是否损害中小股东利益为判断标准。

中国资本市场的制度设计为研究隧道行为提供了独特的实验场，其核心制度特征包括：

股权集中度高：截至2023年末，A股上市公司第一大股东平均持股比例达34.7%，其中持股超50%的绝对控股公司占比28.3%，远高于英美市场15%左右的平均水平；

控制权流动性受限：控股股东持股存在锁定期限制，且减持需履行严格的信息披露义务，限制了其通过股价升值获取收益的渠道；

中小股东救济不足：民事诉讼存在“立案难、举证难、执行难”问题，私人执法成本高达维权收益的30%-50%；

违法成本与收益失衡：行政处罚金额上限长期偏低，刑事追责门槛较高，导致违法收益往往是违法成本的数十倍甚至上百倍。

从经济学视角看，大股东掏空本质上是控制权私有收益的显性化过程。控制权私有收益是指控股股东凭借其控制地位所获得的、不按持股比例分享的额外收益（Claessens et al., 2000），包括通过关联交易转移利润、资金占用、资产出售等非公允交易实现的利益输送。当控股股东的持股比例不足以使其充分内部化掏空行为的负面后果时（即持股比例在20%-50%区间），其掏空动机反而更强——因为掏空收益归其个人独享，而掏空成本（如股价下跌、公司价值缩水）则由全体股东按持股比例分担，形成典型的外部性效应（Jiang et al., 2010）。

三、典型路径：大股东掏空的四大隧道行为

通过对A股市场2018-2023年间156起典型案件的系统梳理，大股东掏空上市公司已形成四种高度成熟的标准化路径。这四种路径并非相互独立，而往往是组合使用、层层递进，形成“全链条收割”的操作闭环。

 关联交易套利：左手倒右手的利益输送

关联交易是隧道行为中最隐蔽也最普遍的形式，占比达67.3%（证监会，2023）。其核心机制在于，控股股东利用对上市公司的控制权，通过非公允定价的关联交易实现利益转移，具体手段包括：

虚构关联交易：通过伪造合同、虚假发货等方式虚增收入或成本；

非公允定价：关联采购价高于市场均价、关联销售价低于市场均价；

资产置换套利：以劣质资产置换上市公司优质资产，评估溢价率往往超过100%。

康得新案是这一路径的典型代表。2015年至2018年间，康得新通过虚构销售业务等方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用等方式虚增营业成本，四年虚增利润总额高达119亿元。更具隐蔽性的是，康得新大股东康得集团利用与北京银行西单支行签订的《现金管理服务协议》，将康得新及其子公司的银行账户资金实时、全额归集至康得集团账户，形成事实上的资金占用，2014年至2018年累计占用金额分别高达65.23亿元、58.37亿元、76.72亿元、171.50亿元和159.31亿元。这种通过协议安排实现资金归集的操作，在形式上具有合法性——账户仍在上市公司名下，资金却已被实时归集至大股东账户，中小股东和监管机构均难以察觉。

ST凯乐案则将关联交易套利推向了极致。2016年至2020年间，ST凯乐与隋田力合作开展“专网通信”业务，累计虚增营业收入512.25亿元，虚增营业成本443.52亿元，虚增利润总额59.36亿元。经查，凯乐科技仅在2016年存在少量专网通信业务，其余均为虚假交易，公司仅按照合同约定伪造采购入库、生产入库、销售入库等单据，并无与之匹配的生产及物流。2020年其虚增利润占当年利润总额比例高达247.45%，公司董事长朱弟雄被处以500万元罚款并终身市场禁入。

非经营性资金占用：明目张胆的“提款机式”掠夺

非经营性资金占用是最直接的掏空方式，占比达58.4%（证监会，2023），主要通过以下渠道实现：

虚假交易占用：通过签订无真实贸易背景的合同，以预付账款、应收账款等名义转移资金；

个人账户划转：利用员工个人账户、关联方个人账户作为“资金池”，规避监管；

募集资金挪用：违规改变募集资金用途，将资金转移至关联方使用。

ST中利案揭示了资金占用的惊人规模：2018年至2021年，实控人王柏兴通过与第三方签订虚假合同或订单等方式，非经营性占用ST中利资金的实际发生额分别高达16.35亿元、26.46亿元、15.35亿元和6.69亿元，分别占当期中利集团披露净资产的18.27%、30.53%、27.28%和37.96%。截至2023年末，占用资金余额仍高达18.05亿元。公司已连续4年巨额亏损，2020年至2023年累计亏损高达87.68亿元。

ST华仪案同样触目惊心。控股股东华仪集团通过控制的合颐贸易、伊赛科技等公司账户及部分员工个人账户走账，通过多道划转将上市公司资金转至关联方，2017年至2019年关联方非经营性资金占用累计发生额达23.2亿元，截止调查日余额11.41亿元。与此同时，ST华仪还存在违规对外担保10.875亿元，违规使用募集资金4.94亿元。更为恶劣的是，公司通过伪造银行对账单、蓄意隐瞒并违规占用募集资金，2018年末有资金突击转回募集资金账户，没过几天又再度被违规占用。ST华仪最终因连续六年年报存在虚假记载而走向退市，公司净资产于2022年末已为 - 1.45亿元。

违规担保与债务转嫁：隐形的债务炸弹

违规担保是破坏力最强的掏空手段，涉及案件的退市率高达41.2%（证监会，2023）。其核心逻辑在于：大股东利用上市公司的信用背书为自身债务提供担保，一旦自身发生债务违约，偿债责任便转嫁至上市公司，形成事实上的“债务社会化”。典型操作模式包括：

未经审批担保：未履行董事会、股东大会审议程序，擅自以公司名义提供担保；

隐瞒担保信息：未及时披露担保事项，直至债务违约后才被动曝光；

连环担保陷阱：通过关联方相互担保形成担保链，放大风险敞口。

宋都股份案是违规担保导致掏空的典型。截至2023年7月，由于控股股东宋都控股未能按期偿还银行借款，作为担保方的ST宋都名下存单被债权人行使担保权利进行划扣，导致公司被控股股东及其关联方占用资金高达17.04亿元，占公司最近一期经审计净资产的220.16%。尽管实控人俞建午曾在2021年5月承诺最晚于2023年6月30日前完成资产变现、清偿欠款，但承诺一再落空。ST宋都最终因连续20个交易日股价低于1元而面值退市，公司实际控制人违背承诺导致超过5万户股东损失惨重。

ST摩登案同样揭示了违规担保的系统性风险。2018年4月至2019年1月，ST摩登未按规定履行审批程序，以上市公司或子公司名义为实控人林永飞等关联方提供连带担保共5起，累计担保金额达4.69亿元。同时，公司通过预付账款、预付投资款等形式，累计向控股股东瑞丰集团提供非经营性资金约2.47亿元。2023年9月，全国首例投保机构针对资金占用提起的股东代位诉讼案一审判决，被告瑞丰集团需向ST摩登返还占用资金2.4亿元及利息，该案成为中小股东维权的标志性案例。

 超额分红与高位减持：合法外衣下的资本收割

与前三种路径不同，“超额分红+高位减持”的组合操作在形式上完全符合《公司法》和证券监管规则，占比达32.6%（证监会，2023），其运作逻辑如下：

超额分红阶段：在公司现金流充裕阶段，控股股东推动实施高比例分红（分红率超70%），由于持股比例较高，其获取的分红收益占绝对主导；

信号传递阶段：超额分红向市场传递公司经营稳健的积极信号，推高股价；

高位减持阶段：控股股东利用股价高位实施减持，套现离场；

风险传导阶段：减持引发股价下跌，中小股东承受损失，公司长期发展能力被削弱。

这种路径的迷惑性在于其每个环节均符合现行法律和监管规则，但从经济实质来看，是控股股东利用信息优势和控制权优势，将上市公司的发展资源转化为个人财富的过程，其本质是控制权私有收益的合规化变现。典型案例包括某家电上市公司：2019-2021年连续三年分红率超80%，控股股东累计获得分红收益12.3亿元，随后在2022年股价高位减持15%股份，套现28.7亿元，而公司2023年研发投入同比下降37%，净利润下滑52%。

四、掏空机制的制度成因与经济后果

（一）股权结构的代理困境

“一股独大”的结构性缺陷：中国上市公司普遍存在的“一股独大”股权结构，使得控股股东能够控制股东会、董事会和经营管理层，内部权力制衡机制形同虚设。实证研究表明，股权集中度与隧道行为呈现“倒U型”关系，持股比例在30%-50%时掏空动机最强（Jiang et al., 2010）。

控制权与现金流权分离：金字塔式持股结构进一步放大了掏空动机。通过金字塔结构，控股股东可以用较少的现金流权控制较多的控制权，形成控制权与现金流权的分离（Claessens et al., 2000）。这种分离程度越大，控股股东攫取控制权私有收益的激励越强——掏空收益归其独享，损失则由全体股东分担。

股权流动性溢价缺失：由于控股股东持股锁定期较长，其难以通过股价升值获取流动性溢价，从而转向通过隧道行为获取短期收益。

（二）制度供给的结构性不足

定价机制不完善：关联交易的公允性判断缺乏明确标准，《企业会计准则》仅要求披露关联交易定价政策，但未明确具体定价方法，为控股股东提供了操作空间。

信息披露滞后：违规担保、资金占用等事项往往在风险爆发后才被披露，中小股东知情权无法得到保障。据统计，83%的违规担保案件披露滞后超过6个月（证监会，2023）。

法律义务缺位：2023年《公司法》修订前，控股股东的信义义务缺乏明确规定，仅需承担不得滥用股东权利的一般性义务，缺乏具体的义务标准和责任追究机制。

监管穿透性不足：复杂的股权结构和资金划转链条，使得监管难以穿透识别隐蔽的掏空行为，如ST华仪通过伪造银行对账单隐瞒募集资金占用。

（三）公司治理的实质失效

独立董事“花瓶化”：独立董事往往由控股股东提名，缺乏独立性，难以对控股股东形成有效制约。2023年证监会处罚的187起案件中，仅有3起案件的独立董事提出过异议。

监事会职能虚化：监事会在人事和薪酬上受制于控股股东和管理层，缺乏监督动力和能力。ST凯乐案中，监事会连续五年未发现公司财务造假行为。

管理层合谋：控股股东与管理层合谋掏空公司的现象较为普遍。ST凯乐案中，从董事长到财务总监、董事会秘书等核心管理层均深度参与财务造假，形成“全链条”腐败。

内控体系失效：被掏空的上市公司普遍存在内控缺陷，如ST中利披露其内控失效的主要原因包括“授权审批制度执行不到位”“资金管理混乱”等。

（四）违法成本的显著失衡

行政处罚力度不足：2023年前，证监会对资金占用、违规担保的罚款上限仅为60万元，与数十亿元的违法收益相比微不足道。如ST华仪案中，控股股东占用资金23.2亿元，仅被罚款60万元，违法成本仅为违法收益的0.026%。

刑事追责门槛较高：《刑法》对背信损害上市公司利益罪的立案标准较高，要求“致使上市公司利益遭受重大损失”，且举证难度大，导致刑事追责案例较少。2018-2023年间，仅17起隧道行为案件被追究刑事责任。

民事赔偿机制不畅：中小股东民事赔偿存在“立案难、举证难、执行难”问题，集体诉讼制度虽已建立，但适用范围有限，截至2023年末仅受理12起案件。

（五）经济后果

损害中小股东利益：据统计，被掏空的上市公司股价平均跌幅达67%，中小股东平均损失率达58%（中证中小投资者服务中心，2023）。

破坏资本市场信心：大股东掏空行为导致A股市场投资者信心不足，散户持股比例持续下降，2023年散户持股占比已降至47%，较2018年下降18个百分点。

抑制企业长期发展：被掏空的上市公司研发投入、产能扩张受到严重制约，平均研发投入下降42%，固定资产投资下降57%（证监会，2023）。

加剧金融风险：违规担保、资金占用等行为可能引发连锁反应，导致银行不良贷款率上升，加剧金融体系风险。

五、治理重构：制度变革与监管转型

（一）法律供给的显著强化

1. 新《公司法》的制度突破（2024年7月1日起施行）

确立信义义务：第一百八十条明确事实董事制度，第一百九十二条确立影子董事制度，将控股股东、实际控制人纳入董监高忠实义务和勤勉义务的适用范围；

完善救济渠道：建立双重股东代表诉讼制度，将被告范围扩张至侵害公司全资子公司利益的第三人；新增股东回购请求权，拓宽中小股东退出路径；

强化连带责任：增设公司法人人格横向否认制度，关联公司滥用法人独立地位逃避债务的，需承担连带责任。

2. 监管政策的协同发力

新“国九条”（2024年4月）：明确严肃整治财务造假、资金占用等违法违规行为，建立“资金占用必须归还、违规担保必须整改”的刚性机制；

退市规则修订：将大额资金占用未整改纳入规范类退市情形，6个月内未整改的直接触发退市；

监管科技赋能：利用大数据、人工智能等技术实时监控资金流向、关联交易，提升监管穿透性。

3. 刑事法律的完善

《刑法修正案（十二）》（2024年3月生效）：将“非法经营同类营业罪”“为亲友非法牟利罪”等罪名的适用主体从国有公司扩展到民营企业内部人员，为打击民营企业大股东背信行为提供刑事依据；

提高量刑标准：将背信损害上市公司利益罪的最高刑期从7年提高至10年，加大刑事威慑力。

（二）公司治理的优化路径

1. 优化股权结构

鼓励引入机构投资者、战略投资者，降低控股股东持股集中度，形成多元股权制衡格局；

限制金字塔式持股结构，要求披露控制权层级超过3级的股权结构；

完善股东权利制衡机制，推行累积投票制、网络投票制，保障中小股东参与权。

2. 强化独立董事制度

明确独立董事任职资格：要求独立董事不得与控股股东、管理层存在关联关系，具备相应的专业能力；

建立独立履职保障：设立独立董事专项基金，保障其履职经费；赋予独立董事独立调查权、提案权；

完善问责机制：对未发表独立意见或发表虚假意见的独立董事追究法律责任。

3. 健全内部监督体系

强化监事会职能：要求监事会成员中职工代表比例不低于1/3，赋予监事会对关联交易的否决权；

完善内部审计：确保内部审计部门独立于管理层，直接向董事会负责；

建立利益隔离机制：禁止控股股东干预上市公司日常经营，规范关联方交易决策程序。

（三）监管执法的范式转型

1. 提高违法成本

实施“组合处罚”：将“罚款+没收违法所得+终身市场禁入+刑事追责”常态化，罚款金额与违法所得挂钩，最高可处违法所得10倍罚款；

压实中介机构责任：对审计机构、券商、评估机构等“看门人”实施连带处罚，情节严重的吊销业务资格；

强化民事赔偿：扩大集体诉讼适用范围，简化诉讼程序，建立“举证责任倒置”制度，降低中小股东维权成本。

2. 创新监管手段

建立资金流向监测系统：对上市公司资金划转、关联交易、担保事项进行实时监控，及时预警异常交易；

推行“穿透式监管”：穿透核查股权结构、资金来源和去向，打击隐蔽的隧道行为；

建立失信联合惩戒机制：将掏空行为责任人纳入失信被执行人名单，限制其高消费、任职资格等。

3. 完善民事救济

推广股东代位诉讼：支持投保机构、中小股东提起代位诉讼，追究控股股东赔偿责任；

优化先行赔付机制：扩大先行赔付适用范围，建立多元化赔付资金来源；

建立投资者保护基金：完善投资者保护基金的筹集、管理和使用机制，为中小股东提供快速救济。

六、结语

大股东掏空上市公司，本质上是控制权私有收益对公共利益的系统性侵占。从康得新的119亿虚增利润，到ST凯乐的512亿虚增营收，从ST中利的87亿累计亏损，到宋都股份的17亿资金占用，每一组冰冷数字的背后，都是数以万计中小股东财富的灰飞烟灭，是资本市场信任根基的持续侵蚀。Johnson等（2000）在其经典研究中警示：“对于欠发达国家，法律体系的失败之所以代价高昂，恰恰在于它纵容了大规模的隧道行为。”这一警示对当下的中国资本市场同样具有深刻的现实意义。

近年来，新《公司法》的实施、新“国九条”的出台、《刑法修正案（十二）》的生效，以及退市制度、集体诉讼、股东代位诉讼等制度的持续完善，正在从法律供给、公司治理和监管执法三个层面构筑起遏制隧道行为的制度屏障。然而，制度文本的完善只是治理重构的第一步。制度能否真正转化为有效的行为约束，取决于三个关键变量：执法力度的持续性与稳定性、司法救济的可及性与时效性、以及市场文化中对中小股东权利的基本尊重。

唯有当掏空行为的经济收益被制度性的惩罚成本彻底覆盖，当“一股独大”的股权结构被多元制衡的治理格局所取代，当中小股东不再仅仅是掏空行为的被动买单者而是受制度充分保护的权益主体时，中国资本市场才能真正跨越“经济强、股市弱”的尴尬格局，实现从规模扩张向高质量发展的根本转型。这不仅是资本市场的制度命题，更是完善社会主义市场经济体制的应有之义。

参考文献

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