万科千亿巨亏的制度逻辑：混合所有制下的治理失灵与监管困局

万科千亿巨亏的制度逻辑：混合所有制下的治理失灵与监管困局

2026年4月6日

文 / 雅礼学人

引言：一个混合所有制的制度性样本

2025年，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）年报披露，公司两年累计亏损高达1380亿元，相当于吞噬了自1993年上市以来32年累计利润的40%。这一数字不仅刷新A股房地产板块的亏损纪录，更将这家曾被奉为“混合所有制改革标杆”与“公司治理典范”的企业推至舆论的风口浪尖。截至2026年4月，第一大股东深圳地铁集团（深铁集团，深圳市国资委100%控股）累计提供股东借款已超335亿元，而公司股价较2018年高点下跌逾90%，市值蒸发约4000亿元，近50万户中小股东持股市值严重缩水。

万科事件并非房地产行业周期性波动的偶然产物。本文基于委托代理理论（Jensen & Meckling, 1976）与内部人控制理论（青木昌彦，1995），结合《企业国有资产法》《证券法》等制度文本，剖析其“国资兜底、民企运作、管理层套利”这一畸形生态的形成机理，揭示混合所有制改革中法人治理异化、法治监管失灵、分配公平缺失与政企边界模糊四重制度性漏洞。作为一项极端案例研究，本文旨在为国有资产保护、中小股东权益保障及资本市场法治建设提供学理支撑与政策镜鉴，防范同类制度性风险的再次发生。

一、法人治理异化：混合所有制下的委托代理危机

现代企业制度的核心，是通过股权制衡、独立董事、监事会等机制解决委托代理问题。然而，万科事件集中暴露了混合所有制企业在治理结构上的深层异化。

（一）股权结构与治理权的错位失衡

2017年深铁集团成为万科第一大股东后，形成了“国资控股+管理层操盘”的特殊治理模式。名义上保留“民营化运作”的自主性，实则通过核心岗位的逐步轮换实现控制权的实质性转移——2025年，深铁系派出十余名人员入驻战略规划、财务审计等核心部门，原董事长郁亮卸任、辛杰接任，标志着治理权的全面重构。

这一结构打破了经典委托代理关系中的权力平衡。一方面，管理层以“民企自主决策”为名规避国资监管，借助“影子公司”“表外平台”等工具突破经营边界；另一方面，深铁集团作为国资代表，未能有效履行《企业国有资产法》第十四条规定的“保障出资人权益，防止国有资产损失”的法定职责，反而持续输血335亿元，客观上为管理层的激进操作提供了“风险兜底”。这印证了混合所有制改革中的核心困境：当国有股权缺乏实质性监督机制，而民营运作又为内部人控制提供操作空间时，“所有者缺位”与“经营者越位”的双重失效便极易发生。

（二）内部人控制下的利益输送闭环

万科管理层所构建的利益输送体系，已背离法人治理的基本准则，呈现出“组织化、隐蔽化”的特征。由原万科战投部出身的何卓所控制的博商系影子公司，借助“万科信用背书+小股操盘+高杠杆运作”模式，通过以下四类核心手法实现利益转移：一是以高于市场公允价格收购关联方资产，形成167亿元其他应收款；二是通过鹏金所等金融平台向关联方发放年化利率10%-24%的贷款，赚取超额利差；三是对关联企业计提高达88.95%的巨额坏账准备，将经营亏损转移至表外；四是通过表外平台承接烂账资产，掩盖真实经营风险。

这套操作之所以持续多年未被有效遏制，根源在于内部人控制所导致的治理失灵。数据显示，郁亮、祝九胜等核心管理层在2021-2024年间合计领取薪酬近3100万元，其中祝九胜个人薪酬达1327.4万元。这仅是显性收益，有分析指出其隐性利益输送规模可能更为惊人。这种“收益私有化、风险社会化”的运作模式，彻底打破了股东、管理层与债权人之间的权责平衡，与混合所有制改革“保护各类出资人权责”的基本原则背道而驰。

二、法治建设失守：国有资产保护与市场监管的双重失效

万科事件集中暴露了《企业国有资产法》《证券法》等法律法规在实践中的落地困境，反映出法治对国有资产保护与资本市场监管的双重短板。

（一）国有资产监管的法律执行漏洞

《企业国有资产法》第五十四条明确规定，国有资产转让应遵循“等价有偿和公开、公平、公正原则”，并需通过产权交易场所公开进行。然而，深铁集团向万科提供的335亿元股东借款，既未履行规范的资产评估程序，也未建立市场化风险定价机制，实质上偏离了“国有资产保值增值”的法定要求（第八条）。这种“无评估、无约束”的资金投放模式，与北京天恒集团国有股权减资案中因未履行评估程序导致2.14亿元国有资产流失的违规逻辑高度相似，印证了“程序缺失是国有资产流失的核心诱因”。

更为严重的是，万科管理层通过关联交易低价转让资产的行为，涉嫌违反《企业国有资产法》第七十一条的禁令，而监管部门未能及时介入。这反映出国有资产监管的结构性缺陷：对混合所有制企业的资金流向、关联交易缺乏穿透式监管能力，导致法律条文在实践中沦为“纸面约束”。

（二）资本市场监管的制度性缺位

作为上市公司，万科的信息披露行为受《证券法》严格约束，但其长期借助表外运作、关联交易非关联化等方式规避监管。审计报告显示，万科对博商系四家公司计提的巨额坏账、表外债务承接等关键信息，未按规定及时、准确披露，严重影响了投资者的决策判断。这种信息不对称不仅侵犯了中小股东的知情权，更违背了资本市场“公开、公平、公正”的基本原则。

监管缺位的深层原因在于：混合所有制企业“国资背景+民企运作”的双重属性，使现有监管体系难以有效适配——国资监管侧重合规性审查，资本市场监管侧重信息披露，而对两者交叉领域中的“灰色操作”，则缺乏针对性的监管工具。国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》虽明确要求“强化上市公司治理底线要求”“严厉打击利益输送”，但万科事件表明，这些要求尚未有效转化为常态化的监管机制。

三、分配公平失衡：公共利益与私人利益的严重背离

社会公正的核心在于利益分配的公平性。万科事件所呈现的“高管高薪、全民买单”格局，严重冲击了市场经济的伦理基础，并加剧了社会信任危机。

（一）财富分配的极端失衡

在企业两年巨亏1380亿元的背景下，万科管理层仍维持高额薪酬：郁亮、祝九胜、朱旭四人四年薪酬合计近3100万元，原深圳万科总经理张海涛单笔索贿金额即达1285万元。与之形成鲜明对比的是，中小股东承受着90%以上的股价跌幅，户均持股市值仅剩约9.45万元，部分投资者本金已近乎“归零”。2025年，万科基本每股亏损达7.45元，远超其3.82元的股价，出现了“每股倒亏公司3元”的荒诞局面。

这种分配失衡不仅违背了“按要素贡献分配”的基本原则，也与国务院提出的“强化劳动者和所有者利益共享”的要求严重不符。当管理层薪酬与企业业绩、股东回报完全脱钩时，必然导致“激励错位”——经营者更倾向于追求短期个人收益，而非企业的长期价值创造。

（二）公共资源的私人侵占

深铁集团注入的335亿元国资，本质上是全体深圳市民的公共财富。根据《企业国有资产法》第三条，“国有资产属于全民所有，任何单位和个人不得侵害”（第十条）。然而，这些资金并未用于公共服务与民生改善，而是被大量用于填补管理层违规操作所造成的经营窟窿，实质上成为少数人通过制度漏洞侵占公共利益的工具。

这种侵占行为的危害具有双重性：一方面直接导致国有资产面临坏账风险，损害全民利益；另一方面严重削弱了公众对公共资源配置公正性的信任，破坏社会凝聚力。正如中央纪委国家监委所指出，国有企业领域的利益输送行为，不仅造成资产流失，更侵蚀了改革发展的制度基础。

四、政治廉洁受损：权力干预市场与腐败滋生的制度温床

万科与深铁集团的关联运作，暴露了权力与市场边界模糊所滋生的廉洁风险，印证了“权力不当干预市场必然滋生腐败”的治理逻辑。

（一）权力寻租的制度空间

深铁集团作为深圳市国资委100%控股的国有企业，其向万科持续输血的决策已超越市场化企业的理性逻辑——在万科连续亏损、资产负债率高企的情况下，仍无约束地提供资金支持，实质上构成了行政权力对市场资源的非市场化配置。这种干预违背了《企业国有资产法》第六条“政企分开”的法定原则，形成了典型的权力寻租空间：管理层通过依附国资背景获取资金支持，而权力部门则可能通过资金投放谋取私利，形成“利益共同体”。

这种模式的风险在混合所有制改革中具有相当的普遍性。有研究指出（人民论坛网，2015），国有股权“所有人虚置”导致监管责任与收益权脱节，使得委托代理链上的权力主体既缺乏监管动力，又存在寻租可能。

（二）系统性腐败的集中爆发

万科管理层的利益输送行为呈现出“链条化、隐蔽化”特征：从影子公司搭建、关联交易设计，到坏账计提掩盖，形成了完整的腐败链条。这种系统性腐败绝非个体行为，而是权力与资本非正当结合的产物。深铁系人员入驻核心岗位后，不仅未能有效遏制腐败，反而可能因“监管俘获”而纵容利益输送，反映出国有资本控股后治理机制的深层异化。

与单纯民营企业腐败相比，这种“国资背景+内部人控制”的腐败模式危害更大：其一，直接侵蚀国有资产，损害公共利益；其二，破坏资本市场公平秩序，加剧市场失灵；其三，消解政治廉洁生态，影响政府公信力。这与二十届中央纪委二次全会强调的“深化整治国有企业领域腐败问题”的要求形成鲜明反差，凸显了制度约束的紧迫性。

结语：以制度重构终结“国资买单、高管分赃”的畸形生态

万科事件绝非孤立的个案，而是我国混合所有制改革中制度性漏洞的集中暴露。与恒大债务危机相呼应，两大深圳房企接连爆雷，折射出经济发达地区在高速发展过程中未能同步完善制度建设的深层问题。要终结“民企外衣、国资兜底、高管分赃”的畸形生态，亟需从以下四个维度重构制度体系：

第一，在法人治理层面，应严格落实国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》要求，明确混合所有制企业的股权制衡机制，强化独立董事与监事会的实质性监督权力，建立“国资代表+中小股东”的联合监督机制，从制度上破解“内部人控制”难题。

第二，在法治建设层面，应严格执行《企业国有资产法》的追责条款，对国有资产流失实行“终身追责”，借鉴西城区纪委监委“一案一整改”模式，通过纪检监察建议堵塞制度漏洞。同时，完善资本市场信息披露制度，对关联交易、表外运作实行穿透式监管。

第三，在分配公平层面，应建立高管薪酬与企业业绩、股东回报、社会责任挂钩的联动机制，切实落实国务院关于“利益共享”的要求，杜绝“旱涝保收”的薪酬体系。

第四，在政治廉洁层面，应进一步厘清政府与市场的边界，严禁行政权力非必要干预企业经营决策，构建“亲清政商关系”，从源头上防范权力与资本的勾结。

唯有通过系统性的制度重构筑牢防火墙，才能守住国有资产与中小投资者的底线，让混合所有制改革真正回归“促进公平竞争、提高资源配置效率”的制度本源，避免万科的悲剧在更多企业重演。