营收降、利润增，汤臣倍健“再创业”能否穿越周期

摘要：三年双位数增长能否兑现？

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

图源：汤臣倍健官网

3月20日晚间，汤臣倍健（300146.SZ）交出2025年成绩单：全年营收62.65亿元，同比下滑8.38%；归母净利润却逆势增长19.81%，达7.82亿元。

营收降而利润增——这组看似矛盾的数据，恰恰勾勒出一家行业龙头在深度调整期的真实处境。

一年前，这家公司刚刚经历了上市以来最剧烈的业绩滑坡：2024年营收锐减超四分之一，净利润暴跌超六成。

彼时，市场质疑声四起：传统渠道的红利耗尽，线上转型迟迟未能奏效，产品线老化，新锐品牌围剿——汤臣倍健是否还能守住“膳食营养补充剂（VDS）第一股”的荣光？

但2025年的财务数据给出了另一番景象：毛利率从66.69%回升至67.9%，经营现金流大增76.94%。更重要的是，四季度收入同比增长22.2%，扭转了连续多季的下滑颓势。

公司董事长梁允超在致股东信中直言：2026年将以“再创业”心态全线出击，目标用三年时间创出收入新高。

业绩“止血”难掩造血短板

2025年财报最值得关注的变化，不是营收降幅收窄，而是利润结构发生质变。

全年净利润同比增长19.81%，扣非净利润同比增长9.5%，毛利率回升至67.9%。这组数据背后，是公司从“追求规模”向“追求质量”的策略转向。

图源：公司2025年报

分季度看，修复轨迹更加清晰。2025年Q4单季度收入13.5亿元，同比增长22.2%，说明公司在连续多个季度的下滑后，终于重拾增长动能。

驱动Q4反转的因素有三：一是新品在电商渠道的放量，二是费用管控的持续见效，三是境外业务的超预期表现。

渠道结构的质变是业绩修复的关键支点。2025年，公司线上渠道收入33.72亿元，占比首次超过线下，达54%。

意义在于：过去市场对汤臣倍健最大的质疑——过度依赖线下药店渠道——正在被打破。

线上渠道中，兴趣电商（抖音等）已占近两成份额。公司通过搭建自主直播间、优化达播比例，在成本与规模之间寻求平衡，虽短期内利润率承压，但已在增量市场上站稳脚跟。

费用端的控制同样功不可没。2025年销售费用率同比下降1.52个百分点，在收入下滑的情况下，销售费用绝对值减少了约4.48亿元。

这意味着，公司并非单纯依靠“砸钱”换增长，而是通过精细化运营提升效率。当然，这种费用压缩能否持续，仍有待观察。

境外业务成为意外亮点。LSG业务按澳元口径同比增长17.73%，在澳洲本土市场整体疲软的背景下，这一增速尤为难得。汤臣倍健对LSG的整合，从早期的商誉减值阵痛，到如今的稳健增长，显示出跨境并购的后劲正在释放。

但2025年的修复并非没有代价。毛利率回升的同时，销售费用率在Q4同比提升7.56个百分点，主要是为2026年增长前置投入。

这也预示着一个关键取舍：公司选择用短期利润换取长期增长空间。

从这个意义上看，2025年的业绩更像是“止血”而非“造血”，真正的考验还在后头。

85款产品创新破局，“爆款”能力待验证

如果说渠道修复是汤臣倍健“活下去”的底线，那么产品创新才是其“站起来”的支点。

图源：汤臣倍健官网

2025年是公司历史上第一个“新品大年”——全年上新超85款产品，主品牌新品销售占比接近20%。对于一个年营收超60亿的成熟企业而言，这一上新节奏并不常见。

85款新品背后，是研发成果的密集转化。新品涉及30项专利，其中发明专利13项。截至2025年底，公司拥有境内专利462项，其中原料及配方发明专利达145项。

汤臣倍健正在从“全球原料采购”的渠道品牌，向“自主技术驱动”的科技品牌进化。

具体产品的市场表现验证了这条路径的可行性。

升级版蓝罐蛋白粉，主打实测97%的蛋白质消化率和0胆固醇、0乳糖、低脂肪的差异化卖点，2025年Q2上市以来累计销售额超2.3亿元。这款产品精准卡位电商主流人群“高效补充”的需求，成为线上渠道的爆款担当。

金装鱼油的打法同样值得玩味。以“96%高纯度、一级新鲜”为卖点，上市后迅速登顶天猫多个销售榜单。高纯度鱼油的技术壁垒在于提纯工艺和抗氧化处理，这类产品通常定价较高，既拉升了品牌调性，也改善了毛利率结构。

更值得关注的是技术路线的多元化布局。

BYHEALTH高活性复合维生素B族缓释片，运用缓释骨架技术实现8小时缓释；多维双层片首创“维矿分层锁鲜”，通过物理隔离防止维生素与矿物质相互氧化；lifespace 960亿超感益生菌添加自主研发的专利菌株LPB27。

这些技术创新的共同点是：并非简单拼配原料，而是在制剂工艺和菌株研发层面建立差异化壁垒。

产品矩阵的横向拓展也在加速。

2025年，公司推出首款OTC硫酸氨糖和首款特医食品“每益乐”，从传统膳食补充剂向专业健康调理领域延伸。天然博士旗下高端DHA藻油拿下全球销售额第一，婴童领域的产品线正在形成第二增长曲线。

但新品密集上新的背后，也存在隐忧。

全年主品牌收入33.49亿元，同比下降10.38%；lifespace国内产品收入下降32.01%。这意味着，新品的增量尚未完全对冲核心品牌的存量下滑。

同时，85款新品对供应链、渠道管控和消费者教育都提出了更高要求，能否持续产出“爆款”而非“普款”，仍有待时间检验。

三年双位数增长能否兑现？

图：公司2026年3月20日投资者关系活动记录表

2026年3月的投资者业绩电话会上，公司明确提出了未来三年的增长目标：2026年实现双位数增长，后两年同样力争双位数，用三年时间创出收入新高。

这场电话会吸引了CLSA、富国基金、华夏基金等超50家机构参与——市场的关注度与公司战略的进取心成正比。

增长路径的拆解相当清晰，即线上渠道作为主力增长引擎，重点突破兴趣电商与跨境业务，同时确保传统电商持续增长；线下药店渠道目标保持稳定，商超渠道则成为重点发力方向，聚焦山姆等中高端会员店的差异化产品布局。

公司在投资者交流中明确，2026年将“全线出击”，推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复并快速增长。

产品端的布局同样聚焦：主品牌锁定鱼油、儿童液体钙等高成长品类；lifespace推出“超益计划”，借助益生菌心智拓展全品类；健力多拓展跨境高含量产品和运动营养系列。这些品类选择的共性在于市场规模足够大、增长空间明确，且公司具备一定的技术或渠道基础。

然而，增长是有成本的。公司坦承，2026年因在多渠道、多品类发力，销售费用率预计同比提升。

华泰证券预测2026年归母净利润7.98亿元，较2025年的7.82亿元微增；国盛证券则给出更保守的预期——6.6亿元，同比下滑15.8%。

这是典型的“以利润换增长”策略，短期内盈利能力承压几乎不可避免。

行业竞争格局同样不容乐观。VDS行业线上渠道占比已超过60%，抖音成为行业第一大销售平台，流量红利正在被多方分食。

新锐品牌如五个女博士、WonderLab等凭借精准的人群定位和灵活的流量运营，在细分赛道快速崛起；海外品牌通过跨境电商持续渗透，Swisse等竞争对手在产品力和品牌心智上仍具优势。

更长期的风险在于消费趋势的变化。

消费者决策正日趋理性，功能导向和人群精细化成为驱动增长的关键变量。过去“大单品+全渠道”的打法可能不再适用，取而代之的是“多品牌+精细化”的运营能力。

汤臣倍健能否在保持规模优势的同时，实现多品牌、多品类的精细化运营，是其“再创业”战略能否成功的核心变量。

图：汤臣倍健市值

从2025年Q4收入增速回正、新品贡献近20%收入、线上渠道占比过半等信号来看，修复的种子已经埋下。

但三年双位数增长的目标，意味着2026年收入需达到约69亿元——较2025年增长约10%。

在宏观经济承压、消费力修复不确定的背景下，这一目标的兑现需要公司在渠道、产品、品牌三个维度同时发力，容错空间极为有限。