可孚医疗二次递表，再战港股IPO几率几何？

摘要：稳健型焦虑

来源：朝阳资本论

作者：明珠

3月16日，可孚医疗（301087.SZ）再次向港交所递交上市申请。

距离其2025年8月的首次递表，刚好过去半年。

创业板上市4年后，想抓住港股窗口期，早日实现资本市场A+H布局。

业绩方面，2023-2025年，可孚医疗营收分别为28.54亿、29.83亿、33.87亿，净利分别为2.54亿、3.12亿、3.72亿。

单从自身看，可以说稳健，也可以说“原地踏步”。

横向对比，行业龙头鱼跃医疗同期家用板块营收已是其2.5倍以上。

当国内存量市场见顶、线上流量红利消退，可孚需要一个新的故事，而港股，正是讲这个故事的最佳开始。

康复辅具“一哥”底牌：渠道为王，爆款驱动

要理解可孚医疗的底气，先看一组数据。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年国内收入计，可孚医疗在中国家用医疗器械市场中排名第二，市场份额为2.1%。在其核心的家用康复辅具类产品领域，市场份额排名全国第一。

业务结构上，公司覆盖五大板块：康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持和中医理疗。

根据2025年财报，康复辅具类产品营收12.44亿元，营收占比36.71%，是收入和利润的双重支柱；毛利率达62.10%，在各板块中最高。其中，“背背佳”是绝对的明星单品。

但可孚不只有爆款，公司真正护城河在渠道。

根据招股书及财报数据，2025年，公司线上渠道收入21.97亿元，占总营收比重约65%。在主流电商平台的家用医疗器械类目，公司常年位居前列。

目前，公司不仅是卖自己的货，还与飞利浦等国际品牌达成授权合作，通过代理大牌吸引流量，再反哺自有品牌销售，这套“引进来+推出去”的组合拳，形成了较强的渠道平台效应。

追求全面发展的可孚，也在努力拓展线下渠道。

招股书显示，截至2025年9月30日，可孚在全国拥有698家自有门店，其中644家是“健耳听力”助听器验配中心，门店数量在助听器验配赛道排名全国第三。

从“卖货”到“做局”：AI、出海与并购的三重突围

2023年以来，可孚医疗内部推进了一项名为“品类提炼”的战略。

核心就两件事：收缩低效SKU，提高自研及自有品牌占比。

效果立竿见影，毛利率从2022年的39.51%回升至2025年的52.19%。

但这只是战术层面的优化。

真正的战略突围，体现在三个方向：AI赋能、海外扩张和资本并购。

AI是眼下最热的故事，也是可孚试图给传统硬件披上的“科技外衣”。

2026年2月，公司成立人工智能研究院，完成DeepSeek大模型本地化部署。在呼吸机、健康监测等核心品类，AI算法已开始落地，新一代智能呼吸机搭载自研SSS算法，可借助大模型能力实现呼吸事件的智能识别和治疗参数自适应调节。

2025年11月，公司与腾讯云联合研发的骨传导助听器上市，搭载AI降噪算法。

更前沿的布局在脑机接口。公司通过战略性投资，侵入式与非侵入式并行，计划后续推出C端脑机相关产品。虽然距离商业化还有距离，但这显然是给资本市场准备的“远期期权”。

国际化是另一个重点。

2025年，可孚海外收入约3亿元，同比增长405.05%，占总收入比例从2024年的2.0%提升至8.8%。

海外增长背后的逻辑是“用资本换时间”，公司先后收购上海华舟和香港喜曼拿。前者切入欧美B端医疗耗材网络，后者打通港澳及东南亚C端零售渠道。

与京东健康的战略合作，则代表了“渠道+技术”的深度融合。双方提出“AI+医疗器械”的技术路线，计划在呼吸制氧、健康监测、助听护理等核心品类深化合作。

至此，可孚的战略版图逐渐清晰：以康复辅具为基本盘，以AI提升产品附加值，以并购打通海外渠道，以平台合作锁定线上增量。

从单纯的“卖货”，到编织一张覆盖技术、渠道、资本的网，这是一场“做局”的游戏。

港股不相信“稳健”：规模差距、技术短板与资本耐心

然而，故事讲得再动听，最终需要接受市场的审视。

在港股当下的生态中，可孚面临的拷问是：资本还愿意为这样一个“稳健但缓慢”的故事买单吗？

首先是规模差距。

与行业龙头鱼跃医疗相比，可孚的营收规模约为对方的三分之一。鱼跃在呼吸制氧、血糖监测等高壁垒领域布局更深，医院端资源丰厚；而可孚的优势主要集中在消费级康复辅具和线上渠道。在严肃医疗领域，品牌影响力和技术积累仍有差距。

其次是研发投入。

2025年，可孚研发费用1.31亿元，占营收比例约3.8%。横向对比，三诺生物在血糖监测领域的技术深耕、鱼跃在急救和ICU产品的布局，研发投入规模均高于可孚。虽然公司近年强调“自研驱动”，但底层技术突破尚需时间积累。

图注：鱼跃医疗营收

最大的隐忧在渠道依赖。2025年线上收入占比超60%，其中天猫、京东、抖音等第三方电商平台贡献大头。招股书明确提示风险：如果这些平台的服务中断，或合作条款发生不利变化，公司业务将受到重大不利影响。当线上流量红利见顶、获客成本持续攀升，这种依赖的风险正在放大。

这引出一个更本质的问题：可孚的护城河到底是渠道能力，还是产品能力？

渠道能力可以被复制——今天的爆款，明天就可能被更低价的竞品取代。

产品能力则需要技术积淀和时间壁垒。在血压计、呼吸机等核心品类上，公司仍需面对欧姆龙、鱼跃等品牌的激烈竞争。

港股市场会如何看待这个故事？答案是：可能不会太乐观。

当前的港股医药板块，资金追逐的是创新药BD交易、AI制药独角兽和硬科技突破，这些企业的估值由全球定价体系决定，想象空间巨大。

而医疗器械赛道，尤其是消费级器械，仍被视作“卖硬件”的传统制造业。

尽管可孚提出了AI和出海的宏大构想，但在投资者眼中，其底色依然是“稳健但缺乏爆发力”的消费医疗标的。

二次递表，本身就是一个信号。首次递表失效后迅速重启，或许公司赴港意愿坚决。

截至3月17日，可孚医疗股价58.86元，要想突破估值天花板，必须去一个愿意为“新故事”定价的市场。

2025年，公司经营性现金流净额6.95亿元，账上现金充裕、负债率不高、业绩扎实，这样的公司去港股，不是为了“续命”，而是为了“换挡”。

如果港股不接受“稳健”，那就讲一个“加速”的故事：AI落地、海外并购、脑机接口……每一个关键词都在试图拉升想象空间。

这是可孚的双重叙事：一面是A股眼中的稳健制造商，一面是港股期望的科技新贵。

二次递表，正是这两种身份切换的关键一役。

成，则打开新的增长通道；败，则困在30亿营收的天花板下，继续等待下一个周期。