不是外资选择了电网，而是历史选择了电网

电网，在2026年初突然成为热词。无论是大众口口相传的“AI缺电”，还是投资机构在介绍HALO（重资产、低过时）投资概念时，都无法避开这个领域。而也有一系列企业趁着这次机遇实现了业绩与热度的飞升：思源电气、阳光电源、特变电工，均在此列。

其中，思源电气在去年8月被外资买到持股比例上限，今年以来，美银、高盛、摩根士丹利、摩根大通都用实际行动表达了看好。

比如美银之前就提到，出口增长以及与人工智能基础设施相关业务的公司更值得关注，它认为思源电气（出口增长）和阳光电源（储能增长）是首选。

屏幕上的AI故事越炽热，现实世界里的钢铁、电网和变压器，反而涨得越坚决。这到底是一种短暂而奇妙的错觉，还是暗示了智能时代背后，另一种还在崛起的潮流？

一、从HALO视角看电网设备：AI时代的反身逻辑

HALO是什么？是资产，而且是又重又难被替代的资产。一类是厂房、设备、矿山、管道这种重资产，复制成本极高，扩产周期长；另一类是业务形态极稳定，技术替代速度慢，AI最多帮它们提效，很难从根本上颠覆需求。

而经历了AI对软件等行业的偷袭后，全球资金则从可被算法迅速改变的轻资产叙事，往基础设施上迁移。电力系统、电网设备、电源和输配线路，被重新当成核心生产资料。

事实上，由于电网面向普通人的存在感主要体现在日常用电，大多数人都轻视了它在产业竞争中的地位。

第一，资产周期极长。主网变压器、开关站、GIS设备从投运到更新常常以十年计，甚至更久，折旧周期拉长，现金流稳定，适应高利率环境。

第二，供给刚性明显。材料大多是硅钢、铜、铝等大宗商品，产线投资大，熟练工培养慢，高压设备还要通过严苛认证。西门子能源、GE Vernova等全球龙头的在手订单能够覆盖数年收入，说明扩产始终追不上需求。

第三，数据中心扩容、电动化和新能源并网叠加，电网投资已进入全球超级周期。国际能源署测算，未来十年电网年投资额将从4000亿美元级别上升到6500亿美元左右，欧美大区已经在上调中长期电网资本开支。高盛另一份关于AI时代电力的研究指出，数据中心用电在未来增量需求中的占比将快速攀升。目前它不是主力，但潜质已是主力。

在这样的背景下，高压变压器和断路器出现了系统性短缺。摩根大通跟踪的海外设备企业，电气化部门订单出货比显著高于一倍，部分产品排产已经跨越到2027年以后。变压器供给紧张的局面，被多家机构判断将延续到2030年前后。

这一切都在强化同一条线索：电网设备正从一个周期制造业，向HALO属性靠拢。产能和品牌变成了全球分配电力投资红利的关键门票，而AI恰恰是把电网推入新一轮资本开支高峰的外力。

二、详解AI电力需求：全球电网重构不可避免

关于宏观电力系统为什么在此时到了不得不更新的地步，业界和机构早已有过大量分析：

一是数据中心用电的爆发。高盛将美国2030年前的电力需求中枢上修，原因在于云计算和AI服务资本支出全面提高。

数据中心一端新建的百兆瓦级负荷，需要数倍可调度电源和长距离输电能力配套。美国能源部已经出台针对AI和能源基础设施的计划，欧盟则规划未来十多年投入万亿欧元升级电网。新负荷密集落在北美和欧洲，带动的却是全球电网设备供应链的再次分工。

二是新能源驱动的网源双重扩容。中国、欧洲在可再生能源装机上的加速，使得电网从设计思路到设备结构都面临升级压力。高比例风光接入需要更多无功补偿、灵活调节装置和更高电压等级的输变电通道。思源在动态无功补偿装置、构网型储能控制装备上已有落地案例，这类产品单体价值高、毛利可观，也是未来业务结构升级的关键。

三是老旧电网的系统性替换。北美、欧洲大量变电站设备服役年限已久，更新需求和新建需求叠加。摩根大通的研究显示，欧美多家设备商订单积压与过去一年收入的比例已经达到三到四倍，意味着产能完全被锁定。部分项目为了抢占排产窗口，开始接受更高报价。

这些趋势，在思源电气的经营数据上已经有所反映。其海外收入在2025年前三季度超过40亿元，占比升至30%左右，变压器业务收入增速明显快于传统线圈类产品。而北美高压变压器市场的突破，更是建立在美国本土产能紧张、订单排产长达两三年的现实约束之上。

在细分产品结构上，思源先用变压器进入高端市场，凭借东芝品牌积累和自身交付能力，通过认证门槛，再顺势推动ANSI标准罐式断路器、GIS开关设备等产品切入同一客群。变电站是一个系统，而不是孤立设备的堆叠，谁能提供成套一体化方案，谁的边际议价力更强。

从全球产业分工看，这种由设备平台企业承接海外电网投资增量的模式，意味着重资产红利正在经历一次跨国再分配：欧美把更多精力放在规划、系统集成和高端工程咨询，中国设备商则用产能、成本和技术成熟度接收订单转移。

三、超级周期的交叉点，思源电气崛起的底层逻辑

在国内企业中，思源电气的特殊之处在于两个字：全栈。

公开资料显示，思源电气最早从电力检测起步，经过近三十年纵向延伸，已经覆盖开关类、变压器类、保护与自动化、电力电子、储能系统与元件以及EPC总包等多个主线，能够为变电站提供七成以上核心一次设备和部分二次设备，是民营企业里少见的平台型电力设备商。

这类平台在HALO框架下，有几个重要特征。

首先是资产负荷重，但盈利质量并不差。思源电气的物业、厂房和设备近年来不断扩张。二期高压变压器厂房投运后，年产能提升到400台以上，整体变压器与电抗器总设计产能明显抬升。尽管固定资产持续增加，近年来毛利率依然维持在30%上下，净利率从个位数逐步突破10%，ROE长期保持两位数，这是重资产企业中相对少见的组合。

第二，一次与二次设备并存，技术迭代的节奏偏慢。高压开关、互感器、电抗器、变压器等一次设备，技术成熟、安全标准严苛，任何架构性变化都必须经历漫长验证期。二次设备虽然更依赖软件与通信技术，但同样受制于电网运行安全边界。对于HALO策略来说，这类资产的关键在于，产品形态可以升级，根本需求难以消失。

第三，海外布局时间轴长，具备承接全球缺口的基础。思源电气在2009年前后就设立输配电工程公司切入海外，2018年收购常州东芝变压器业务，把一块原本在国内遭遇国产替代压力、连年亏损的资产，通过管理和供应链整合，在短时间内拉回高增长。

思源东芝继承技术平台与海外认证体系，又叠加本土成本优势，现有产品销往数十个国家。随着二期高压厂房达产，它在高压变压器上的可交付能力，已经明显打破了原有体量上限。

把这三个特征叠加，可以看到一种新的HALO形态：既是重资产制造商，又深度绑定电网安全标准，通过并购和出海扩张产能，分享国内外两种增长。

因此，思源电气近两年的爆发事实上是厚积薄发。它用近三十年的时间，完成了从电力检测单品到输配电全栈平台的演进，在国内电网设备供应商中，让民营企业有了与央企、跨国巨头同场竞争的样本。通过并购常州东芝、拓展海外业务、切入储能与超级电容，从区域性优秀企业走入国际电力设备平台的候选名单。

而对关注HALO策略的资金来说，高压电网设备板块相比“老登”资产，提供了AI时代成长的另一种想象：用制造能力和工程能力，切入全球电网投资超级周期，把高资本密度、长寿命、低淘汰率的属性，与企业自身的成长性结合起来。

四、HALO逻辑下，电网设备资产的机会和陷阱

值得一提的是，在不同利益方眼中，HALO的定义并不相同。

例如民生证券牟一凌建议关注资源品、设备和制造业、消费回升与非银金融。而早在2月初就提出HALO概念的Josh Brown则将埃克森美孚、沃尔玛、麦当劳、星巴克，以及制造混凝土等建筑骨料的Martin Marietta，通通列为HALO——其中一些公司对应的概念或者产业，暂时还不太适合直接“抄作业”。

仅就电网而言，电网设备的优势显而易见。电力是终极刚需，电网是天然垄断网络，对基础设施的追加投资兼具逆周期和结构升级性质。相比传统资源品，设备企业盈亏表对单一大宗商品价格的敏感度稍弱，更多受订单结构和客户结构驱动。思源电气这类平台企业，一旦海外高毛利市场占比上升，整体盈利中枢有机会长期抬升。但结构性风险，始终是不能忽略的。

一方面是订单的周期性，AI和新能源让当前电网投资增速非常亮眼，这意味着需要持续跟踪数据中心资本支出增速，且欧美在审批和选址上设限，拉长项目推进周期，电网扩容的斜率就会降低，设备企业手中的高增长假设需要随之调整。

另一方面则是成本和价格的经典博弈。思源的原材料以铜、硅钢、电磁线等为主，大宗商品价格抬升会压缩毛利。短期在供不应求格局下，设备企业具备一定提价能力，欧美和国内龙头的订单积压利润率也确实提升。但这种定价权依附在紧平衡之上。

此外，电网项目回款周期天然偏长，应收账款常年高位。思源资产负债表里，应收和应付都不低，说明它一方面为客户垫资，一方面又对供应商进行延付。再叠加大规模扩产和海外布局所需的资本开支，经营性现金流在高增长阶段很容易被压缩，这需要对企业的真实安全边界有更强的判断力。

目前，思源的前五大客户贡献了接近一半营收，单一客户占比接近三成。这在电力基建高景气阶段是一种稳定配给，在项目节奏或预算调整阶段也会放大波动。

对于HALO投资者而言，重资产并不自动等于防御资产，尤其是当前经营杠杆接近景气产品，需要同时用价值视角和周期视角去看。

在AI以改变世界的势头横冲直撞时，能够搭上一列跟随的火车，自然很有吸引力。但在闭眼狂奔之前，应该先知道我们为何出发，又将以什么样的姿态前进，直到抵达。

来源：松果财经