携程净利润率仅1.2%股价新低，现在反而是抄底良机？

一半是海水，一半是火焰，携程正经历“分裂”的时刻。

2月26日，国内在线旅游巨头携程集团发布2025年第四季度及全年财报，交出了一份不错的成绩单：2025年全年营收624亿元，同比上升17%。净利润为334亿元，相比2024年172亿元的净利润大幅上涨。

然而，紧随其后的一则公告，却让市场情绪瞬间变得复杂了起来：联合创始人、董事兼总裁范敏，以及另一位联合创始人、董事季琦，于2月25日正式辞任。

面对核心高管的离场，资本市场很快“用脚投票”，携程美股与港股双双遭遇重挫。其中美股收跌2.59%报52.27美元，总市值缩至341.6亿美元，股价创下近11个月新低；港股表现更为疲软，收跌3.24%报400.4港元，总市值约2690亿港元，更是跌至17个月以来的最低点。

一边是创纪录的利润，一边是创始人的淡出与股价的萎靡不振。范敏与季琦的离开，是压垮市场的最后一根稻草，还是一个被误读的利空？

当“四君子”时代正式画上句号，现在的携程究竟是价值陷阱，还是被情绪错杀的黄金坑？

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利润狂飙股价却跳水

财报里藏着哪些隐忧？

抛开高管变动不谈，单纯审视携程2025年的这份财报，也呈现出一种极致的“分裂感”。

从表面数据看，这无疑是一份相当“能打”的答卷：2025年携程核心OTA业务总成交额达到了惊人的1.1万亿元。全年净营业收入达到624亿元人民币，同比增长17%；而归属于股东的净利润为333亿元，同比增长95%。第四季度同样强劲，营收154亿元，同比增长21%。

然而，高达95%的净利润增长，核心驱动力却并非全部来自旅游主营业务的内生性爆发。

财报明确指出，2025年携程的投资收益高达199亿元，主要来自海外投资收益。这意味着，如果剔除这部分非经常性的巨额投资利得，携程真实的净利润实则为134亿元。

超百亿的净利润乍一看，已经是不知道多少企业“一生追求”的目标了，但这样的成绩单对于白马携程来说还是有些不够看。

2025年，携程的核心OTA业务成交额约1.1万亿元，如此按交易额口径计算的净利润率仅为1.2%。换言之，用户在携程花100元，携程只能收到1.2元的真金白银。

市场对增长可持续性的焦虑正是源于此。当2025年惊人的利润大涨很大程度上被不可复制的投资收益撑起时，市场自然会担心：在剥离这部分“水分”后，主营业务在激烈的红海竞争下，真实的盈利质量是否足够坚挺？

除了内部的利润结构隐忧，外部的监管环境则是悬在估值上方的明确风险。

自今年1月14日市监总局对携程启动调查以来，该因素已成为当前最大的不确定性来源。

受此影响，携程股价自1月高点609港元已大幅下挫。尽管多家投行分析认为，调查更可能以罚款或承诺整改告终，但在靴子落地前，它始终是压制市场情绪、引发资金观望的核心因素。

稳健增长的营收体现了业务的韧性；但一次性投资收益的不可持续与监管的阴云，则拷问着未来的估值空间。市场在惊叹巨额利润之余，也不可避免地发出了灵魂拷问：接下来的增长引擎，究竟在哪里？

02

梁建章的“新三板斧”

入境游、社会责任与AI创新

面对市场的双重担忧创始人的离场与监管的利剑，梁建章在财报会上并未回避。

他没有留恋过去的辉煌，而是清晰地为携程的未来绘制了三条航道：掘金入境旅游的蓝海、践行社会责任以建立更可持续的生态、以及All in AI创新以重塑旅游服务本身。这三大战略，正是理解携程是否值得“抄底”的关键钥匙。

随着中国对多国免签政策的持续优化，入境旅游市场正在爆发。携程将其视为核心增长引擎，并已投入10亿元人民币用于推动该业务增长。

数据证明这一战略的正确性：2025年，携程平台入境游预订量同比增长超过100%，前三季度就已实现翻倍增长。平台服务了超过2000万人次的入境游客，并帮助超过6300家酒店、2500多个景点首次接到入境订单。

尽管目前入境游收入占携程总收入的比重还较小，但其增长潜力被普遍认为是巨大的，2030年市场规模有望达到1800亿美元。在这个赛道上，携程凭借其国际品牌Trip.com的提前布局和强大供应链，建立了显著的先发优势。

相比而言，虽然美团旅行和阿里飞猪同样是市场重要玩家，但在入境游这一垂直领域，尚未有数据显示它们能撼动携程的领跑地位。

AI是梁建章为携程描绘的另一个宏大未来。公司在技术上的投入堪称豪掷千金：2025年全年产品研发费用高达151亿元，同比增长15%，占净营业收入的24%。

这笔巨额投入的主要方向之一，就是AI大模型的开发与应用。其成果是推出了旅游垂直大模型“携程问道”和AI旅行助手“TripGenie”。

从用户反馈看，AI产品已初显成效：2025年，在搜索中使用AI规划旅行的用户比例同比提升270%，深度使用“问道”的用户规模同比增长367%。

TripGenie上线后，机票问题自助解决率达78%，酒店问题达68%，使用其服务的订单转化率较普通用户高一倍。尽管这些AI工具的直接商业化收入尚不明确，但它们正在从根本上改变用户体验和运营效率，为未来的增长和护城河深化奠定基础。

相比于前两者，“社会责任”更像是一个内涵丰富的战略框架。它可能涵盖ESG（环境、社会和治理）、旅游普惠、乡村振兴支持等多个维度。

在当下强调可持续发展的全球资本市场，良好的社会责任表现有助于提升公司估值和品牌形象，降低长期风险。这或许也是携程回应时代要求、塑造更稳健企业形象的重要一步。

03

是价值陷阱，还是黄金坑？

在创始人时代落幕、股价低迷之际，现在是不是抄底携程的良机？答案并非简单的“是”或“否”。

换个角度看，国家监管其实是国内大型平台企业的“成人礼”。靴子落地，无论结果如何，都将为未来的发展划定更清晰的边界，消除最大的政策不确定性。历史上，阿里巴巴、美团等巨头在经历类似调查后，股价均经历了“先抑后扬”的过程。

而2025年净利润近95%的爆炸性增长，很大程度上得益于投资收益。市场有理由质疑，刨除这部分非经常性损益，携程主营业务的增长是否依然强劲？在国内旅游市场渗透率已高、竞争日益激烈的背景下，主营业务的增速能否支撑起当前的高估值预期？

此外，高达151亿元的研发投入，短期内会侵蚀利润，其回报周期和效果仍需时间验证。梁建章描绘的AI和入境游蓝图固然宏大，但它们转化为真金白银的利润，需要一个不短的过程。

然而风险的另一面是机遇，主流投行对携程当下的判断，呈现出高度的一致性：当前估值被低估，正是布局时机。

瑞银研究部认为其股价“仍处于低估水平”；花旗给出82美元的目标价；摩根大通的目标价高达700港元；中信证券也给出660港元的目标价。这些目标价相较携程目前约400港元的股价，有相当大的上行空间。多家机构维持“买入”或“增持”评级。

投行的逻辑不难理解，梁建章的战略非常清晰，三大方向均瞄准了明确的行业趋势和结构性机会。

经过近期的大幅下跌，携程的估值已进入近一年的低位区间，尽管利润有非经常性成分，但17%的营收增长反映了其核心业务的稳固基本盘。对于一个在在线旅游市场仍占据绝对主导地位、现金流充沛、且正大力投资未来的龙头企业而言，当前的股价可能已经过度反映了风险。

公司基本面依然健康，估值具有吸引力，当前市盈率处于历史低位，DCF（现金流折现）模型显示其内在价值远高于当前市价。一旦调查出现缓和信号，或入境游、AI业务展现出超预期的增长势头，股价的修复空间将非常可观。

而创始人的彻底退出，虽然让市场感到伤感与不确定，但也可能成为公司治理现代化的契机。一个由独立董事和职业经理人主导的董事会，可能有助于公司决策更加制度化、透明化，减少个人意志的影响，更好地平衡股东、客户、员工和社会等多方利益。

公告中同时任命吴亦泓、萧杨为新任独立董事，正是在完善董事会结构。这对于携程这样一家体量庞大的上市公司而言，未必是坏事。

对于投资者而言，携程正处在一个微妙的十字路口。监管的短期阵痛与业务长期增长的前景相互交织，股价的深度回调，既释放了部分风险，也创造了潜在的机会。

抄底，从来不是赌一个没有风险的公司，而是基于对风险与价值的深刻权衡后，去拥抱一个价格远低于其长期价值的资产。

如今，携程的旧时代已然落幕，但一个由AI驱动、深耕全球入境游、并更具社会责任感的“新携程”，或许正站在价值重估的起点上。