卓正医疗港股IPO遇冷：高端医疗故事的资本破局之困

2025年2月的港交所，卓正医疗的上市首秀上演了一场冰火两重天的戏码。作为中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，这家头顶“赛道明星”光环的企业以超90港元高开，一度点燃市场对高端医疗赛道的期待，却最终以67.9港元收市，走出典型的高开低走行情。时隔三日，其股价再度放量暴跌11.27%至60.25港元，连续的市值缩水，让这场备受瞩目的IPO从一开始就蒙上了阴影。

站在消费升级的风口，中高端私立医疗被视作大健康领域的黄金赛道，弗若斯特沙利文的数据为这条赛道勾勒出美好前景：2020-2024年，中国私立中高端医疗服务市场年复合增长率达21.9%，预计2029年市场规模将突破8300亿元。而卓正医疗无疑是赛道中的佼佼者，成立十余年来，它精准卡位“大众富裕人群”，以“循证医学”“无推销”的差异化理念在一线及新一线城市站稳脚跟，业务覆盖11个核心城市及海外，囊括综合门诊、专科诊所、医美机构等多个业态，近400名全职医生支撑起超80%的患者回头率，客户黏性堪称行业标杆。

从经营数据来看，卓正医疗的成长曲线同样亮眼：2022-2024年营收从4.73亿元攀升至9.59亿元，两年间实现翻倍增长，2024年更是首次实现账面扭亏为盈，归母净利润达8380.5万元。以2024年收入计，它稳居行业第三，覆盖城市数量和付费就诊人次更是分别位列行业第一、第二，手握“高增长赛道+行业领先地位”两张王牌的卓正医疗，看似是资本眼中的优质标的。但资本市场的理性投票，终究戳破了光环背后的泡沫，其商业模式、财务健康度的深层问题，在上市后被无限放大。

最核心的争议，在于其看似亮眼的盈利背后，实则是一场“纸上富贵”。2024年8380.5万元的归母净利润，与1070万元的经调整净利润形成巨大反差，二者超7000万元的差距，源于高达12.88亿元的可转换可赎回优先股公允价值收益。这一会计处理带来的非经营性收益，并非来自真实的经营现金流改善，剔除这类非现金项目后，卓正医疗的实际经营盈利水平微乎其微，所谓的“盈利拐点”，不过是财务报表的数字游戏。

财务层面的隐忧远不止于此，持续的“烧钱”扩张让其资产负债表难言健康。2022-2024年，卓正医疗的负债总额从25.05亿元增至30.85亿元，2025年8月末虽微降至29.86亿元，但较2022年初仍增长19.2%，而同期资产总额仅从11亿元增至13.25亿元，资产扩张速度远滞后于负债增长。尽管公司解释，负债高企主要源于可转换可赎回优先股，且承诺上市后该类优先股将转为普通股以改善报表，但其2024年底28.16亿元的流动负债中，仅优先股负债就达24.11亿元，即便扣除该部分，剩余流动负债仍达4.05亿元，而流动资产仅5.95亿元，资金链压力可见一斑。这一切都指向一个事实：卓正医疗过去的高速增长，建立在持续烧钱和重度依赖股权融资的基础上，上市募资的核心诉求，实则是为企业“补血”。

高端定位的固有属性，让卓正医疗陷入高成本的桎梏，这也是其难以实现真实盈利的关键原因。中高端医疗的核心竞争力在于服务体验，而这背后是居高不下的运营成本：雇员薪金福利占收入成本比例常年超50%，叠加药品耗材、核心商圈的物业租赁成本，即便在营收高增的2024年，其毛利率也仅为23.6%。为维持高端品牌形象，这些成本几乎无压缩空间，而民营医疗行业人力成本年均12%的涨幅，更让其成本压力雪上加霜。

规模扩张的双刃剑，更是让卓正医疗的经营陷入“增收不增利”的怪圈。其采取的内生扩张+战略收购的增长模式，注定了短期的财务压力：新开设或收购的医疗机构，通常需要1-3年才能实现收支平衡，2-5年才能收回投资，持续消耗现金流。2024年营收的大幅增长，部分得益于对武汉神龙天下的收购，但这笔收购也产生了1.34亿元的商誉，未来若扩张不及预期或整合失败，商誉减值将直接冲击利润。更关键的是，医疗行业的核心竞争力是人才，而中国优质医疗人才稀缺的现状，让卓正医疗面临严峻的人才挑战：招聘和留任成本持续攀升，而民营医院27%的医生流失率，远高于公立医院的6%，核心医生的流失，不仅会影响服务质量，更可能直接导致客户流失，形成“人才流失-营收下滑-更留不住人才”的恶性循环。

卓正医疗的上市，是其发展的里程碑，更是一次全方位的考验。它为企业带来了宝贵的融资渠道和品牌背书，但港股市场历来理性甚至苛刻，投资者愿意为“高端医疗”的故事支付一定溢价，却绝不会为虚幻的纸面利润和难以化解的结构性风险持续买单。作为腾讯持股19%的明星企业，卓正医疗的困境，也是中高端私立医疗行业的共性问题：在政策监管框架下，如何平衡规模扩张与盈利水平，如何将品牌优势转化为可持续的经营现金流，如何破解高成本、人才稀缺的行业痛点。

上市从来不是终点，而是新的起点。对于卓正医疗而言，未来的核心命题，在于如何将上市募资切实用于提升医疗AI技术和运营效率，如何通过稳健的扩张策略实现降本增效，如何在维持高端服务体验的同时，打造真实的盈利能力。而资本市场的反馈也已然明确：高端医疗的美好蓝图，终究需要落地为实实在在的经营业绩。这场关于盈利模式、发展战略的大考，才刚刚开始。