艾柯医疗已过对赌日期，吕氏父子或将回购8.78亿元股权？

出品：山西晚报·刻度财经

对赌协议的压力迫使公司急于冲刺上市，集采降价压缩利润空间，限制营销与研发投入，商业化滞后导致业绩不达标，进一步加剧上市难度与财务压力。

在我国医疗器械行业规范化、集采常态化的发展浪潮中，主要用于治疗急性缺血性脑卒中（俗称脑中风）的神经介入领域，成为集中带量采购政策聚焦与市场竞争的核心赛道。

艾柯医疗作为该领域的创新企业，自2017年成立以来便以核心产品商业化与技术研发为目标，早期通过引入红杉瀚辰、博远资本等知名机构的融资，为发展注入动力，却也签下了2025年12月31日前完成合格IPO的对赌协议。

据招股书及补充协议披露，对赌协议已通过合规调整，回购义务主体仅为实控人吕树铣、吕怡然父子。

图源：艾柯医疗招股书

然而，艾柯医疗2023年首次申报科创板IPO后，因商业化初期业绩不佳主动撤单，错失关键时间窗口，尽管2025年9月紧急重启上市辅导，但时至今日尚未上市成功，科创板复杂的上市流程让达标难度陡增，潜在回购金额成为公司实控人的悬顶之剑。

叠加集采政策的冲击，公司核心产品Lattice系列支架面临价格下滑，而产品结构单一导致议价能力薄弱，“以量换价”的预期未能落地。

与此同时，商业化造血能力不足的问题凸显，销售费用投入有限，临床认可度提升缓慢，2022年净亏损1.03亿元，2023年上半年亏损3.17亿元，经营现金流持续净流出。

《刻度财经》发现，内有产品管线单薄、营销短板明显的制约，外有市场巨头独占地位、政策压力加剧的挑战，艾柯医疗正身处对赌违约风险、利润挤压与现金流困境的多重夹击中。

01

对赌违约“压顶”

艾柯医疗的对赌协议，始于早期融资阶段。当时公司为了给核心产品的商业化落地和研发投入筹措资金，引入了红杉瀚辰、博远资本、人保基金等一众知名投资机构。其中，红杉瀚辰的持股比例达到17%，是持股最高的机构投资方。

图源：艾柯医疗招股书

双方在2021年底签署的《股东合同》及后续补充协议中，敲定了核心条款：艾柯医疗必须在2025年12月31日前完成合格IPO，否则就要履行股份回购义务。

为了契合科创板的上市监管规则，公司在2022年1月又签订了一份《补充协议》，对原有条款做了合规调整。调整后，公司层面的直接回购义务被剥离，仅保留实控人吕树铣、吕怡然父子的个人回购责任；同时约定，只有在上市失败的情况下，投资方的特殊权利才会恢复，以此保障公司控制权的稳定。

图源：问询函回复报告

按照医疗创投领域“投资本金+年化8%-12%单利收益”的行业惯例计算：据测算外部投资机构累计投入约6.58亿元资金（投资年限跨度4-6年），对应潜在累计回购金额高达8.78亿元，这给实控人带来了巨额财务压力。

这份对赌协议，既为资本方划定了清晰的退出路径，也给艾柯医疗套上了硬性的上市时限枷锁，成为影响公司发展的关键约束。

艾柯医疗的对赌违约风险，核心是由上市进程受阻和业绩未达预期两大因素叠加造成的。

公司曾在2023年4月首次申报科创板IPO，但由于处于商业化初期，业绩表现不佳，在2024年4月选择主动撤单，直接错失了对赌协议约定的关键上市时间窗口。

眼看对赌期限日益临近，艾柯医疗在2025年9月紧急重启上市辅导备案，试图压缩各环节流程周期，全力冲刺科创板上市，以求在2025年12月31日前完成合格IPO，规避回购义务。

但此时距离协议约定的截止日期，已经不足4个月。而科创板IPO需要依次走完申报、问询、注册等多轮流程，短时间内完成全部环节的难度极大。

更深层的原因，在于公司持续亏损的财务状况和进展缓慢的商业化进程。2022年，公司净亏损1.03亿元。核心产品对盈利的贡献严重不足，根本难以支撑科创板的上市业绩要求。

进入2026年，艾柯医疗的IPO仍处于流程之中，对赌协议的回购条款或已触发，由此带来的影响极为深远。

一方面，若触发回购，款项全部由实控人吕氏父子自行承担，2022年末公司货币资金仅2.98亿元，且经营现金流持续净流出，实控人大概率需要通过股权质押、资产变现等方式筹措资金。这不仅可能导致实控人对公司的控制权不稳，甚至会冲击公司现有的治理结构。

图源：艾柯医疗招股书

另一方面，对赌违约的风险已经引发市场信心波动，进而可能影响供应商的合作意愿和医院渠道的拓展节奏，进一步加剧公司的资金链紧张局面。

02

集采降价的利润挤压

医疗器械集中带量采购（简称“集采”）是我国深化医药卫生体制改革的核心举措。自2018年起，这项政策逐步走向规范化、制度化、常态化，核心逻辑是“量价挂钩、以量换价”，通过挤掉产品价格虚高的水分，提升医疗耗材的可及性，最终减轻群众的就医负担。

随着集采覆盖范围不断扩大，政策已经从化学药延伸至高值医用耗材、生物药等多个领域，神经介入类器械更是成为近几年的集采重点。

2025年，深圳、河北牵头的省级集采，先后开展神经介入专项集采。集采的“战火”从核心治疗器械烧到了基础耗材，在全国范围内掀起了一轮降价浪潮。

集采的核心机制十分清晰，由医疗机构联盟统一报送采购用量，企业自主参与竞价，中选产品能够获得稳定的采购订单，但同时必须接受大幅降价。

集采降价，给艾柯医疗的利润带来了直接且显著的挤压。

图源：艾柯医疗招股书

首先，核心产品定价大幅下滑。从2023年开始，河北、江苏、福建等多个省份，将血流导向密网支架纳入集采范围，产品价格普遍大幅下降。以2025年初的河北集采为例，艾柯医疗Lattice降幅为35%。

其次，产品结构单一加剧利润压力。目前艾柯医疗营收高度依赖Lattice系列支架，缺乏多元的产品组合来对冲降价风险。这一短板让公司在集采谈判中议价能力薄弱，没办法通过其他高毛利产品来弥补损失。

此外，“以量换价”的逻辑未能落地。虽然集采能为企业带来稳定采购量，但神经介入器械的临床使用，高度依赖医生的操作习惯和对产品的学术认可度。作为市场新入者，艾柯医疗的渠道覆盖和品牌沉淀都存在不足，没能通过集采实现销量的大幅提升，自然无法抵消价格下降带来的利润损失。

与此同时，降价压力还传导到了生产端。为了维持利润水平，公司可能被迫压缩生产成本，一旦把控不当就会影响产品质量稳定性；而研发投入的需求又无法缩减，这将严重影响公司的长期盈利能力与可持续发展能力。

面对集采降价的压力，艾柯医疗的核心应对策略集中在产品迭代创新、成本控制与集采适配方面。从前景来看，这套应对策略具备一定可行性，但面临的挑战同样严峻。

产品创新方面，业内有观点认为，LatticeNEXT支架的技术改进属于“微创新”；而竞品已经凭借十年以上的临床证据，建立起医生的信任度，艾柯医疗短期内很难通过技术迭代实现利润回升。

成本控制方面，公司的生产规模尚未形成绝对优势，和行业龙头相比，规模化降本的空间有限，难以在低价竞争中形成持续优势。

03

商业化造血能力不足

艾柯医疗目前还处在商业化的起步阶段，自身“造血”能力远未达到规模化水平。

从产品落地进度来看，公司核心产品Lattice血流导向密网支架在2022年10月才获批上市，后续虽然陆续推出多款导管、抽吸类产品，但市场铺开的速度十分缓慢。

收入和盈利状况更是不容乐观，公司不仅没有实现盈利，亏损规模还在持续扩大。2022年净亏损1.03亿元。尽管公司没有披露最新的营收数据，但结合集采降价的冲击和市场拓展的缓慢进度来看，营收增长根本跟不上成本支出的步伐，始终没能形成正向的现金流循环。

图源：招股书

对比同行业龙头更能看出差距，微创脑科学2023年的营收规模达到6.66亿元，而艾柯医疗的营收体量与之相差甚远，核心产品的销量始终没能实现规模化突破。

艾柯医疗的商业化进程，还被明显的营销能力短板绊住了脚步。

2022年，公司的销售费用仅650余万元。无论是资金投入规模，还是渠道建设进度，都还停留在非常初步的阶段，很难支撑产品在全国市场的快速渗透。

而神经介入器械的商业化，恰恰高度依赖学术推广和医生培训。有限的营销投入，直接导致产品的临床认可度提升缓慢，进一步制约了商业化进程，也让公司的造血能力迟迟无法形成。

艾柯医疗商业化造血能力不足，是内部短板和外部压力共同作用的结果。

从外部环境来看，市场竞争已经白热化。国内神经介入市场过半份额，都被美敦力、史赛克、微创脑科学等行业巨头牢牢占据。这些企业手握长期积累的临床数据，医生已经形成固定的使用习惯，再加上成熟的渠道网络，构建起了难以逾越的市场壁垒。

作为后起之秀的艾柯医疗，想要快速打破现有格局难上加难。与此同时，集采政策的持续推进不断压缩产品毛利空间，让公司的盈利之路变得更加艰难。

从内部短板来看，艾柯医疗产品管线单薄，营收高度依赖Lattice系列支架，既无法形成产品协同效应，满足医院的多场景临床需求，也没办法通过多产品布局对冲单一产品的市场风险。

同时，营销与渠道投入严重不足。2022年，艾柯医疗的销售费用仅为微创脑科学的1/13，销售团队规模有限，学术推广力度不够，直接导致产品的临床渗透率和品牌认知度提升缓慢，很难转化为实实在在的销量。

图源：艾柯医疗招股书

此外，研发投入与商业化节奏严重失衡。虽然艾柯医疗重视研发创新，截至2024年已累计申请专利118项，但核心产品的获批时间太晚，Lattice支架比微创脑科学的同类产品Tubridge支架晚了几年上市，错失了抢占市场的先发机遇。后续推出的迭代产品，也只是小范围的技术改进，没能形成实质性的技术代差优势。

更关键的是，持续的研发投入不断消耗资金，而商业化收入却没能及时跟进，导致公司现金流持续净流出，进一步限制了营销和渠道投入。

想要破解造血能力不足的困局，艾柯医疗需要从产品、渠道、合作三个维度协同发力。产品层面，要加速完善管线布局，打造差异化优势。渠道与营销层面，要加大投入，深耕学术推广。合作与资源整合层面，要借力外部力量，缩短突围时间。

对赌协议的压力迫使公司急于冲刺上市，集采降价压缩利润空间，限制营销与研发投入，商业化滞后导致业绩不达标，进一步加剧上市难度与财务压力。若不能破解这些难题，艾柯医疗将面临持续经营能力受损的风险。

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头图来源：艾柯医疗

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