医保双目录终极大考：三家千亿药企的三种答卷

照见中国和世界的创新——

“新质π”开栏的话

我们正处于一个由新质生产力重绘经济版图的时代。新质生产力以科技创新为内核，同时也代表了一种面向未来的新经济理念与新商业范式。

为此，秦朔朋友圈开启「新质π」栏目。π，是无限不循环的常数，象征着突破边界、永无止境的探索，也象征着对既有模式和思维的超越。

我们希望「新质π」成为观察新质生产力的精准透镜。我们不仅关注新质技术的“硬实力”，而且致力于解读新质企业和新质企业家的“软内核”——那是对未知的远见、穿越周期的韧性，以及用创新造福社会的价值追求。弘扬这种精神，记录商业文明的演进，是本栏目的深层主旨。

为此，我们诚挚邀请处于创新前沿的开拓者——无论是领航者、破局者、思考者还是隧道中的求索者——与我们在一起，贴近实践，分享观点。

探索无限，镜见未来。这里是「新质π」，期待与您一同，解码新时代创新的核心密码。

一场关乎3万亿医保基金流向和13亿人用药的目录调整解读会，在寒冬清晨引来上百名药企代表、医院药师和保险精英排队等候。线上直播更吸引超23万人围观——这已不只是一场政策解读，更是中国医药产业价值重估的现场路演。

2025年12月7日，中国医疗保障体系完成了一次历史性的制度重构。新版《国家基本医疗保险药品目录》与史上首份《商业健康保险创新药品目录》同步发布，标志着“双目录”支付新时代的到来。

基本医保目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，创历史新高；商保目录则单独纳入19种临床价值高但价格极为昂贵的药品。国家医保局医药服务管理司司长黄心宇在解读会上定调：“要支持真创新，真支持创新，支持差异化创新。”

18个字的定调中，“创新”被强调了三遍。

与此同时，国家药监局宣布，2025年中国批准上市的创新药已达69个，超过了去年全年的48个，再创历史新高。一边是创新药的“井喷”，一边是支付体系的“分流”，聚光灯下，中国头部药企站在了战略抉择的十字路口，也预示着下一个十年中国创新药的命运轨迹。

从“保基本”到“价值分层”的制度裂变

2025年医保“双目录”的落地，并非简单的药品扩容，而是一场深刻的支付体系供给侧改革，其核心在于建立了一套精细化的创新药价值筛选与回报机制。

黄心宇司长在解读会上明确表示，“不改主成分、不改适应症、不改给药途径、不改临床价值的‘四不改’药品，通过评审的可能性很小。”这意味着，医保追求的是真创新和差异化创新，而非浪费科研资源的“过度内卷式创新”。

这一原则在评审数据中得到严格执行：2025年通过形式审查的311种目录外药品中，仅有127种进入谈判/竞价环节，目录外药品专家评审通过率降至41.48%，较2023年的约64%和2024年的48%持续下降。然而，有意思的是，进入谈判环节的药品，成功率高达88.19%，一定程度反映出准入规则的清晰，反而有利于企业定价预期向理性回归。

至于首版商保创新药目录的诞生，无疑为那些“创新程度高、临床价值大、无法被基本医保目录内药品替代”的高值药物开辟了独立通道。不过在欣喜之余，对其具体的实操落地，有业内人士依旧表达了忧虑。

浙江省医疗保障研究会副会长王平洋直指存在的三大核心问题：定价、周期对接和险企药企对接平台的缺失。商保产品的定价需要精准的精算数据支持，而创新药的使用量在“三除外”政策支持后可能激增，给保险公司带来测算风险。

一个典型案例是明星减肥药司美格鲁肽。尽管其减重适应症临床需求巨大，但商保专家组认为，如果没有专门设计的保险产品，该药将引发严重的“逆向选择”风险。即健康人群会仅为了减肥而投保，导致风险不可控，摇摆在“理想蓝图”与“现实骨感”间的困境，令其最终未被纳入商保目录。

尽管面临重重挑战，产业各界普遍的共识是，医保对创新药产业的支持的力度是空前的。截至2025年10月底，医保基金为协议期内谈判药品支付累计超过4600亿元，惠及患者超10亿人次，带动相关药品销售超6700亿元。

黄心宇在提及这些数据时强调：“这是一个较庞大的数字，也能体现出医保部门不是喊口号，而是‘真金白银’支持创新药的发展。” 

战略大分野中的三条路径

不同于七年前的首次医保谈判，如今所有药企已经对游戏规则熟稔于心。只不过，面对今年新的一套规则，每家企业都有自己的解读，在战略取舍和资源投入上也不尽相同。这既取决于基因，也源自经验积累，而资本市场则像一面镜子，折射出潜藏的草蛇灰线。

 1. 恒瑞医药：“全能生态型”的转身远征 

恒瑞医药选择的是一条依托全产业链优势进行“批量创新”的“全能生态型”路径。2025年医保谈判中，恒瑞一次性新增10款创新药进入目录，累计20款产品/适应症调整成功，展现了其“集团军作战”的体系化能力，被外界普遍视为最大赢家。

曾经的恒瑞是BD（业务拓展）“绝缘体”，创始人孙飘扬曾坚持“不从市场拿钱”，对外授权（License-out）态度谨慎。但危机倒逼变革，2021年仿制药集采冲击与PD-1价格跳水导致公司净利润下滑超28%，市值从峰值蒸发超4000亿元。

战略觉醒后，恒瑞的航向发生了根本性转变，BD交易迎来爆发。2025年7月，其与葛兰素史克达成一项潜在总交易额125亿美元的授权协议，创下中国创新药单笔BD总交易额纪录。从2023年到2025年上半年，恒瑞完成了多笔与默沙东、GSK等全球顶级药企的重磅交易，BD收入已成为其业绩增长的第二引擎。

为支撑创新与国际化，恒瑞甚至打破了“零融资”传统，于2025年5月在香港完成近五年医药板块最大IPO，募资约99亿港元。这一举动标志着其资本战略从“封闭自持”彻底转向“开放协同”。

但恒瑞的转型远未成功，国际化深度不足与研发原创性瓶颈，是最大掣肘。2025年前三季度，恒瑞海外授权收入18.7亿元，占总营收比重仅8%，远低于百济神州同期超60%的海外营收占比。而且，恒瑞国际化高度依赖“授权变现”，自主商业化能力仍是其短板。

此外，尽管管线中有90余个项目，但真正的全球首创药物占比不足10%，创新模式仍以“Fast-follow”（快速跟进）为主。显然，对于恒瑞这样体量的巨舰，“BD为王”的逻辑还太小，聚焦原研创新是转型的必然。恒瑞若要进阶成为具备全球竞争力的跨国药企（Big Pharma），必然需要补全药物研发、临床开发、商业化三块拼图。

 2. 信达生物：“快速规模型”的效率突围 

信达生物代表了一条以卓越研发效率和商业化执行力取胜的“快速规模型”路径。它的战略核心是：在已验证的赛道上，快速构建多元化产品矩阵，追求市场规模与领先地位。财报印证了战略的有效性，2025年上半年，信达生物营业收入达59.53亿元，同比增长50.6%，并成功实现盈利。

作为一贯的“优等生”，在今年的医保谈判中，信达有7款产品（含新适应症）纳入，使其进入国家医保的创新药总数达到12款。其中，PD-1产品“达伯舒”所有八项获批适应症已全部纳入医保，实现了成熟产品的“全满贯”。

然而，在产品纳入医保的利好下，信达生物股价在目录公布后仍然下挫7%，直观反映了投资者对PD-1等“红海”赛道利润空间的持续焦虑。同时也揭示了一个残酷的现实：在“双目录”时代，“进入医保”已不再是价值的唯一保证。

信达努力用新的模式冲破增长天花板，为市场注入信心。今年10月，信达宣布与日本武田制药达成创纪录的114亿美元的全球战略合作，共同开发新一代肿瘤免疫与ADC疗法。据摩根士丹利研报，这是中国药企在肿瘤领域史上最大一笔对外授权交易。

这笔交易不仅带来了12亿美元的首付款，更为关键的是双方采用的Co-Co（共同开发、共同商业化）的模式，将按照比例共担成本且共享在美国市场的利润。这种超越简单的权益授权模式，标志着信达正从依赖单一国内市场，通过多元化国际合作，朝深度参与全球竞争方向突围。

另外，不容忽视的是，信达手上还握有“王炸”玛仕度肽，它刚刚在“头对头”试验中击败司美格鲁肽。如果参照司美格鲁肽在全球市场的风光无限，其广阔的商业前景，不由令人遐想。嗅觉敏锐的高瓴资本，在三季度宣布增资1.2亿美元，可以看作是对信达未来转型突围投下的一张信任票。

 3. 康方生物：“尖端突破型”的硬核远征 

不同于恒瑞和信达，康方生物选择了一条最为陡峭的“尖端突破型”道路：从创业伊始，就不追求管线广度，而是将所有资源聚焦于开发具有全球竞争力的突破性疗法，并凭借“头对头”临床试验数据定义新的治疗标准。

康方在2025年的医保谈判中，其参与谈判的5个自研新药的所有已获批适应症，100%成功纳入国家医保目录，可谓得偿所愿。这包括其全球首创双抗“依沃西”（PD-1/VEGF）新增的一线肺癌适应症。该适应症基于一项与默沙东“药王”帕博利珠单抗的头对头Ⅲ期研究，结果显示其可将患者疾病进展或死亡风险显著降低49%。

天津大学吴晶教授在医保解读会上强调：“如果没有头对头的临床试验，想证明自己是‘同类最佳’，是一件非常困难的事情。”康方正是凭借这种最可靠的证据，赢得了医保专家的认可。

康方商业模式的精髓在于“双轨制价值兑现”。进入医保是为了快速惠及中国患者，而真正的价值飞跃则来自全球市场。2022年底，康方将依沃西的部分海外权益以“5亿美元首付款+最高45亿美元里程碑付款+两位数销售分成”的创纪录条件授予美国Summit公司。辉瑞也表达了对依沃西的兴趣，在2025年2月与Summit达成共同合作，研究治疗实体瘤的新靶向组合。

“中国有先进的临床试验环境，有与国际接轨的监管审查体系，已经具备与国际医药企业‘同台竞技’的能力。”复宏汉霖首席执行官朱俊的感慨，在康方身上得到了完美印证。

康方坚持多年的走窄门、磕难关，源自夏瑜博士的创业初心：改变海外新药在中国滞后多年的现状。通过较早的License-out海外授权，康方有了摆脱政策依赖，掌握定价主动权的底气。在摩根大通的投研报告中，将康方列为“中国Biotech价值标的”的理由，就是其“展现了不依赖医保的商业化能力”。

融入世界 产业重构进行时

伴随“双目录”改革发生的，是中国创新药全面崛起的大时代。仿佛在一夜之间，创新药已经不再是星星之火，而是呈现出一派燎原之势。2025年创新药获批数量达69个，是2018年14个的近5倍。“量质双升”的井喷的背后，也预示着产业的竞争逻辑正在发生根本性转变。

作为中国创新药出海的“爆发年”，国家药监局副局长徐景和披露，2025年上半年中国创新药对外授权总金额已接近660亿美元。而据《每日经济新闻》报道，若算上全年交易，中国创新药对外授权总金额已突破1000亿美元。“跨国医药企业现在寻找资产的海外第一站是中国”，有风投机构发出了这样的断言。

在全球创新药产业链的深度重构的大背景下，坚实的临床证据已成为药企最强的全球硬通货币。黄心宇透露，国家医保局正着力研究完善药物经济学评价中“参照药”的遴选方法。这意味着，未来一款新药的价值，将不再由企业自称的“best-in-class”（同类最佳）决定，而是由其与现有最佳疗法直接比较的“头对头”试验数据判定。

在今年全国两会期间，全国政协委员赵宏分享说“一家名不见经传的中国企业生产的新药击败全世界最畅销的抗癌药”——正是通过这种世界通行和公认的方式。

随着中国创新药与世界融合接轨的加速，产业生态也将迎来“研发去中心化、发行与商业化集中化”的新格局。这意味着，灵活的生物科技公司（Biotech）将专注于前沿靶点探索和早期研发；而具备强大临床开发和商业化平台的大型药企（Big Pharma）将负责后期开发、申报和市场扩张。

对于正在转型中的传统药企，“双平台战略”，或许更为现实。一方面保留仿制药作为现金流底座，尽可能地留在牌桌上，另一方面投入搭建创新药平台，以时间换空间，通过资本市场谋求“估值再定价”的新故事。

分野已定 共赴山海

“双目录”时代的幕布已然拉开，它宣告了中国医药产业草莽增长时代的终结，和一个以全球临床价值为唯一通行证的战略竞争时代的来临。这场由支付改革引发的价值淘汰赛，必然没有模糊的中间地带。

对于中国医药产业而言，“双目录”如同一场全面的“期中答辩”，严肃拷问着从业者的战略取舍和未来蓝图。无论是恒瑞的“体系厚度”，还是信达的“商业效率”，或是康方的“科研极限”，都已经用时间积淀和资本叙事，在分野的赛道上，挣脱了桎梏，交出了自己的答卷。

透过答卷，我们有理由相信，在这条奔赴山海的道路上，属于中国的世界级创新药企正在加速到来。

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No.6689 原创首发文章｜作者 屠波