美团Q3：亏损不是答案，战损比才是——外卖这一仗值不值？

如果把今年夏天视为外卖与即时零售补贴大战的升级引爆点，那么三季度就是其后第一个完整被财报记录下来的季度。

对美团来说，这份答卷并不轻松：收入955亿元，同比增长2%，经调整净亏损160亿元，其中最核心的“核心本地商业”从去年的盈利，转为经营亏损141亿元。

在竞争对手宣称投入数百亿资源的背景下，美团不得不迎战，亏损数字直观反映了这场商战的惨烈程度。

市场对这份成绩单已经有一定的预期，当前显然更关心的是未来：

亏损的底线在哪里？美团的投入产出比如何？以及，在激烈竞争下，美团的长期价值锚点是否依然牢固？

141亿亏损，买来的究竟是什么

站在财报的切面看，大额亏损是这场战役最直观的代价。

细拆成本端，更能看出这场战役的烈度。三季度，美团销售成本由568亿元跃升至703亿元，占收入比重从60.7%抬升到73.6%；销售及营销开支则几乎翻倍，从180亿元激增至343亿元，在收入中的占比从19.2%抬升至35.9%。

这背后，对应的是大幅提升的骑手补贴、配送成本和用户激励，表明美团正在用利润为用户体验和运力保障“让路”。值得一提的是，美团一直在强化骑手和商家端的长期投入：10月，骑手养老保险补贴计划推广至全国，职业伤害保障拓展至17个省市，推出大病关怀、子女教育基金等一系列福利；对商家则通过“繁盛计划”、AI选址、经营分析工具等方式，帮助其提升经营效率、降低获客成本。

从财务上看，这些投入短期内都压缩了利润空间；但从商业模式上看，它们是在为一个更“耐打”的模式加固骨架。

这换来了什么样的防守效果？

先看表观收入。三季度，美团总收入由去年同期的936亿元升至955亿元，同比增长2%；但核心本地商业收入稍有下滑，从694亿元下滑至674亿元。

然而另一组数据却呈现出看似矛盾的局面：美团APP的DAU同比增长超过20%，过去12个月的交易用户数突破8亿，餐饮外卖月交易用户数创下历史新高。用户规模和交易活跃度在提升，交易体量并未萎缩，甚至可以说较为亮眼。

这一表面矛盾背后，是行业阶段性极端竞争带来的财务表观扭曲。补贴加码后在配送服务收入中抵扣的补贴增加——即平台拿到手的“实收”变少了。

从这个角度看，核心本地商业收入的负增长，非业务基本面“量缩价跌”的衰退。也就是说，美团的“增长”被“补贴”所掩盖。

横向对比来看，多家机构测算，美团亏损约为阿里即时零售板块的40%，目前美团与淘宝闪购的GTV比例约为6:4。意味着美团在“1v2”的局面下，用少得多的亏损额，守住了约六成的行业订单GTV份额，展现出极高的“战损比”（即投入产出效率）。

更值得关注的是质量指标。美团在财报电话会中披露，在实付15元以上订单的市场份额中，美团占比超过三分之二；在实付30元以上订单的市场份额中，美团占比超过70%。这意味着，美团掌握的，是以中高客单价为主的“高价值订单池”，而不是靠极端低价券堆出来的一次性泡沫单。

这种高强度的消耗战，最终要回归本质问题：补贴能否转化为长期的用户留存和更高的用户价值？从用户留存提升、交易结构健康、高价值订单稳固等多方面来看，美团的投入换来了市场份额与业务结构的平衡。

美团核心本地商业负责人王莆中有一句话可以作为总结：“我们不仅跟得起，而且用了比他们少得多的资源在跟。”从这份三季报看，这句话正在被财务数据逐步验证。

竞争走向终局：外卖生意的“薄利”本质

如果说我们已经回答了“这仗目前打得怎么样”，那外卖这门生意本身的利润结构，则决定了“这仗能打到什么时候”。

一个常被忽视的事实是：哪怕在稳定状态下，外卖依然是一门利润率极低的生意。

根据摩根大通发布的全球在线外卖行业报告（《Global Online Takeaway（2024）》），2024年全球主流外卖平台预测净利润率在1.5%-3.3%之间。

美团核心本地商业CEO王莆中在7月的访谈中直言：“外卖是一个精细且利薄的商业模式，如果你每个环节偏差一点点，最后就是亏钱。”他指出，美团OPM（运营利润率）只有三点几，这在全世界范围内已经非常成功。按30元的平均客单价来看，一单能赚1块多的水平。

这种薄利特性源于其复杂的“四方平衡”商业模式——需要同时平衡用户、骑手、商家和平台四方利益。例如，为追求单量而过度压低客单价，会使得配送成本占比大幅攀升，商家盈利能力受损；为维持骑手收入而提高补贴，则会直接侵蚀平台利润。如果任何一方的预期被拉高太多，或者补贴策略过于粗暴，就会透支这点本就不宽裕的利润率。

这也是为什么平台一边，应战一边在底层做效率优化。三季度，美团研发投入69亿元，同比增长31%，占收入比重升至7.3%。美团第三季度业绩公司在商家端推出基于“LongCat”的一系列AI工具，如“袋鼠参谋”、“智能掌柜”，试图通过更精细的选品、定价和运营建议，让每一笔补贴花得更有效率；在用户端，则通过“问小团”、“小美”等AI助手，帮助用户更快完成决策，从而提升高价值订单的转化率。

精细化运营是美团的传统强项。“弯腰捡钢镚”的属性，决定了必须靠极其细小的利润积累规模效应。干一单外卖赚钱，可能还不及卖一瓶矿泉水利润高；但靠单量密度和履约效率，把1块钱重复赚50亿次，便会聚沙成塔；反之，若每单亏损1元，规模越大则失血越快。

这就是为什么竞争对手轻松亏掉几百亿的原因。

2024年，美团全年净利润358亿元，为上市以来最高水平。换句话说，在行业格局相对稳定、竞争相对理性的时候，整个外卖行业一年所能创造的利润池上限，约在300多亿元量级。相比之下，当前竞争对手的投入规模已远超行业年度利润总额，这种强度的“烧钱”显然不可持续，任何参与者都难以承受长期非理性亏损。

更何况，美团的“弹药库”应该是能支撑其“熬”很久。

截至2025年9月30日，美团持有的现金及现金等价物为992亿元，短期理财投资为421亿元，合计高达1413亿元。即便以近200亿元的经营亏损速率计算，其现金储备也具备较强的抗风险能力，为管理层提供了应对不确定性的财务底气。此外，公司于2025年11月成功发行多批次美元及人民币优先票据，进一步优化了债务结构，增强了资金安全垫。

更值得关注的是，阿里投入巨资的底层逻辑——“即时零售带动电商”的协同效应，目前正被证伪。中信证券研报显示，双11期间即时零售带来的新用户电商订单数超过1亿，但GMV估算值约占同期电商总GMV的比重仅1%左右。中信证券指出，即时零售向电商的交叉销售比例尚处在较低水平。

可以说，补贴退潮基本已成定局了。比如友商管理层已明确表示下个季度投入将“显著收缩”。当竞争从“价格赛道”走向“效率赛道”，转折点或许正在临近。

接下来，美团要做的，是保持定力，等待硝烟散去。

战线还在延伸：即时零售、AI与国际化成为下一轮竞争筹码

如果说三季度的外卖业务充满火药味，那么“战壕之外”的新业务，则呈现另一幅图景：亏损在缩窄、增速仍存在，模型开始从“规模拉通”走向“效率兑现”。这部分业务的重要性，在这份财报中被强化，因为它不仅是抵消外卖亏损的“缓冲层”，更可能成为未来估值体系的第二与第三锚点。

2025年第三季度，新业务收入同比增长15.9%至280亿元，更值得关注的是，其经营亏损环比收窄至13亿元，经营亏损率改善2.5个百分点至4.6%。这主要得益于食杂零售业务运营效率的提升以及海外业务规模的扩张。

在新业务中，美团闪购是最清晰的增长抓手。闪购的逻辑是“万物到家”，并且随着消费心智向“全品类，新品类，高单价”变迁，闪购业务开始进入品牌化与结构升级阶段。

财报显示，本季度闪购消费规模持续增长，双11期间，其推出的“品牌官旗闪电仓”模式显示出巨大潜力，吸引了索尼PlayStation、蕉下、珀莱雅等数百个品牌入驻；数百个品牌官方旗舰店整体销量较节前涨幅约300%，不少品牌销量增长超10倍。

随着闪购业务完成结构性的升级，商业价值天花板随之提升。与之同时，用户不是在用“外卖逻辑买生活用品”，而是在形成“即时零售独立心智场景”。从产业周期视角看，这一刻远比短期GMV好看或不好看更重要，因为它标志着即时零售真正从“补贴式拉动”转向“结构式渗透”。

在海外市场，美团旗下的Keeta正在加速复制其运营模式。继8月进入卡塔尔后，Keeta在9月又陆续登陆科威特和阿联酋，完善了在中东核心地区的布局。10月下旬，Keeta在巴西启动了试点运营。财报指出，在中国香港和沙特阿拉伯，Keeta的规模和市场份额正稳步增长，运营效率显著提升。并且，Keeta香港已经在今年10月份实现盈利。尽管当前贡献有限，但国际化的故事为美团提供了一个重要的长期增长想象空间，是其将经过国内激烈市场竞争验证的商业模式向外输出的关键一步。

与典型互联网To C出海不同，美团输出的是一整套系统性能力：无缝服务调度算法、骑手管理体系、密度带来的规模效率、前置仓与履约模型的协同。这意味着出海不是“复制一个App”，而是“复制一套城市级实时配送网络”。这一能力本身就是护城河，且一旦跑通，将带来比电商出海更强的业务粘性。

这清晰地展现了两条并行不悖的战线：一条是核心战场不得不打的“资金消耗战”，而另一条，则是关乎未来的“能力建设战”。闪购的结构性升级与出海业务的体系化复制，正是在为核心业务构建强大的侧翼掩护与新的增长极。

与其说这些业务短期对冲了外卖补贴的亏损，不如说它们是在为美团构建一个更广义的“即时零售+本地服务”网络：当流量和消费习惯在不同业态之间迁移时，美团用更丰富的场景把用户留在自己的生态里，而不是被分流到其他战场。

美团当下的投入，并非单纯的防御，更包含着对下一个增长周期的主动布局。

结语

站在三季度节点，这不是美团最光鲜的财报，却是理解它长期竞争体系最重要的一份财报。

短期里，利润表承压、市场情绪波动，这些都是真实存在的市场反应。但决定长期价值的，仍然是几个更缓慢的变量：用户和订单结构是否健康，高价值订单和有价值GTV的份额能否稳住；商家与骑手生态是否可持续，在补贴之外能否形成真正的效率红利；以及，在AI、本地服务和全球化三条线上，美团能否用持续的技术投入和商业创新，把这门“精细且利薄”的生意，做成一门“可持续赚小钱”的长期生意。

三季度的160亿元亏损，当然不是一个可以被忽视的数字，但也未必是一个简单的否定句。它更像是一次高烈度战事下的现实写照：在友商流量焦虑和跨战场扩张的裹挟之下，美团选择用一季利润做防守，守住份额、结构和长期锚点。

剩下的考题，是这场消耗战何时退潮，以及退潮之后，谁还能在3%–4%的薄利结构里持续赚钱。那才是资本市场真正要打的分。