为山姆中国估值：接近京东集团
商业观察家官方账号文 | 商观
山姆中国是当下中国实体商超零售业销售额及盈利能力最高的一家企业——截至2025年11月17日的2025年度，山姆中国销售额已突破1200亿，同比增幅32%左右。
高基数高成长，同店双位数增长，净利润率水平很高，有稳定现金流。这样的一家企业，在中国线下零售业中，很罕见。
由此而来的问题则是：当下的山姆中国，市场价值有多少，该如何对其估值？
以及大体量大基数之下，山姆中国有可能从沃尔玛分拆出来独立上市吗？
针对第一个问题，《商业观察家》近期集中向A股市场卖方研究员、买方研究员，以及同行——超市公司创始人及高管，共三个维度来判断山姆中国当下的市场价值。
即假使山姆中国能独立在A股上市，他们认为山姆中国市值会达到多少，他们会怎么来估值。
此次访问，《商业观察家》共收到20份对山姆中国的估值评估。其中，中位数的山姆中国估值水平已经超过中国的尾部电商平台，接近京东集团当下的市值水平。
而针对第二个问题，山姆中国有没有可能从沃尔玛分拆出来独立上市？
《商业观察家》就此也访问了一些权威一线市场人士，然而，却得到了两种完全相反的答案。
一种认为：山姆中国不会分拆上市，而是整个沃尔玛中国业务未来肯定会从沃尔玛分拆出来独立上市。
“我觉得把山姆中国单独分拆上市会比较奇怪，毕竟沃尔玛中国的大卖场业务也需要实现多年来持续投资后的价值回报，否则，沃尔玛大卖场业务就可能只能彻底减损掉。”
“而参照Walmex（墨西哥和中美洲沃尔玛），沃尔玛中国业务单独上市是肯定会发生的，是大概率事件，这个对管理层激励是个很大帮助；最近听说沃尔玛中国IT系统在和美国做分离，当然，这还不能构成决定性的信号。”
“不过，（沃尔玛中国独立上市）在资本市场监管层面可能会有挑战，山姆中国那么大的规模，在中国得到了那么多的政策支持，它的一举一动已不只是商业的问题，也是政治问题。未来也要看中美博弈。”
而接近山姆中国的市场人士则对《商业观察家》给出了一个相反的答案：“中国IT不能完全分离，系统什么的需要通的；山姆中国上市不可能，山姆中国不差钱，为什么要上市？管理层激励层面，B10以上的管理层都有沃尔玛美股分红。”
一
基本面
山姆中国业务、沃尔玛中国业务，目前是装进沃尔玛美股公司，沃尔玛美股当前的估值水平是（含中国业务）：38倍市盈率、8.9倍市净率。
美股市场上，还有一家可做比较的仓储会员店公司——Costco，Costco当下的市值水平是：49倍市盈率、14倍市净率。
不过，Costco与山姆中国有一定差别，虽然两者相似度很高，都是做中产家庭用户的仓储会员店业态。但两者的净利润率水平可能会有比较大的差异。
在中国业务做仓储会员店，各方面的成本都要比欧美低，中国的人工、水电、设备、供应成本都更低，但山姆在中国的门店销售额却非常高，能排到全球仓储会员店的最前列，2025年山姆中国超过5亿美元年销的门店就可能会有8家。那么，单店成本更低但销售额却更高，这意味着山姆中国的净利润率水平，可能会大幅高于Costco全球。
而对于山姆中国当下的净利润率水平，《商业观察家》也听到了两个数据，接近山姆中国的人士告诉《商业观察家》，山姆中国的净利润率水平在5%-6%之间；长期跟踪山姆中国的人士则从其的渠道获知的相关数值是：达到7%。
就是说，按截至2025年11月17日山姆中国销售额突破1200亿（同比增速32%），2025年山姆中国年销预计会在1300亿-1400亿之间算，2025年，山姆中国的净利润水平有可能会在65亿元-98亿元区间。
在门店端，山姆中国2025年则会创下新开店历史纪录，2025年有可能会开出11家新店，山姆中国当下正处于外延扩张的“黄金周期”。
以上，就是山姆中国当下的基本面情况。
二
卖方
《商业观察家》此次访问，共收到12份A股卖方研究员的价值评估，全部都认为山姆中国的市值水平应该千亿人民币起步，但是他们给山姆中国的估值相对美股市场对仓储会员店的估值而言，则都显得相对“保守”，没有那么“虚高”。
总体来说，他们对山姆中国的估值大致在三档区间。
主流一档区间——共有6位人士给山姆中国当下的估值在2500亿元-3000亿元人民币区间。
他们的理由是：“不低于30倍PE(市盈率)，估算山姆中国净利润有90个亿，对应2500亿-3000亿市值。山姆中国增长快，且没有竞争对手，现在销售同比增速32%，到2030年可以给2000亿年销的预期值。”
“给30倍PE，市值在2500亿-3000亿。略小于京东集团，山姆现在是线下最能打的。”
“2000-3000亿市值，2倍PS（市销率），3-4倍PB，20-30倍PE。”
“30倍PE要有的。”
第二大群体给山姆中国的估值在2000亿元左右的区间档。
他们的理由是：“国内没有这种业态，20倍以上PE，2000亿市值吧。不过，山姆中国的稳定性很高，按理说应该可以给更高的估值，参照Costco当下50倍PE估值来讲，应该就是3000亿以上的市值。但是，国内上市的零售公司没有出现过这种可以有稳定现金流的公司，所以，大家也不知道应该给多少倍。山姆的即时零售业务应该也能给一些AI的估值，因此，或许可以给的更高。”
“至少能给到20倍PE吧，如果放在A股，应该能往30倍PE看。毕竟好的标的太稀缺了，同店还有双位数增长，千亿起步。”
“对标A股，我会建议用山姆客户群为标杆去寻找对应的标的，例如考虑用中免做对比，山姆2024年中国市场营收1005亿，中免565亿，中免2024年市值1100亿，那山姆，我们可以估个2000亿。”
“考虑商业模式和行业地位，可以给20-25倍PE。”
“看增速，按目前这个增速给到20-25倍PE应该是可以的，今年山姆中国年销应该在1300亿-1400亿，简单按4%左右净利率算，就是50亿元利润，1000亿以上能给到。乐观净利润率可能有6%以上。”
第三档区间，是对山姆中国做PS估值。
他们的理由是：“2025年，山姆中国年销就在1200亿-1500亿左右，对应市值，一般超市的话，给一倍PS。参考两个维度，看海外维度，现在沃尔玛能长期稳定的作为龙头，长期稳定的PS估值大概就是1倍出头，应该是1-1.3倍左右。看国内维度，中国商超历史上，永辉发展最好的时间点，像给牛奶公司增发的时候，永辉的估值差不多也就是1倍PS，这是中国线下商超历史顶峰时的周期，顶峰周期的本土品牌也是按1倍PS估值的。所以参考这两块，基本上，按1倍PS估值比较合适。”
三
买方及同行
《商业观察家》也收到数份买方研究员，以及数份同行——超市公司创始人及高管对山姆中国的价值判断。
《商业观察家》访问的A股买方研究员，都按市盈率来估值，给山姆中国的PE估值都在20-30倍区间。
超市公司创始人及高管对山姆中国的价值判断，则带有更强的“大局观”与“用户属性”。
他们有以下观点与判断：“山姆中国当下至少值200亿美元，高到多少不好判断，放在A股上市的话，山姆中国1500亿-2000亿市值都很正常。山姆中国会比中国尾部的平台电商估值要高，因为山姆中国有绝对领先的品牌信用，平台电商都没有这种心智。”
“沃尔玛美国的估值比率可能偏高，中国市场不能简单对照美国。我觉得0.6-0.7倍PS应该是底线，山姆中国如果单独上市，一倍PS是有可能的。山姆的问题则是，它是一家美国公司，你可以说它增长前景很好，但是还是存在地缘政治风险的。”
