4500亿巨头，也爆雷了

知道今年酒企的业绩表现不会太好，但没想到这么差。

10月30日晚间，白酒行业老二五粮液发布三季报，市场直接看傻眼了：

第三季度，实现营收81.74亿元，同比下降52.66%；实现归母净利润20.19亿元，同比下降65.62%；

前三季度，实现营收609.45亿元，同比下降10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%。

虽然第三季度还是盈利的，但单季度营收和利润都同比腰斩，这应该是近10年来五粮液表现最差的一份季度报表。

可能是为了稳定军心，三季报公告发出后，五粮液抛出了一份超100亿元的分红预案，试图以真金白银稳定投资者信心。

分红预览公告显示，五粮液拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），共计拟派发现金红利100.07亿元（含税）。

01

史上最差三季报

客观的说，五粮液三季报的业绩确实出人意料。

要知道，今年半年报，五粮液虽然只有个位数的增幅（营收同比增长4.19%，净利润同比增长2.28%），但至少还是增长的态势。

而这份三季报有多差呢？

纵观过去十年五粮液的三季报，今年五粮液三季报营收和净利润下滑的幅度，甚至超过了2013年和2014年。

（过去20年三季度单季度营收同比增长曲线）

（过去20年三季度单季度归母净利润同比增长曲线）

如图所示，在白酒的上一轮调整周期中，五粮液2013年第三季度营收同比下降40%，归母净利润同比下降52.36%；2014年第三季度营收同比下降6.59%，归母净利润同比下降46.26%。

显然，这一次五粮液的调整更加猛烈。

对于此次第三季度业绩大幅下滑的原因，五粮液给出的理由是：

主要系白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期，叠加公司为应对市场变化加大投入所致。

这个理由确实没毛病，今年酒企的表现确实普遍都不及预期。

截至10月30日晚，A股20家上市酒企三季报已全部披露完毕。

就第三季度业绩而言，除贵州茅台微增外，其他酒企皆出现下滑或亏损。但五粮液的下滑幅度，远超山西汾酒和泸州老窖。

2025年三季度，山西汾酒单季度营收89.6亿，同比增长4%，归母净利润28.99亿，同比下滑1.38%；泸州老窖单季度营收66.74亿，同比下滑9.8%；归母净利润30.99亿，同比下滑13.07%。

而从今年前三季度的数据来看，总计20家上市酒企，也只有贵州茅台和山西汾酒的营收和归母净利润实现个位数增长，其余全部下滑。

换句话说，同样面临行业深度调整期，五粮液顶着行业老二的光环，业绩的韧性还不如汾酒和泸州老窖。

02

单季度业绩爆雷的背后

正如数据所呈现的，白酒全行业的业绩表现都不及预期。但五粮液的调整幅度却比行业要剧烈地多。

个中的原因在哪里呢？

今年10月中旬，广发证券就曾发布研报表示，预计五粮液2025年三季度营收同比下滑 30%，归母净利润同比下滑 45%。当时就曾引发市场热议。

广发证券称，弱需求下，第八代五粮液（普五）批价持续回落，当前约为820元/瓶，较年初下降100元/瓶。预计第三季度公司着眼于长期高质量发展，将主动进行调整，去化渠道库存，稳定产品价格，提振经销商信心。

这里面其实有两层意思：

1）五粮液的核心产品第八代五粮液（普五）批价目前还没稳住，年初到现在掉100了，出现了严重的价格倒挂。

2）为了稳价，五粮液后续会控制出货量，帮经销商去库存。

目前来看，五粮液经销商的压力确实不小。数据显示，截至2025年三季度，五粮液的渠道库存深度已达5–6个月，远超2–3个月的健康水平，库存警戒线被突破100%。

经销商库存高企的原因有二：

1）今年白酒市场本身就供过于求，加上新禁酒令进一步限制高端白酒的消费需求（五粮液的核心竞争力建立在高端商务宴请场景，这正是2025年白酒需求萎缩最严重的场景），需求持续不振，销售自然就起不来；

2）五粮液核心产品（普五）所在的千元价格带产品的竞争异常激烈。

对经销商和五粮液来说，库存高企会引发一连串的连锁反应：

积压的库存挤占经销商的现金流；经销商要保现金流就只能低价出货，就会进一步破坏价格体系。

而价格是白酒品牌价值的直接体现，也是渠道利润的核心来源。

价格稳不住，传导至终端消费，消费者形成“买涨不买跌”的心理预期，进一步抑制购买意愿；经销商眼看没有利润，就更不愿意拿货，转而投向同类价格带其他更有利润的产品，从而影响酒企的市场格局。

总结一下就是，价格倒挂，库存高企，二者互为因果，共同对经销商和酒企造成冲击。

而从整个链条来看，经销商一旦失血，受伤的最终还是酒企，这是一个闭环。基于这个，五粮液也不得不帮经销商去库存。而控制出货最直接的表现，就是单季度营收的锐减。

除此之外，普五批价持续下滑也直接拉低公司整体盈利能力，且核心单品的颓势无法通过其他产品弥补。

五粮液的中低端产品虽然销量增长态势不错，五粮春、尖庄等系列酒2025年上半年销量分别增长 25%、22%，但均价同比下滑 35.31%，毛利率仅为 60.74%，远低于普五 90% 以上的毛利率。

03

行业老二的隐忧

那么问题来了，五粮液在此时主动选择帮经销商去库存，控制出货量，五粮液的价格就能稳住吗？或者说，五粮液能保住行业老二的地位吗？

说实话，短期看很难。

第一，白酒行业还处在深度调整期。

国家统计局数据显示，2025年1-9月，全国白酒累计产量为265.5万千升，同比下滑9.9%。从增量到缩量，这表明白酒行业的逻辑正在发生根本性的变化。

随着市场的饱和以及消费需求的转变，白酒行业进入了存量竞争阶段。这意味着企业之间的竞争变得更加激烈，不再是简单地分享市场增长的红利，而是要在有限的市场份额中展开争夺。

在过去，白酒行业处于增量市场，企业可以通过扩大产能、拓展市场等方式实现快速增长。

但如今，存量市场的竞争不再是单一环节的比拼，而是各个酒企之间品牌、产品、渠道、价格的系统性比拼。

第二，五粮液“高端白酒”的品牌护城河正被不断侵蚀。

往前看，白酒一哥茅台虽然也正在遭遇行业的系统性挑战，但在超高端白酒领域还是独一份的存在，依旧遥遥领先；

往周围看，在千元价格带的竞争上，五粮液的追赶者势头正猛。核心大单品普五遭遇国窖1573等竞品的持续挤压与份额侵蚀；

往后看，年轻消费者对白酒品牌的认知正在重构。五粮液在年轻群体中的品牌认知度不及茅台，也不及新兴的低度酒品牌如江小白等。五粮液的品牌年轻化转型滞后，导致未来消费群体的培育断层。

第三，渠道改革长路漫漫

在上一轮周期里，五粮液通过“大商制”渠道模式，依靠经销商垫资压货快速抢占市场份额，经销商成为公司业绩增长的“蓄水池”。

可如今，五粮液与渠道的关系还在博弈。上文说了，经销商库存高企，价格倒挂又进一步损害渠道信心。

为摆脱对压货的依赖，五粮液推进直营化转型，2025 年上半年新增终端一万余家，直配模式覆盖 20 个重点城市，但直营渠道的建设需要大量资金投入，且与传统经销商形成利益冲突。个中关系，需要五粮液进一步平衡。

这以上的每一步，都不是依靠策略短时间内能够扭转的。

也正因为此，机构对五粮液未来的预期也在不断下调。

广发证券的预测比较悲观，其在研报中指出五粮液2025年、2026年或面临业绩持续下滑，预计2026年净利润将下滑至236.5亿元。

也就是说，这次的三季报爆雷，可能只是五粮液业绩下行的一个开始。