健信超导：盈利弱 关联大 治理松 闲置多

平衡是苦乐取其和，自由和法则取其中。

——语出伏尔泰

引    言

作为资本市场注册制改革的先锋，科创板承载着中国科技发展最前沿的企业，同时，科创板同时也承载着不同于其它板层市场的风险。不仅仅是科创板较大幅度的业绩起落，还包括成长过快而导致的治理不完善、迎合IPO科创政策而存在的投机意图、为了满足科创要求而内控失守等等。

毫无疑问，就投资者权益保护而言，科创板上市企业以及IPO企业，侵害投资者权益概率更高。

中国证券市场最大的市情是——中小投资者占据主体。如何保护中小投资者权益，乃至回报中小投资者，不仅仅是证券监管者的责任，也是推动注册制走深走实的“题中之意”。

满足科创企业融资需求与保护中小投资者权益，两者之间该如何平衡？

“当下，这两者的矛盾已经开始凸显，”一位证券分析师对《奕泽财经》表示，“一方面，科创板直接侵害中小投资者权益的案例在增多；另一方面，在科创板IPO审议方面，具有科创属性但是有损投资者的项目在继续推进IPO进程。”

《奕泽财经》注意到，近期以来，多家科创板上市公司因财务造假被处罚，包括巨额罚款、被集体索赔、被实施ST等等；《奕泽财经》还注意到，近期以来，多家被安排审议的科创板项目，受到投资者深度质疑，其中之一即为宁波健信超导科技股份有限公司（如下简称健信超导）。

“一个‘国产替代’的资本幻象”，有媒体这样描述健信超导。“健信超导一定程度上让科创融资和投资者保护失去了平衡，”一位接近监管层的人士向《奕泽财经》透露，“其自恃具有科创属性而损害投资者权益的迹象是比较明显的。”

图 1 健信超导即将“上会”（来源：上交所）

《奕泽财经》从上交所官网获悉，上交所已经安排健信超导于‌2025年10月21日‌上会审议。在科创融资需求和投资者保护之间，可能导致“天平”倾斜的健信超导，是否会顺利过会呢？

一、小马拉大车难走远 成长“大饼”难消化

IPO企业的未来成长，是对中小投资者最大的保护。

对科创板的投资者而言，也是如此。即便是当下科创板已经允许未盈利企业上市，但是，监管层对此类企业潜在盈利能力是有要求的，投资者也能够预测到此类企业未来巨大的盈利潜能。

而健信超导则与此不同。

在《奕泽财经》看来，健信超导不仅报告期内业绩表现平淡乃至下滑，并且，未来上市之后业绩前景也黯淡无光。

首先，我们来审视健信超导在完整报告期的业绩情况。

《招股书》显示，2022年至2024年，健信超导实现主营业务收入分别为3.31亿元、4.22亿元以及4.01亿元。其中，最值得关注的是2024年。

2024年，健信超导主营业务收入是下滑的，比2023年下降了2100多万元。从产品细分上看，健信超导有三大类产品，分别为零挥发超导、无液氦超导以及永磁产品，零挥发产品和永磁产品开发时间较早，也是健信超导的“大本营”，但是，“大本营”对增收拉动作用羸弱，2024年，“大本营”产品销售收入均出现下滑，两者合计下滑超过10%。而2024年，健信超导营收之所以没有“断崖式陡降”，有赖无液氦超导。

图 2 健信超导主营业务构成（来源：招股书）

《招股书》显示，2022年至2024年，无液氦超导实现收入几乎一年翻一番。该产品在2022年销售收入刚突破1000万元，而2024年，该产品实现收入接近5000万元，增加了4000万元。与此同时，2022年至2024年，健信超导收入增加了不过7000万元。即，健信超导完整报告期内，6成增收来自单一产品——无液氦超导。

而2024年这一特征更加突出，这一年，只有无液氦超导产品实现了销售正增长。

结论显而易见——当下，健信超导依靠单一产品无液氦超导来提升营收，而未来一个时期，健信超导这一财务“特征”，恐怕还会持续。

《奕泽财经》注意到，健信超导提供了2025年上半年的营收数据。今年上半年，健信超导的零挥发超导以及永磁产品销售收入基本持平于去年全年的50%，但是，无液氦超导已经超过去年全年收入，实现销售收入5171万元，预计全年营收或突破亿元。

一句话——健信超导成长性，唯有依靠“单品”无液氦超导。

问题是——靠得住吗？

对于无液氦超导推动业绩的“潜能”，《奕泽财经》提醒监管者以及投资者注意如下两点：

其一，低毛利难以推高利润。

《招股书》显示，各个报告期内，健信超导的净利润分别为3463万元、4873万元、5578万元以及3181万元。虽然实现了净利润的持续正增长，但是增长幅度十分有限。主要原因在于健信超导各个产品毛利率均处于低位。与可比公司相比，可比公司平均毛利率高达45%以上，而健信超导尚不足25%，相差20多个百分点。

如前所述，无液氦超导是健信超导增收主力，但是该产品毛利率也不过27%，对公司整体净利润贡献有限。而与此同时，2025年上半年，零挥发超导和永磁产品，毛利率均出现下降。

图 3 健信超导各产品毛利率（来源：招股书）

即，拉动健信超导前进的“三匹马”中的两匹，“老态龙钟”、“原地踏步”，而另外一匹，虽然使出全力，但是马车前进距离十分有限。

“老马使不上力，小马出力但不讨好”——健信超导未来成长具有“小马拉大车”的特点。

《奕泽财经》还注意到，健信超导有限的移动距离，还有赖有人在马车后面“助推”。《招股书》显示，2024年，政府补助占健信超导净利润19%，税收优惠占利润总额18%。若政策生变，利润将瞬间“脱水”。

其二，推动上市和实现增收难兼顾。

健信超导主要为医疗核磁共振设备（MRI）提供核心零部件，而从事MRI整机生产的厂商包括GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、联影医疗，如上厂商占据了80%以上的市场。更为“失望”的是，这些厂商全部自产超导磁体。所以，健信超导只能从剩余20%市场中寻找客户。

于是乎，健信超导找到日本富士胶片。故此，健信超导存在客户集中情形。

《招股书》显示，健信超导向前五大客户销售接近8成，而向第一大客户销售平均为4成，2023年达到了44%。

图 4 健信超导客户较为集中（来源：招股书）

这一数据与向单一大客户销售占比50%，相差不远。而向单一客户销售占比50%则构成“重大客户依赖”，是IPO一大阻碍之一。

如前所述，健信超导业绩增长主要靠单一产品“无液氦超导”，而这单一产品目前主要客户就是富士胶片。

回复文件显示，2025 年上半年，健信超导无液氦超导产品销量由 8 台增长至 39 台，从而带动销售收入由 961万元增长至 5171万元，主要销售给了富士胶片集团，少量销售给了万东医疗。

“健信超导目前处于一个两难境地，如果要顺利IPO，就需要增收增业绩，就需要增加向富士胶片销售无液氦超导，而这就可能触及到‘单一客户重大依赖’这条IPO障碍线。”一位投资者对《奕泽财经》留言表示。

而为了“增收的同时推动IPO”，健信超导似乎采取了一些“变通之法”，甚至在“铤而走险”。

《奕泽财经》注意到，从2017年开始，健信超导与富士胶片集团设立合营公司苏州柏尔特，健信超导的部分产品销售给了苏州柏尔特；对此，市场的质疑是——苏州柏尔特的产品是否最终还是卖给了富士胶片集团？

《奕泽财经》还注意到，由于健信超导应富士胶片要求向其采购原材料磁钢、零星材料，部分业务采取净额法进行核算。与总额法相比较，净额法需要先扣除采购成本，确认的销售金额要远低于总额法。

在《奕泽财经》看来，无论是设立合营公司还是采取净额法，都可能“拉低”对富士胶片的销售数据，降低可能“50%红线”的触发风险。但是，如此“操作”，有财务造假的嫌疑。

综上所述，我们认为，健信超导“小马拉大车”的经营本质，现在以及未来一个时期，都不可能推动健信超导业绩的大幅增长，这恐怕会让健信超导的投资者失望乃至利益受损。

二、关联交易或不公且不准 权益受损“分分钟”

通俗地说，关联交易就是同一人影响或者控制两家企业，这两家企业的交易就是关联交易。关联交易侵害投资者利益的方式往往是——以低价向关联方销售商品，或者是以高价从关联方采购商品，抑或是给予关联方有别于第三方的优惠政策，包括销售信用优惠等等。

《奕泽财经》观察到，健信超导或存在如上所述的关联交易。

股东兼客户，入股增采购。

GE医疗是健信超导的客户之一。2022年，健信超导向GE医疗销售金额仅有599万元，2023年降低至346万元，下降了42%。在此种情况下，2023年3月，GE医疗子公司通用电气（杭州）增资入股健信超导，以4651万取得了健信超导3.10%的股份。

由此，之前作为客户的GE医疗，也具有了“股东”的身份。

入股之后，GE医疗对健信超导采购额急剧攀升。2024年采购金额是为3776万元，同比增长接近10倍；2025年上半年，对GE医疗销售4077万元，同比翻了13倍。

图 5 入股之后健信超导对GE医疗销售大增（来源：回复文件）

GE医疗入股之后不仅大幅增加采购数量，同时，健信超导还给予其“优惠”。包括价格优惠，回复文件显示，向GE医疗销售的超导产品价格给予了一定的优惠；还包括排他优惠，回复文件显示，GE医疗与健信超导签署了排他性协议，一定时期其无液氦产品及新产品不能销售给特定的MRI整机厂商。

图 6 GE医疗对健信超导部分产品销售进行限制（来源：回复文件）

《奕泽财经》还关注到，面对如此明显的“特殊照顾”，GE医疗却并没有被列入关联方。

合伙开公司，赊账来采购。

2017年，健信超导与日立医疗注册了合营公司苏州柏尔特，后富士胶片集团收购了日立医疗的医学影像业务，苏州柏尔特成为健信超导与富士胶片集团合营公司，健信超导占股51%。

同时，富士胶片集团还是健信超导的第一大客户。

健信超导向苏州柏尔特销售行为构成关联交易，而富士胶片集团并未被列为关联方。

现在的问题是——借由合营公司的关系，健信超导向富士胶片集团的销售是否公允？

《奕泽财经》注意到，健信超导有放宽富士胶片集团销售信用的嫌疑，特别是在2025年上半年。而2025年上半年的收入表现，是衡量健信超导是否登陆科创板以及具备成长性的关键指标。

从2023年开始，富士胶片集团向健信超导采购总额变化不大，全年维持接近2亿元。2025年上半年采购额为9779万元，预计全年采购额也在2亿元上下。也是从2023年开始，对富士胶片集团的应收账款也是总额变化不大，全年维持在6500-7000万元之间，占到当期销售的35%左右。

但是变化出现在今年上半年。今年上半年，健信超导对富士胶片销售额为9779万元，而应收账款高达4922万元，占到当期销售额的50%。

图 7 今年上半年对富士胶片应收大增（来源：招股书）

不难看出——健信超导放宽了对富士胶片的信用期，由此而导致今年上半年对富士胶片集团的应收账款出现大幅增长，应收账款增速超过了对其销售额的增速。

而放宽销售信用的“特殊对待”，是一种“隐晦”的利益输送。

《奕泽财经》查询到的公开资料显示，富士胶片在新的财年创下销售额 31958 亿日元、归母净利润 2610 亿日元历史新高，可见其并不缺乏支付能力。

有钱支付供应商货款而不支付——不知道这种结果是富士胶片刻意为之呢？还是健信超导为增加销售而甘愿付出的“代价”？

股东也是供应商，入股采购“双低”。

健信超导不仅存在客户集中，供应商也比较集中，前五名供应商占到采购总额的6成。其中值得关注的是磁体的供应商宁波韵升。

早在2016年，宁波韵升就入股了健信超导，目前持有健信超导8.72%的股份。而报告期内，宁波韵升始终位居采购前五大客户。

健信超导向股东宁波韵升的采购，是否公允呢？

《奕泽财经》注意到两点。其一，宁波韵升入股健信超导的2016年，入股价格为5.23 美元/股，低于同期股东赵文超、赵渭敏、郑杰、许建益的入股价格；其二，健信超导与宁波韵升签署有锁价协议，能够避免因镨钕合金市场价格波动较大而对宁波韵升造成的影响。

由此，市场质疑——健信超导与宁波韵升的关联交易是否关联购销合同？同时，宁波韵升是否存在为健信超导代垫成本？

由于健信超导大客户以及大供应商都可能牵扯到关联交易，所以，这就使得交易不真实更容易被掩盖。

《奕泽财经》之所以对健信超导的关联交易真实性产生质疑，是因为，我们看到，健信超导的销售费用和管理费用大幅低于可比公司，销售费用可比公司平均高达14%，而健信超导仅有1%；管理费用可比公司平均值在10%，而健信超导仅有5%。

图 8 健信超导销售费用低于可比公司（来源：招股书）

图 9 健信超导管理费用低于可比公司（来源：招股书）

简言之，健信超导“座位”与可比公司“同排”，但是付出的钱更少、力更小。那么，这一结果是否是由于不合规的关联交导致的代垫成本以及虚假销售呢？

《奕泽财经》注意到，近日证监会修订发布《上市公司治理准则》再次提及“关联交易”，要求“进一步完善董事会对关联交易的识别、审议要求”。

在从严把关“关联交易”的风口浪尖，健信超导董事会是否对关联交易进行了全面的识别以及严格的审议呢？

图 10 中国证监会修订发布《上市公司治理准则》（来源：证监会官网）

如果该项工作未能完善，健信超导在上市之后通过关联交易损害公众股东利益的行为，随时都可能发生，甚至会持续发生。

三、公司治理隐患多 投资者权益难保障

公司治理包括健全的财务制度、完善的内部控制、合规的技术体系等方面，如上工作有失，不仅对公司经营造成影响，也直接损害公众投资者权益和利益。

《奕泽财经》注意到，健信超导在公司治理上，存在颇多隐患。

收入确认有疑。

在《奕泽财经》看来，健信超导收入确认颇为复杂。

在收入确认方法上，健信超导既有按照总额法确认收入，也有按照净额法确认收入。

报告期内，大部分业务采取总额法确认收入，但是针对富士胶片集团和百胜医疗等客户的部分业务又采取净额法确认收入。针对同一客户收入确认方法就分为两种。

另外，净额法确认收入的陡然减少，也令人生疑。如2022年，以净额法确认收入有2253万元，占到总收入的6.28%，但是2024年，突然降低至544万元。难道此前客户采购的该类产品，突然之间不购买了吗？

图 11 净额法收入突然降低（来源：回复文件）

在收入确认时点上，健信超导既有按照签收确认收入的，也有按照验收确认收入的。

例如，一部分超导和永磁产品需要提供均场服务，就需要按照验收进行确认收入，而某些产品不需要均场服务，就按照签收确认服务。并且，还出现针对同一个客户、相同的产品，有的需要验收、有的无需验收的情况。

图 12 两种收入确认方法（来源：招股书）

《奕泽财经》认为，由于健信超导确认收入较为复杂，可能导致财务混乱乃至收入确认不准的情况，可能小范围内影响收入数据的真实性。

而此种情形已经出现。回复文件显示，2022年和 2023 年，健信超导因对会计准则理解不到位，存在少数收入确认不符合会计准则的情况。

此种情况，健信超导在上市之后是否还会再次犯错？

内部控制有漏。

客户信用控制，是内控的重要工作部分，可以提高公司账款回收效率以及降低损失。

《奕泽财经》注意到，健信超导存在一项千万级别应收账款100%单项计提。

回复文件显示，2021年年底，健信超导对贝斯达应收账款仅有550多万元，2022年，增至1112万元，这一年，贝斯达成为健信超导第六大客户。2023年9月，贝斯达暂停向健信超导回款，贝斯达股权也被冻结，由此而形成了高达1231万元的坏账，健信超导无奈全额计提。

公开资料显示，早在2019年，贝斯达就已经开始陷入大额应收账款无法收回的困境，贝斯达向大量客户提起诉讼。

根据公开媒体报道，贝斯达的大客户之中，存在三个人成立一家公司三年采购超过5000万元的情形，有人由此而质疑贝斯达大客户涉嫌造假。

图 13 贝斯达曾冲击科创板被终止（来源：上交所）

现在的问题是，大客户贝斯达坏账风险早在2020前后就已经暴露出来，为何健信超导还继续向其销售产品并且增加销售额？由此岂不是导致坏账越积越多？是否存在贝斯达与健信超导内部人员合谋“诈骗”的情形？由此而导致公司财产遭受重大损失。

如上冰山一角，也说明健信超导内部控制有漏洞，尚需完善。

潜藏技术纠纷。

健信超导股东之中有两位“技术大拿”值得注意，分别是何群和YAO MING SHENG。

《招股书》显示，2016 年4月，健信超导股东创新精密将所持发行人股份转让给许建益、许电波、许卉、YAO MING SHENG、何群。其中何群、YAO MING SHENG的股权转让款由许建益无条件代其支付，且 2016年12月许建益豁免与上述人员的债务。

即，健信超导实控人许建益买了股票免费送给了何群以及YAO MING SHENG。何群目前担任健信超导副总工程师，而YAO MING SHENG仅作为外资股东。

《奕泽财经》查询到，在健信超导的专利中，多次出现YAO MING SHENG的名字，YAO MING SHENG参与了健信超导早期阶段的技术积累，其参与研发的超导磁体及梯度线圈逐步发展为1.5T 零挥发超导磁体，进而成为健信超导的主力产品。

而公开资料显示，在2016年入股健信超导之前，YAO MING SHENG是西门子医疗的首席工程师。那么，YAO MING SHENG是否有侵害西门子医疗技术的嫌疑呢？健信超导与西门子医疗之间是否存在潜在的技术纠纷呢？特别是在无液氦超导领域，西门子医疗与健信超导正形成正面竞争态势，未来双方是否会出现知识产权纠纷呢？

如果出现技术纠纷，则会对健信超导经营产生重大影响。

综上所述，我们认为，健信超导在公司治理方面，仍有巨大的漏洞需要弥补，其距离公众公司完善的公司治理，尚有进步空间。

四、圈钱意图已曝光 投资者成“待宰羔羊”

当下监管和投资者已经形成公示：IPO前夕大额分红然后上市补流有损公众投资者利益。同时，自身产能充足的情况下盲目募资扩充产能，这种明显“圈钱”行为，也对投资者有害。

而如上两种情况，健信超导此次IPO都“犯下了”。

连续分红再补流。

健信超导在2022-2024年连续三年进行现金分红，累计金额达5999.9万元，占净利润的35%-57%。而大部分分红资金流入了实控人家族口袋，仅许某益一人就独揽2491万元。耐人寻味的是，在大手笔分红的同时，公司却声称资金短缺，原计划通过IPO募资9000万元用于补充流动资金。

一边将账上利润通过分红转移给实控人，一边向公众投资者募资“补血”，这种操作引发了交易所的两轮连续问询。在第二轮问询回复中，健信超导不得不取消了补充流动资金的募资项目，将募资总额从8.65亿元下调至7.75亿元。

目前，健信超导已取消了9000万元的补流计划，这在一定程度上回应了市场的质疑。

但是，这令投资者对健信超导本次IPO目的产生的质疑——近亿元的募投项目，说取消就取消，IPO募资的严肃性何在？

产能闲置还大幅扩产。

2024 年，公司超导产品产能利用率仅为 89.33%，超导产品销量为 245 台，相比 2023 年的246台也有所下滑。而健信超导仍计划通过 IPO大幅扩产。

公司本次募集资金投资项目中，包括“年产600 套高场强医用超导磁体技改项目”和“年产600 套无液氦超导磁体项目”。项目完成后，公司超导磁体总产能预计将达到 1500台/年，远超目前的销售水平。

另一方方面，《奕泽财经》还注意到健信超导快速增长的存货。报告期内各期末，健信超导存货账面价值分别为1.82亿元、2.36亿元、3.19亿元和3.3亿元，公司存货跌价计提金额分别为 632 万元、696 万元、718万元和 776 万元。

可以看出，健信超导的账面存货价值增长速度远远高于营业收入增长速度。

如若健信超导募投项目实施，未来或发生这样的情况——健信超导更多产品进入仓库，公司产量越多，收入和利润反而得不到较大增长，更不要说回馈广大中小投资者。

在那种情况下，中小投资者无疑是被健信超导“割了一波韭菜”，成为了“待宰的羔羊”。

结    语

在《奕泽财经》看来，就投资者保护而言，科创企业实现融资并快速成长进而回报投资者，这是科创板发展最优结果；科创企业顺利融资但是增长有限无法回馈投资者，这是科创板发展次优的结果；满足了科创企业融资需求但是由于企业“自我吹嘘”“风险较大”“质量较差”“制度缺陷”等原因导致投资者遭受损失，这是科创板发展最差的结果，也是对科创企业审议和监管工作的失败。

          至少过去一个时期，科创板企业融资和投资者保护，尚且维持着难得的平衡，而健信超导的到来，恰如在“投资者保护”一端放了一根稻草，让天平出现了可见的倾斜。