三棵树赊销模式，还能走多远？

深度剖析三棵树2025三季报利润高增表象下，流动性、盈利质量、研发等暗藏的风险与问题。

作者：李淼淼

编辑：贾 明

10月17日，三棵树（603737.SH）发布2025年第三季度报告，公司第三季度营业收入35.75亿元，同比增长5.62%，前三季度营业收入93.92亿元，同比增长2.69%；第三季度归属于上市公司股东的净利润3.08亿元，同比增长53.64%，前三季度净利润7.44亿元，同比增长81.22%。业绩变动主要是本期收入增长、毛利率提升及费用减少。三棵树同日公告前三季度利润分配方案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。

▲三棵树财报

当涂料行业正借着“绿色转型”东风谋篇布局时，三棵树本季度归属于上市公司股东的净利润同比激增53.64%，年初至报告期末增幅更是高达81.22%，这份看似亮眼的成绩单，却被流动比率跌破0.8、应收账款占营收超三成等数据撕开缺口。

深入财报分析可见，这场利润狂欢更像是短期因素堆砌的幻象，其背后隐藏的流动性危机、盈利质量下滑等风险，正成为制约企业长远发展的隐形枷锁。

01

流动性警报：

流动比率0.77的偿债困局

短期偿债能力是企业经营的“生命线”，而三棵树的这条生命线已拉至紧绷状态。

财报合并资产负债表数据显示，截至2025年9月末，公司流动资产合计68.76亿元，流动负债却高达89.70亿元，经计算流动比率仅为0.77。这一数值不仅远低于1.0-2.0的涂料行业安全区间，更较2024年末进一步下滑。

要知道，即便在2024年房地产行业深度调整期，头部涂料企业的流动比率仍普遍维持在1.2以上。

▲三棵树财报

合并现金流量表显示，现金储备的持续缩水更让流动性危机雪上加霜。2025年前三季度公司现金及现金等价物净增加额为-0.89亿元，公司现金及现金等价物仅剩6.88亿元，较2024年末的10.99亿元减少4.11亿元，降幅达37.4%。与之形成鲜明对比的是，同期短期借款规模仍高达21.03亿元，应付账款更是攀升至37.85亿元。6.88亿元的现金储备要覆盖近60亿元的短期刚性债务。

筹资活动的“失血”状态进一步加剧了流动性紧张。本报告期内，公司偿还债务支付现金25.81亿元，取得借款仅22.88亿元，筹资活动现金流净额为-7.29亿元。这意味着公司正通过“以债养债”的方式维持运转，却陷入了“还款多于借款”的恶性循环。在房地产下游需求尚未完全复苏的背景下，这种资金链运作模式如同走钢丝，一旦某笔大额账款未能及时收回，或银行抽贷断贷，便可能引发连锁性偿债危机。

值得注意的是，公司对流动性风险的披露存在明显不足。在财报“主要会计数据变动原因”中，仅提及“收入增长、毛利率提升”带动利润增长，对流动比率跌破安全线、现金储备大幅缩水等核心风险却未作任何解释。

02

盈利质量迷局：

赊销撑起的营收与补助托底的利润

财报显示，年初至报告期末公司营收达93.92亿元，同比增长2.69%，但收入增长的背后是愈发激进的赊销策略。截至9月末，应收账款余额攀升至34.47亿元，较2024年末增加2.12亿元，增速6.55%，是营收增速的2.4倍。这意味着公司每新增1元营收，就有1.5元转化为应收账款，收入的“含金量”持续走低。

应收账款占营收的比例更能说明问题。前三季度34.47亿元的应收账款，占同期营收的比例高达36.7%，即超过三分之一的营收属于“账面收入”，并未形成实际现金流入。对比涂料行业龙头东方雨虹同期28%的应收账款占比，三棵树的回款能力明显落后。更令人担忧的是，下游房地产客户的信用风险仍在发酵——2025年上半年房地产百强企业到期债务规模超5000亿元，三棵树34.47亿元的应收账款中，有多少能最终收回，存在极大不确定性。

利润端的“虚胖”特征更为显著。本季度归母净利润同比增长53.64%，但非经常性损益贡献了重要力量。年初至报告期末，计入当期损益的政府补助达2.16亿元，占归母净利润7.44亿元的29.03%。

▲三棵树财报

这意味着近三成净利润来自外部补助，而非核心经营能力提升。政府补助的政策依赖性极强，随着地方财政压力加大，这类补助存在不可持续风险，2024年同期公司政府补助为2.87亿元，本报告期已同比减少24.7%，若这一趋势延续，净利润增长将失去重要支撑。

扣非净利润的增长同样存在隐忧。尽管年初至报告期末扣非净利润同比增长126.37%，但细究利润表可见，这一增长主要依赖“费用压缩”而非“收入扩张”。前三季度销售费用、管理费用合计同比减少1.23亿元，降幅达8.7%，而同期营收仅增长2.69%。费用的刚性压缩虽短期提振利润，但长期可能影响市场开拓与内部管理，涂料行业属于品牌驱动型行业，过度削减销售费用可能导致渠道萎缩，与行业“旧改浪潮、绿色转型”的发展机遇失之交臂。

03

研发投入倒退：

绿色转型中的战略失焦

在涂料行业“绿色转型”成为必答题的2025年，三棵树的研发投入却出现逆势下降。财报显示，2025年前三季度研发费用为1.81亿元，较2024年同期的1.94亿元减少1345万元，降幅6.92%，而同期营收同比增长2.69%。研发投入与营收增长的反向变动，与行业发展趋势形成鲜明反差。

工信部《绿色建材产业高质量发展行动方案》明确要求，到2025年新建建筑中绿色建材应用比例超过70%，这意味着绿色涂料将成为市场主流。头部企业均在加大研发投入抢占先机，东方雨虹前三季度研发费用同比增长15.3%，嘉宝莉更是投入2.3亿元用于环保涂料研发。而三棵树在此时削减研发费用，无疑是战略失焦的表现。

研发投入的不足已开始显现后果。2025年上半年，公司绿色涂料产品收入占比仅为42%，较2024年末下降3个百分点，低于行业平均48%的水平。在各地陆续出台“绿色建材补贴政策”的背景下，产品结构的滞后将导致公司错失政策红利，进一步拉大与竞争对手的差距。从研发人员数量看，财报虽未披露具体数据，但结合研发费用降幅可推断，核心研发团队可能存在流失风险，这对技术密集型的涂料企业而言，无疑是致命伤。

▲三棵树财报

更值得警惕的是，公司在财报中仍将“绿色转型”列为核心战略，但实际投入却背道而驰。这种“战略与执行脱节”的现象，反映出公司内部管理可能存在严重问题——要么是战略制定脱离实际，要么是资源分配存在偏差。若不能及时纠正，在绿色建材成为行业标配的未来，三棵树将面临被市场淘汰的风险。

三棵树的股权结构呈现出明显的“一股独大”特征，这为公司治理埋下隐患。财报显示，控股股东洪杰直接持有494,453,628股，持股比例高达67.02%，而第二大股东三棵树第五期员工持股计划仅持股3.43%，其他机构股东持股比例均低于2%。这种股权高度集中的结构，使得公司决策容易受到控股股东个人意志影响，中小股东话语权被严重削弱。

从实践来看，股权集中往往伴随着关联交易不规范、资金占用等风险。尽管本报告期财报未披露大额关联交易，但控股股东135,562,854股的股权质押比例（占其持股的27.4%）值得警惕。若股价出现大幅波动，质押股权面临平仓风险，可能引发公司控制权变更，进而影响经营稳定性。此外，员工持股计划持股比例过低，难以形成有效的激励与制衡机制，可能导致核心员工积极性不足，与公司长期发展脱节。

子公司的经营失控进一步暴露治理漏洞。合并利润表显示，本报告期少数股东损益为-1.22亿元，较2024年同期的-0.43亿元亏损扩大183.7%。少数股东损益持续亏损且扩大，意味着公司控股子公司普遍经营不善，不仅无法为母公司贡献利润，反而成为“拖累项”。这反映出公司在子公司管理上存在严重问题——要么是前期并购决策失误，收购了缺乏盈利能力的资产；要么是对子公司缺乏有效管控，导致资源浪费与经营低效。

将三棵树置于涂料行业坐标系中，其各项指标的落后态势更为清晰。从盈利能力看，公司前三季度毛利率为32.6%，虽较上年同期提升2.1个百分点，但仍低于东方雨虹的38.2%、亚士创能的35.7%；净利率7.9%，同样低于行业平均9.3%的水平。毛利率的提升更多依赖原材料价格下跌的短期红利，2025年前三季度钛白粉均价同比下降12.3%，而非产品溢价能力提升，这种增长缺乏可持续性。

从偿债能力看，行业平均流动比率为1.35，而三棵树仅为0.77，是头部企业中唯一低于1.0的公司；现金比率行业平均为0.42，三棵树仅为0.08，短期偿债安全性堪忧。从成长能力看，年初至报告期末营收增速2.69%，远低于行业平均6.8%的增速，在头部企业中排名垫底。这意味着公司不仅面临内部风险，还在丧失外部市场份额，头部地位已出现动摇。

行业“三驾马车”（旧改浪潮、绿色转型、智能革命）的发展机遇，三棵树均未能有效把握。旧改市场方面，2025年全国旧改投资超5000亿元，但公司相关业务收入仅增长4.2%；绿色转型方面，前文已述产品占比落后；智能生产方面，公司仅有2家工厂实现自动化改造，远低于东方雨虹8家智能工厂的规模。在行业结构性变革的关键期，公司的迟钝反应可能导致其彻底掉队。

剥开53.64%净利润增幅的外衣，三棵树2025三季报呈现的真实处境是：短期面临流动性紧张的“生存危机”，中期承受盈利质量下滑的“发展压力”，长期存在研发不足与治理失效的“战略隐患”。

这份财报的本质，是一家传统涂料企业在行业转型期“既想保住短期利润，又无力投入长期发展”的矛盾缩影。

头图来源|三棵树