80%股权集中“海康系”，萤石网络Q3财报背后的治理风险

三季度萤石网络数据亮眼，归母净利润高增28.73%，经营现金流激增288%。

作者：贾明

编辑：郑经

10月17日，在智能家居行业加速洗牌的2025年三季度，萤石网络交出了一份看似“超预期”的成绩单。

据财报显示，单季归母净利润同比暴涨28.73%，前三季度经营现金流净额激增288.91%，总资产规模突破85亿元。

▲图源：萤石网络财报

然而，逐层剖开这份成绩单，却发现净利润高增是政府补助“硬灌”的“虚胖”，核心业务扣非净利增速仅1.78%近乎停滞。11.5亿元在建工程“秒变”固定资产却无任何验收、产能细节披露，资产异动疑云重重。

此外，还存在经营现金流高增依赖不明来源的短期回款，叠加投资筹资双流出，资金链隐忧。

这家从海康威视分拆而来的“智能家居明星”正陷入“表面增长、内里失血”的危险循环。

01

28%净利高增是“数字游戏”，扣非1.78%增速暴露主业空心化

萤石网络三季报最亮眼的“业绩亮点”，莫过于Q3单季28.73%的归母净利润增速。但财报P1“主要会计数据”表格里的另一组数据，扣非净利润同比仅增1.78%，与营收6.25%的增速形成刺眼背离，核心业务的“造血能力”已弱到近乎停滞。

财报P2“非经常性损益项目”清晰显示，2025年Q3单季，萤石网络非经常性损益合计2685.55万元，其中计入当期损益的政府补助达2685.28万元，占比高达99.99%。

▲图源：萤石网络财报

也就是说，非经常性损益里几乎全是政府补助，没有其他实质性非经营收入。

简单计算可知，Q3归母净利润1.20亿元中，有2685.28万元来自政府补助，占比22.39%（单季政府补助占当季归母净利润22.4%，前三季度占累计归母净利润8.15%）。

若剔除这部分“外力输血”，其核心业务贡献的净利润仅为9301.19万元，同比增速将从28.73%骤降至0.32%，几乎等同于零增长。

财报显示，年初至9月末，归母净利润4.22亿元，同比增长12.68%；同期非经常性损益合计3149.41万元，政府补助累计3440.99万元。

政府补助金额甚至超过了非经常性损益总额，占归母净利润的8.15%。若按“净利润增量”计算，前三季度净利润较上年同期增加4753.65万元，其中政府补助贡献了3440.99万元，占比72.39%。

这意味着，萤石网络近七成的净利润增长，是靠政府“给钱”撑起来的，而非主业扩张、产品提价或成本优化。

在智能家居行业，头部企业的盈利逻辑早已转向“核心技术驱动营收增长”。

据奥维云网数据，2025年三季度，华为、小米智能家居业务扣非净利润增速分别达15.2%、11.8%，均依赖产品结构升级与供应链效率优化。

反观萤石网络，其核心产品仍集中在智能摄像头、传感器等低附加值领域，既无高端化突破，又无成本控制优势，只能靠政府补助“粉饰”利润，这种增长模式不仅不可持续，更暴露了主业的空心化。

扣非净利润1.78%的增速，不仅远低于归母净利润，更显著低于6.25%的单季营收增速，这种“增收不增利”的反差，根源在于成本费用的“野蛮生长”。

从财报P8“合并利润表”可见，2025年1-9月，营业成本24.20亿元，同比增长6.35%，略高于8.33%的营收增速；销售费用7.03亿元，同比激增16.99%，是营收增速的2.04倍；管理费用1.67亿元，同比增长18.20%，是营收增速的2.18倍。

▲图源：萤石网络财报

三项成本费用合计增长9.87%，远超营收增速，直接挤压了利润空间。

更值得注意的是，7.03亿元的销售费用中，大概率包含了渠道返利、广告投放等开支，但财报未披露具体构成。在智能家居行业线下渠道竞争激烈的背景下，萤石网络可能为了维持市场份额，不得不加大渠道投入——但这种“以钱换份额”的模式，若无法转化为营收的同比例增长，最终只会沦为“赔本赚吆喝”。

萤石网络资产负债表上的“异常变动”，是三季报最令人费解的部分。

财报P6显示，2025年9月末，固定资产余额23.27亿元，较2024年末的8.24亿元激增182.65%；同期在建工程余额从11.50亿元骤降至576.44万元，降幅99.49%。两者一增一减，金额相差15.03亿元（23.27亿元-8.24亿元），与在建工程减少的11.44亿元（11.50亿元-0.0576亿元）基本匹配，显然是在建工程转入固定资产所致。

▲图源：萤石网络财报

但诡异的是，对于“11.5亿元在建工程完工转入”这一重大资产变动，财报既无项目名称，又无验收细节，更无产能规划，全程“缄默不言”，这在A股上市公司中极为罕见。

根据《企业会计准则第4号——固定资产》，在建工程转入固定资产需满足“达到预定可使用状态”，且需提供竣工验收报告、工程结算单等证明文件。

但萤石网络在财报中，仅在“固定资产”科目下列出余额，未提及任何转入项目的信息：是“杭州智能制造基地”？还是“武汉研发中心”？项目建设周期多久？总投资多少？是否通过第三方验收？这些关键信息全是空白。

更令人担忧的是，11.5亿元的在建工程，相当于萤石网络2024年全年营收的28.5%（11.5亿元/40.3亿元），如此大规模的投资，却无任何披露，难免让人怀疑“转入”的合规性。

对比同行，华为智能家居2024年“东莞生产基地”在建工程转入固定资产时，不仅披露了项目总投资18亿元、年产能500万台智能家电，还附上了第三方验收报告摘要；小米“北京研发中心”转入时，也详细说明了项目功能及预期效益。萤石网络的“缄默”，反而让其资产变动的合规性打上了问号。

02

4.68亿现金流入“来路不明”

经营活动现金流净额5.10亿元、同比激增288.91%，这是萤石网络三季报的另一“亮点”。

但财报P11“合并现金流量表”的细节显示，这一高增长不仅“来路可疑”，且难以持续；叠加投资、筹资双流出，其39亿元货币资金的“安全垫”正在变薄。

财报解释，经营现金流高增是“销售商品、提供劳务收到的现金增加”。

数据显示，2025年1-9月，“销售商品、提供劳务收到的现金”50.27亿元，同比增长10.26%，高于8.33%的营收增速，增量4.68亿元。但问题在于，这4.68亿元增量的来源，财报未作任何说明。

▲图源：萤石网络财报

在财务逻辑中，“销售商品收现增速高于营收增速”，通常有两种可能：一是前期应收账款集中回收，二是当期预收款项增加。

但从财报数据看，这两种可能都站不住脚。

一方面，应收账款回收的“一次性”特征明显。2025年9月末，应收账款余额10.46亿元，较2024年末下降3.18%，减少3437.05万元（10.80亿元-10.46亿元）。

这意味着，前期应收账款仅回收了3437.05万元，远不足以支撑4.68亿元的收现增量。

另一方面，预收款项（合同负债）增长乏力。9月末合同负债4.23亿元，同比仅增长4.64%，增量191.01万元（4.23亿元-4.04亿元），对收现增量的贡献几乎可以忽略不计。

那么，剩下的4.32亿元（4.68亿元-0.34亿元-0.019亿元）收入增量，到底来自哪里？

是客户提前支付的货款？还是与关联方的资金往来？财报未披露任何细节。

这种“说不清道不明”的现金流入，不仅让投资者无法判断其可持续性，更让人怀疑其真实性。

毕竟，在没有明确来源的情况下，现金流入的高增长可能是“一次性资金腾挪”，而非主业改善。

与经营现金流“虚高”形成反差的是，投资与筹资活动持续“失血”。

2025年1-9月，投资活动现金流量净额-2.53亿元，主要用于购建固定资产（2.52亿元）与对外投资（1.45亿元）。

▲图源：萤石网络财报

筹资活动现金流量净额-2.76亿元，核心是分配股利2.76亿元，且当期无新增借款、无吸收投资现金流入。

两大活动合计净流出5.29亿元，直接导致现金及现金等价物净增加额-0.211亿元，货币资金从2024年末的39.58亿元微降至39.20亿元。

在核心盈利乏力的背景下，一边是主业需要“输血”（扣非净利增速1.78%），一边却将2.52亿元投入到“无效益说明”的固定资产；一边是投资持续消耗资金，一边还坚持2.76亿元的大额分红。

这种“拆东墙补西墙”的操作，正在不断挤压资金储备。

按当前资金消耗速度测算，若2025年四季度投资支出保持前三季度平均水平，分红支出无新增，经营现金流增速回落至10%，则四季度经营现金流净额约1.70亿元，投资筹资净流出约1.70亿元，现金及现金等价物净增加额约0亿元，货币资金将维持在39亿元左右。但2026年若固定资产投资继续，或政府补助减少，货币资金可能面临快速下滑风险。

更关键的是，萤石网络的货币资金结构不明。财报未披露货币资金中“受限资金”（如银行承兑汇票保证金、定期存款）的比例，若受限资金占比超50%，则其实际可动用资金仅19.6亿元，难以支撑后续投资与经营需求。

03

80%股权被“自己人”掌控，中小股东成“沉默者”

萤石网络的股权结构，从诞生之日起就带着“海康系”的烙印，但三季报披露的股东数据，却暴露出“一股独大”的治理风险。

前两大股东合计持股80%，实际控制人通过关联方进一步巩固控制权，中小股东几乎无话语权，关联交易的公允性更成谜。

▲图源：萤石网络财报

财报P3“股东信息”显示，2025年三季度末，第一大股东杭州海康威视数字技术股份有限公司持股3.78亿股，占比48%；第二大股东杭州阡陌青荷股权投资合伙企业（有限合伙）持股2.52亿股，占比32%。

两者合计持股6.30亿股，占总股本的80%。这种股权集中度，在A股智能家居上市公司中极为罕见，华为智能家居（未上市）前三大股东持股占比55%，小米集团（01810.HK）前三大股东持股占比47%，均远低于萤石网络。

第一大股东海康威视与第五大股东中电科投资控股有限公司，同受中国电子科技集团有限公司控制，形成“一致行动人”关系。

财报显示，中电科投资持股545.58万股，占比0.69%。这意味着，实际控制人通过海康威视与中电科投资，合计控制48.69%的股权，再加上第二大股东杭州阡陌青荷，实际控制人对公司的控制权远超48%，几乎可以“一言堂”决定所有重大事项，包括投资、分红、关联交易等。

这种“大股东垄断、中小股东分散”的结构，导致中小股东无法通过股东大会影响决策，只能被动接受大股东制定的规则，权益保障形同虚设。

作为海康威视分拆的子公司，萤石网络与海康威视在供应链、销售渠道等领域存在大量关联交易。

例如，萤石网络的智能摄像头芯片、传感器等核心零部件，可能从海康威视采购；其线下销售渠道，也可能与海康威视共享。但在三季报中，萤石网络未披露任何与海康威视的关联交易细节。既未说明关联采购、关联销售的金额，也未披露交易定价机制，这为“非公允关联交易”埋下隐患。

尽管目前尚无证据表明萤石网络存在关联交易违规，但财报对关联交易的“缄默”，本身就是一种风险。根据《上市公司信息披露管理办法》，上市公司需详细披露关联交易的金额、定价依据、交易目的及对公司的影响。

当我们用财报原文数据逐层解剖萤石网络的三季报，会发现净利润高增靠政府补助，核心业务近乎零增长，现金流高增靠不明来源的短期回款，可持续性存疑。资产异动靠在建工程“秒变”固定资产，合规性与效益性全未知；股权结构靠大股东垄断，中小股东权益无保障的问题。

在智能家居行业“技术为王、创新致胜”的时代，萤石网络的这种“表面增长”模式，注定难以持续。

一旦政府补助政策调整，其净利润增速将“打回原形”。

一旦短期回款结束，经营现金流将大幅回落。

一旦新增固定资产无法产生效益，折旧压力将吞噬利润。

一旦关联交易出现问题，中小股东将成为“牺牲品”。

对于萤石网络而言，若想在智能家居赛道立足，必须放弃“靠补助、靠关联、靠数据腾挪”的捷径，回归主业。

唯有加大研发投入、优化产品结构、控制成本费用、完善公司治理，才能真正实现高质量增长。

头图来源|萤石网络