星瞰IPO｜“不上市”的底气没了？辽阳首富郑春颖梦醒港股

《星岛》见习记者 钟凯 广州报道

辽阳首富郑春颖的“自然堂”要上市，这一消息在业内已传两年，如今，“靴子”终于落地。

近日，自然堂全球控股有限公司（下称“自然堂”）正式向港交所递交上市申请，华泰国际和瑞银集团担任联合保荐人。若进展顺利，自然堂将成为继毛戈平之后，又一家登陆港股市场的国货美妆品牌。

▲资料来源：港交所公告截图

对比珀莱雅、丸美、上美等同行，自然堂迈向资本市场的脚步明显滞后，而今年以来，又一批国货美妆提速IPO，面对行业间的群雄逐鹿、资本推动的竞争围剿，郑春颖与自然堂又该如何破局？

起大早赶晚集，递表前拉欧莱雅“上车”

早在2001年，郑春颖就在上海成立了伽蓝集团，并推出旗舰品牌“自然堂”；三年后，他和胞弟郑春彬出资成立了自然堂有限公司，通过收购承接了上海自然堂生物科技持有的知识产权和业务。2012年1月公司改制为股份有限公司，注册资本也从500万元增至2.25亿元。

国货美妆行业近年发展迅速，据弗若斯特沙利文资料，中国化妆品市场零售额已从2019年的7794亿元增长至2024年的9346亿元，并预计2024-2029年将以6.6%的年复合增长率增长至1.29万亿元，几乎是全球平均增长率的两倍。

在这种高景气度下，自然堂也走得又快又稳。弗若斯特沙利文数据显示，以2024年零售额计，自然堂是中国第三大国货化妆品集团，其旗舰品牌“自然堂”于2013年至2024年间连续12年以零售额计，排名国货化妆品品牌前两名，展现出穿越周期的强劲韧性。

▲资料来源：自然堂招股书截图

而近十年前，珀莱雅、完美等国货美妆就已开始对接资本市场，并接连完成上市，如珀莱雅、丸美在2017年、2019年登陆上交所；贝泰妮2021年登陆深交所，上美、巨子生物2022年登陆港交所。反观自然堂，每当其母公司伽蓝集团被问及上市计划时，回答总是：“只要能够解决资金问题，就可以不上市。”

直到2023年，郑春颖以170亿元成为辽阳首富，市场开始传言，伽蓝集团考虑最早于2024年在港上市。《星岛》记者也发现，自2023年9月起，自然堂先后在英属维尔京群岛注册成立BVI公司，在开曼群岛设立拟上市主体。这是内资公司跨境架构搭建的典型路径。

另外值得关注的是，在今年递交上市申请前夕，自然堂新进行了一轮融资。其中，全球最大的化妆品集团欧莱雅通过美町公司出资4.42亿元，获得6.67%股份；加华资本出资3亿元，获得4.42%股份。若以此计算，自然堂目前估值大约为66.27亿元。

“第一”愿景受阻，单品牌依赖过高

在2023年客户年会上，郑春颖曾以伽蓝集团董事长兼总裁身份发表演讲，宣布2024年启动战略3.0，全新愿景是成为“中国第一、世界领先的科技美妆企业”，且称未来将从“双聚焦、多品牌、全业态、国际化”四个方面聚焦业务。

但目前从业绩指标上看，实现上述愿景还存在较大阻力。据此次提交的招股书披露，2022-2024年，自然堂录得收入分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元，年复合增长率仅约3.54%；2025年上半年收入24.48亿元，同比也仅增6.42%。

以2024年业绩进行对比，该公司收入远不及珀莱雅、上美、贝泰妮及上海家化等同行。

尽管自然堂号称打造了一个多元化的品牌组合以抓住市场扩张机遇，但截至2025年6月底，其旗舰品牌“自然堂”的SKU达到383个，占总SKU逾73%。公司方面也坦言，“自然堂”一直是公司品牌组合的基石，2022-2024年及2025年上半年贡献了总收入的94.6%、95.9%、95.4%和94.9%。其他品牌包括“珀芙妍”“美素”“春夏”“己出”等，业绩贡献尚待提高。

▲资料来源：自然堂招股书截图

同时，2022-2024年及2025年上半年，自然堂的毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%和70.1%，增长原因主要是毛利率相对较高的线上渠道收入增加，公司策略性增加了相对较高毛利率的护肤品、彩妆产品销售。

只是如此高的毛利率，最终未能转化为丰厚的利润回报。2022-2024年及2025年上半年，自然堂的归母净利润分别为1.47亿元、3.02亿元、1.90亿元、1.91亿元，对应归母净利润率分别为3.42%、6.82%、4.13%及7.80%，与珀莱雅、上美、贝泰妮等仍有差距。

此外，魔镜洞察的一份报告显示，2025年国内美妆护肤行业市场销售额排名中，前十的头部品牌只有珀莱雅和上美旗下韩束两个国货品牌；腰部品牌（11名-100名）中，百雀羚、科兰黎、林清轩等同比增速均很亮眼，甚至增长两倍，而相比之下，自然堂的销售增速只有16.6%。

▲资料来源：魔镜洞察

烧钱换市场，过半营收砸向营销

实际上，过去几年，国货美妆行业的扩张，除了“国潮”的出现提振了消费者的信心，还与线上平台蓬勃发展有关。因此，从传统线下转向线上渠道，是国货美妆品牌的重要调整战略，自然堂亦是如此。

数据显示，2022-2024年及2025年上半年，自然堂来自线上直营门店的收入分别为18.20亿元、19.57亿元、24.36亿元及13.28亿元，分别占同期总收入的42.4%、44.1%、53.0%及54.3%。

▲资料来源：自然堂招股书截图

而线下方面，截至目前，自然堂已布局6.27万个终端零售点。其中，经销商从2022年的286家增至2025年上半年的300家，但对应的经销商销售收入占比却从32%降至16.9%。2025年7月起，自然堂开始通过开设“自然堂自营旗舰店”，加强线下布局。

一方面，美妆品牌高度依赖营销和广告建立品牌形象；另一方面，激烈的渠道竞争也需要支付高昂的渠道成本，如线下入驻费用、电商平台流量成本等。在这些因素综合下，国货美妆品牌近年来的销售费用占比往往比其他行业要高。

《星岛》记者发现，自然堂的销售费用率一直维持高位，从2022年的56.97%增加至2024年的59.05%，2025年上半年为55.02%，主要就是加强产品和品牌营销所致，且与珀莱雅、贝泰妮、上海家化等同行相比，该公司的销售费率更高。

自然堂的增长效率与高昂销售费用之间的矛盾日益凸显，依赖自身经营现金流支撑进一步壮大发展已渐力不从心。因此，有市场人士表示，其赴港募资已不再是可选项，而是继续留在牌桌上的“入场券”。

最新招股书也显示，自然堂本次募资用途，将主要用于加强在销售渠道的DTC能力，提升在线和线下销售网络的协同效应，提高销售及营销活动的效果；丰富多品牌矩阵及增加品牌曝光；投资于研发及产品开发等。