星瞰IPO｜90后敬玥掌舵江西生物，“抗血清第一股”赴港上市前清仓式分红

《星岛》见习记者 黄冬艳 广州报道

趁着今年港股IPO的窗口期，越来越多内地企业向港交所发起冲击。

作为国内破伤风抗毒素龙头，江西生物制品研究所股份有限公司（以下简称：江西生物）也于今年上半年正式向港交所递上了IPO申请，向着港股“抗血清第一股”发起冲击。截至10月11日，该公司的上市申请仍未有新进展披露。

《星岛》记者了解到，多年来江西生物的人用破伤风抗毒素（TAT）在国内乃至国际市场上都占据着主导地位。按2024年的销量算，其国内市场份额高达65.8%，同时占全球市场总量的36.6%，还是菲律宾、埃及等不少市场最大的人用TAT提供商。

然而高市场份额的光环背后，收入过于依赖单一产品、股权高度集中于家族成员，也成为外界对江西生物赴港上市的质疑所在。

核心单品贡献九成收入

数据显示，过去三年江西生物的收入分别为1.42亿元、1.98亿元、2.21亿元，毛利率分别为75.4%、67.8%、70.3%；同期净利润率分别为18.6%、28%、34%，业绩呈持续增长的态势。

其中，过去三年核心产品人用TAT在江西生物的总营收中占的比重保持九成以上，分别达到93.9%、93.0%及93.3%。2022—2024年该产品总销售额分别为1.33亿元、1.84亿元、2.06亿元，其中国内市场贡献了75%左右的收入，且国内毛利率高达80%以上。

▲2022—2024年江西生物收入组成明细，来源：企业招股书

一款核心产品占据市场份额半边天并撑起整个公司的营收，于企业而言无疑是一份亮眼的成绩单，但从整体经营的角度，过于依赖单一大单品的风险，也是不可忽略的。

对此，江西生物也开始尝试逐渐降低对单一产品的依赖性，包括扩大人用TAT产品组合、开发蛇咬伤抗毒血清及马狂犬病免疫球蛋白F(ab’）2、引进兽用抗感染药物管线的生产及商业化的许可权等。

在招股书中，江西生物也表示上市募资将主要用于蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白等在研产品研发，另外还有新基地及生产线建设，技术优化、销售与营销能力加强及一般营运资金。

上市前夕突击分红

尽管目前营收规模并不高，但得益于核心产品销售提供的稳定收入，过去三年江西生物的现金流也处于稳定增长的态势中。2022—2024年该公司经营活动产生的现金流净额分别为0.71亿元、0.69亿元、1.04亿元。

除了经营收入，江西生物还曾在2020、2022年分别进行过三轮融资，获得共计0.9亿元的资金支持，其间还先后收购了赤峰博恩药业、海南药物研究所两家公司。2022年4月第三轮融资后，江西生物估值约为11亿元。

值得注意的是，在递交上市申请前两年，江西生物接连进行了三次派息，共计分红达1.27亿元。其中2023年5月及10月，江西生物分别向现有股东派息0.100亿元、0.762亿元；2024年9月再次派息0.408亿元。截至2024年底上述宣派的股息已悉数派付。

可作对比的数据是，2022—2024年江西生物的净利润分别为0.26亿元、0.55亿元、0.75亿元，共计1.56亿元。

这意味着在上市前夕，该公司过去三年累计净利润的八成，都通过分红的方式被分给了股东，引发市场对其清仓式分红的质疑。

此外，尽管近三年营收逐步增长至2亿以上，但江西生物的现金及现金等价物始终未有明显增加，2022—2024年分别为0.54亿元、0.58亿元、0.53亿元。

▲2022—2024年江西生物现金流情况，来源：企业招股书

生意家族化

值得注意的是，江西生物此前曾经历过数次零代价股权转让、股权代持，以及融资、增资等运作，是一家由国企改制而来的股份制企业。

《星岛》记者注意到，历史沿革涉及国企改制的赴港上市企业，需确保公司拿到相关政府部门出具的改制合规确认函，以证明其改制过程合规合法，这是监管层关注的核心问题之一，也往往最容易“埋雷”。

过往信息显示，江西生物缘起于1969年成立的上海生物制品研究所江西分所，后在1984年由吉安地区医疗卫生器材修配厂接管，成为国资背景企业，又在次年随之改制为全民所有制企业，于2002年改制为有限责任公司，并由敬伟、姜雪夫妇控制。

2017年，江西生物再度改制为股份有限公司，同时更名“江西生物研究所股份有限公司”，最终控股权亦变更至敬伟、姜雪夫妇的女儿，即现任董事长兼执行董事敬玥名下。

目前，江西生物高达七成以上的股权高度集中在32岁的90后一把手敬玥手中，其他股东及公司关联交易亦隐现家族成员。

截至今年4月份递交上市申请前，江西生物由深圳前海天正直接持有74.85%的股权，后者由海南至正100%持股，而敬玥持有海南至正99%的股权，其妹妹25岁的敬瑞华持有1%，同时在2024年11月加入江西生物并担任执行董事。

据此，敬玥通过海南至正及前海天正，拥有江西生物76.64%的表决权，而海南至正及前海天正均为无实质性经营活动的投资控股公司。

需要指出的是，江西生物在招股书中，多次提及敬玥在多轮股权变更后成为公司最终控股股东，是其家族资产安排的一部分。

▲江西生物目前股权架构情况，来源：企业招股书

《星岛》记者发现，江西生物其他股东中，还出现了不少敬玥家族成员的身影，如持有4.66%股权的晗颐文化交流由敬玥的亲属陈敬宜及陈笑寒控制；持股1.68%的天顺实业实控人则为敬伟现任配偶温盛茹；占股0.78%的瑞庆祥投资，最大投资合伙人为姜洪涛，亦为敬玥亲属，姜洪涛配偶王维玲也是江西生物股东之一。

另外，在关联交易中，江西生物与碱泉子、金鹿草存在车辆租赁、土地租赁、草料购买等交易，后两者均由金家大院控股，而金家大院由敬伟、敬瑞华分别持有60%、40%股权。其中2022—2024年江西生物向碱泉子购买草料所产生的金额分别为305.71万元、394.75万元、68万元。