从*ST紫天与中银绒业的退市监管看基层监管员权力空间

由于财务信息虚假披露且不接受整改，7月21日*ST紫天以2.74元/股停牌公告进入退市整理期，即使即将作为重大违法退市，其股价也不可能因为“投资者市场化选择的结果”一元退市，毕竟2.74元离1元太远了。A股市场监管体系存在“轻案重法”痼疾——对劣质公司的“无限纵容”与对合规企业的“机械绞杀”，处于退市风险预警板的*ST紫天（300280）与遭遇非ST闪电退市的中银绒业（000982）案例对比，深刻揭示了基层监管员选择性执法对投资者权益的系统性伤害。

*ST紫天：监管纵容下的“退市马拉松”

*ST紫天的高管“奇葩行为”层出不穷，无视监管、串通审计、傀儡上台，还夹杂着暴力抗法：高管拒接监管员电话、拒回短信，隐匿财务凭证，其审计机构员工甚至抢夺监管人员手机、撤回已发出的快递审计底稿；注册地与实际办公地“查无此人”，福建证监局现场检查屡次扑空。财务造假规模惊人：2022-2023年虚增营收24.99亿元，占两年总营收63.53%，手法包括虚构短信业务、伪造8.12亿元预付款转存货、云计算收入未开工即确认等。这种严重造假导致2023年初紫天科技成为A股市场上备受追捧的AI大牛股，股价从16元附近一路飙升至60元以上，拖延退市两年后，这家公司却走到了退市边缘，股价从63.66元的历史高点暴跌至0.38元，三万多名股东的心血资金几乎归零，成为典型的害群之马。令人匪夷所思的是，公司股票于2025年9月15日进入退市整理期，还有额外的15个交易日，最后交易日期为10月13日，首个交易日不设涨跌幅限制，此后为20%，退市整理期届满次一交易日才摘牌转入退市板块转让。

与此同时该公司却诡异地享受到监管员“唾面自干”的无限包容。2021-2024年连续4年造假不戴帽*ST退市风险预警，累计整改期超48个月，默许债务豁免虚增利润198%；2024年：深交所问询函11次延期不回复，未戴帽*ST；福建证监局多次发函要求整改，但均未及时启动退市程序。2025年2月14日福建证监局发出责令改正决定书，要求30日内更正虚假财务报告，被无视，2025年3月17日 未完成整改，股票开始停牌，直到2025年5月20日停牌期满仍未整改，被实施退市风险警示，股票简称才变更为“*ST紫天”停牌。

无原则包容性监管的灾难性后果是2025年7月21日因未按期提交整改报告触发强制退市，却还有15天的退市整理期。期间数以万计的投资者击鼓传花血本无归，股价从63元跌至不到3元。长期不实施退市预警长久不退的结果是原公司高管退居幕后，资金疑从容转移境外，投资者索赔恐落空。因此监管的“包容”实为渎职，纵容造假者掏空公司后金蝉脱壳，最终由散户承担全部损失。

中银绒业：监管辣手下的“闪电退市”

中银绒业的监管员在非法的非ST股票一元退市规则指导下实施了一系列导致其闪电退市的“精准绞杀”：首先是问询函精准狙击，2024年5月24日（股价首次跌破1元当日），深交所对公司2023年年报发出问询函，聚焦“连续8年扣非净利润为负”“商誉减值矛盾”等问题。该函未按惯例要求补充说明，反而以“无法判断影响”为由悬置结论，引发市场恐慌抛售，要知道2025年7月19日一天就有34家公司预计2025年上半年业绩亏损超10亿元，对于刚刚破产重整后寻找投资方向微利的中银绒业如此误导性问询就是在恐吓中小投资者，制造羊群效应引发恐慌抛售；却回避关联交易实质内幕操纵违规（如深圳宏语收取中银绒业2000万元投资新潮实业，结果后者尽管连续戴帽ST和*ST退市风险警示，股价却连续涨停板创新高）以及20亿元磷酸铁锂项目投资的虚假陈述，更加搞笑的是，还好是虚假陈述，如果真的投进去会血本无归，但却在半年后收到迟来的警示监管函。

既然监管员对中银绒业有如此多的不满，为何不尽快给其带上ST退市风险警示呢？有了退市风险ST警示，后面买入中银绒业的投资者就必须签署“退市风险自担”协议才能买入，也不会误伤那么多无辜投资者。再加上监管员对中国银行宁夏分行以0.30元/股均价（成本价5.87元）清仓1.71亿股异常减持放任，深交所未按规则停牌核查，触发18个跌停板，用含糊的问询函叠加非法的20个交易日股价低于一元闪电退市规则，甚至连重大的退市申诉与驳回理由都不公告草草退市，很难不让人怀疑这是一种恶意退市的合谋。

中银绒业的监管员对比*ST紫天的监管员的行为，虽然两者的结果都是退市，但是重大违法的*ST紫天获超过48个月（1440天）退市整改期，而非ST的正常股票中银绒业20个交易日股价破1元即闪电退市，期间*ST紫天债务豁免被认可，连续11次问询函被无视也不立即启动退市程序，而中银绒业对于问询函在规定时限内及时做了近百页的回复，却被非ST一元退市规则打击闪电退市，以这两位监管员为第一责任人的团队行为都严重违反“三公”原则。退市*ST紫天与中银绒业的监管差异，堪称A股“选择性执法”的教科书级案例。紫天科技的“退市马拉松”与中银绒业的“闪电退市”，本质是同一制度漏洞的两面——监管权既可被赎买放水，亦可被滥用杀人。只要能够一退了之，这些枉法的监管员就可以继续胡作非为。

根据我国证券监管体系的设计，监管措施可划分为自律监管、行政监管、行政执法三类，其法律效力、实施主体及监管目的存在本质差异，其具象表现形式为关注函/问询函（交易所监管员发出）、监管函/警示函（证监局/交易所的监管员发出）、立案调查书（证监会发出）以及行政处罚决定书（证监会发出）。关注函对股价异动等事项的常规提醒，无实质处罚意味；问询函要求公司对重大疑点（如财报矛盾、重组合理性）进行公开解释，需限期回复。若拒不回复或回复不充分，可能升级为ST（退市风险警示）。关于上述各种“函”的性质、法律效率以及与投资者索赔之间的关系笔者在后面的系列文章中会详细阐述，这里仅指出发出问询函的监管员是来自自律机构“证券交易所”，法律效率虽然很低，但对市场的影响快速且巨大，而且尺度由监管员自由拿捏。关键是到目前为止，监管员明显违法的匪夷所思的行为在非法规则的加持下没有行政、民事和刑事法律责任，原来被设计成为保护投资者利器的上市公司问询函在某些监管员的骚操作下变成杀人无形杀人诛心的“函杀”，这也是目前呈现的“一退了之”现象的根本原因。

对于模糊地带监管员的治理，我们会泛泛说应“严刑峻法”，具体则可以借鉴民国时期贵州军阀周西成的反腐措施。周西成于1926年任贵州省长，面对当地官场腐败横行、匪患猖獗的乱局，以一套融合民俗信仰与铁腕执法的独特反腐手段迅速整肃吏治。其核心方法可概括为“赌咒立誓+契约式惩罚”，辅以连坐问责制，虽手段极端却成效卓著。他上任后召集全省官员到贵阳的城隍庙，让每位官员对着城隍神像发誓不贪污腐败，并将誓言写在纸上签字画押，一式两份，一份烧给神明，一份由周西成保管。官员们被要求自己写下如果违反誓言将接受的重罚。尤为重要的是，周西成严格执行这些誓言，当独山知县张五丰贪污100枚大洋事发后，周西成拿出他"死于九子枪下"的誓言，用九子枪将他处决。遵义知县拓泽忠贪污300枚大洋，周西成按他"利箭穿耳，遍游州县示众"的誓言执行，用竹箭贯穿他的耳朵，披枷戴锁游遍全省，结果拓泽忠在游街过程中痛苦死去。

这种反腐方法之所以有效，首先在于有心理威慑力：官员们自己写下的残酷惩罚方式形成了强大的心理压力，赌咒内容由官员自定，身份绑定强化了心理契约；其次是神权与政权结合，利用民间信仰增强威慑力；第三是铁面无私，周西成对亲戚故旧同样严惩，如副官索贿被枪决；最后是公开透明，惩罚公开执行，形成社会监督。反腐败最大的难点因为腐败分子可能伪装成为“坚持原则”、“耐心和善”，但其造成的巨大社会经济损失是铁板钉钉的，反腐要从事实出发，给与受害者获得感。

周西成的反腐措施带来了积极的社会效果，官场风气明显改善，连守城士兵都拒绝周西成本人塞给的贿赂。也促进了其他治理工作，如在剿匪和打击人口贩卖时连坐问责，倒逼官员主动履职，规定若辖区商旅被劫，损失由县长赔偿；若儿童被拐，治安官撤职并自费寻回，否则处死；破除官匪勾结，通过经济与职务责任绑定，迫使官员剿匪打拐，彻底铲除腐败温床。传统反腐易因官官相护失效，而周西成精准跳过司法程序，直接依誓行刑（相当于笔者之前提到的对受害投资者仿效牛肉卷赔偿直接退一赔三赔十，不能让其再陷于官司二次伤害），避免贪腐网络干预；公开行刑如游街、枭首示众等制造威慑效应，社会舆论监督。利益重构：剿匪与反腐的互利循环，官员垫付商旅损失、自费寻回被拐儿童的规定，使其经济收益与治安效果绑定，主动清剿土匪、人贩（原为部分官员的“财源”），可以从根源瓦解腐败链条。

周西成的治理方法只可意会，不必对号入座钻牛角尖。但这些土洋结合的措施落实之后，贵州官场风气剧变，贪腐案件近乎绝迹，官员勤政成常态，贵州从“匪省”变为“路不拾遗”，民生与经济改善，匪患消除后修公路、建电厂、兴实业，创贵州多个“第一”，百姓称其为“周青天”。7月14日《中共中央关于加强新时代审判工作的意见》提出，加强金融审判工作，依法严惩操纵市场、内幕交易等金融领域违法犯罪，*ST紫天可以用债务豁免魔术连续4年笑傲退市风险警示板，非ST中银绒业却因20天股价波动闪电退市——这不仅是监管双标，更是规则正义的崩塌。根治之道在于以投资者实际损失的挽回作为监管员唯一KPI。唯有对第一个因纵容造假和第一个因机械执法草菅人命的监管员追责同时发生时，A股才能真正告别“紫天式荒诞”与“中银式悲歌”。言尽于此，如果还感觉难以落实，周西成100年前的“权责绑定”“破除贪腐网” 的思路，对解决基层“不作为、乱作为”仍有举足轻重的借鉴意义。

益智 浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

​2025年10月9日