高效足额赔偿退市公司合法股东就是提高投资者回报

为深入贯彻落实党的二十届三中全会和中央经济工作会议精神、推进资本市场深化改革和高质量发展，证监会多次召开专题座谈会，笔者认为，随着新“国九条”及资本市场“1+N”政策体系落实落地，一揽子有针对性的增量政策接续发力，足额高效落实退市公司投资者赔偿有助于更加注重投资者回报的市场生态进一步形成，明显提升对各类资金特别是耐心资本长线资金的吸引力。

卓朗科技2024年岁尾公告退市，普利制药年头公告戴帽退市预警*ST，两家公司的近十万股东冤声载道，都在喊“退市不赔偿，就是耍流氓”、“退市罚的是股民，不是上市公司”。虽然点出了退市环节的投资者赔偿的极端重要性，但与2024年六月以后至924新政之间非ST一元面值退市五家上市公司相比，却是一点都不冤枉，只是彰显了正常公司20个交易日股价低于一元面值刚性闪电退市的极端荒谬与六月飘雪窦娥冤。

卓朗科技2024年12月26日公告，证监会认定其2019年至2023年年报连续虚增营业收入和利润，总额分别达18.2亿元和13.4亿元。其虚假信息披露触及了重大违法强制退市情形。连续5年财务造假的行为直至去年3月才正式立案调查，10月才戴帽*ST，这也意味着广大投资者被卓朗科技蒙蔽了近5年。普利制药2021 年、2022 年年度报告分别虚增收入 514,604,184.72 元、515,899,077.56 元，占当年披露营业收入的 34.11%、28.56%；分别虚增利润总额 308,018,435.49 元、387,417,257.52 元，占当年披露利润总额的 65.88%、88.27%。该公司2014-2019年之间的扣非净利润加起来约6.79亿元，即全公司前面6年挣的辛苦钱，竟然不如几个高管2年造假的业绩。2025 年 1 月 7 日公司股票被实施退市风险警示戴帽*ST。按照证监会发言人王利2024年12月23日深夜的紧急解释口径，理论上该股还有一年时间避免退市。

其实，2025年新年伊始就有120多家上市公司公司收到监管警示函、行政处罚决定书以及退市风险预警等。例如，兴业证券、安靠智电、晓鸣股份、道氏技术、钱江摩托、贝瑞基因、江苏国泰、科泰电源、古鳌科技、大地熊、达华智能、鲁北化工、安控科技、天晟新材、世纪瑞尔、汇宇制药、中钢天源、金枫酒业、五洲医疗、易点天下、浔兴股份、红相股份、长川科技等多家公司因涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查；ST大药、ST吉药、ST龙津和*ST景峰等公司均披露了可能被终止上市的公告。1月8日天圣制药因涉嫌信息披露违法违规，天圣制药及控股股东、实际控制人刘群被证监会立案，此前，刘群已因职务侵占罪、挪用资金罪以及虚假诉讼罪等，被判处有期徒刑19年，并遭罚没1000万元。东吴证券8日也发布公告称，公司被中国证监会罚没超1336万元，事关国美通讯、紫鑫药业非公开发行股票项目。1月10日，ST摩登发布公告称被原控股股东瑞丰集团占用的2.42亿元资金仍有1亿元尚未完成清收，被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST摩登”，其三位独立董事发出关于资金占用事项的还款督促函。这说明监管部门已经在行动上意识到并且在遵循践行固有的ST退市风险警示的流程，也从侧面印证了非ST退市行为的非法。

笔者之所以不厌其烦地罗列出那么多问题公司的名单，就是想具象化退市新规目前存在的问题，即“应退尽退”的目的并没有达到，“不应退的反而退了”的问题凸显，这个问题迟迟未决，已经造成股票市场投资价值体系的紊乱，使得看似保护中小投资者的退市政策的达摩克里斯之剑砍在了无辜的长期投资者身上，“对于质量恒定、没有退市风险警示的公司，逢低买入股票是健康理性的投资行为，这本合乎长期价值投资规律”。但非ST股票一元面值退市非法规则迟迟不废止这一类似万里长堤上的管涌点使得投资者失去了安全感（理论上任何公司都有股价低于20个交易日刚性退市的风险），损害了“长钱长投”的政策体系，各方的救市努力会功亏一篑，市场走到目前这个状态已经不容回避了。

*ST吉药（300108）在2022年就披星戴帽了，2023年中取消了退市风险警示，但2024年又因为2023年报净资产为负，再次披星戴帽。根据现有的退市规则，99.99%的可能性是要退市的，但就是这么一个公司，却在2025年1月连续3个交易日20CM涨停板，实在让人匪夷所思。投资者在投诉非ST股票一元退市规则不合理时得到深交所的回复是“公司股票价格是二级市场投资者交易的结果，股价低于1元的公司滞留市场缺乏显著的投融资效益，不利于优化配置市场资源。我所持续督促上市公司依规履行信息披露义务、及时提示相关风险，以便投资者谨慎作出投资决策”。且不说该回复回避了前提“非ST股票”退市，要知道操纵金陵体育的许淼和非法减持中银绒业的中国银行宁夏分行也是二级市场投资者，这些投资者的违法行为造成的结果难道是“有利于优化配置市场资源”的吗？中银绒业连续18个跌停板并没有享受“我所（深交所）持续督促上市公司依规履行信息披露义务、及时提示相关风险，以便投资者谨慎作出投资决策”的待遇。

令人欣喜的是，去年有三十多家已经退市的公司如爱迪尔、腾信股份、吉艾科技等多家公司也收到证监会的行政处罚决定，说明退市并不是“免死金牌”，决不允许“浑水摸鱼”“一退了之”，无论是信息披露违法的监管自律机构如证券交易所还是违法减持的大股东都应该承担赔偿义务，这也表明了监管部门对资本市场违法违规行为的“零容忍”态度，以及“追首恶”的决心。在过往已有的证券虚假陈述案例中多数以证监会的行政处罚作为判案依据，但在2022年的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》生效后，凭借警示函也能打赢该类诉讼。

非ST退市的五家股票（中银绒业、正源股份、鹏都农牧、广汇汽车、海印股份）除了正源股份由于放弃重新上市的申诉权利暂不予讨论之外，中银绒业到目前为止没有收到任何处罚信息，鹏都农牧、广汇汽车、海印股份三家公司退市后都受到处罚，幸福的家庭千篇一律，不幸的家庭各有各的不幸，让我们研究一下这四家非ST退市公司在退市前后的具体情况，寻找退市原因的蛛丝马迹。

鹏都农牧（002505）2024年10月25日公告退市，11月20 日公告因信息披露违法受到湖南证监局的一系列处罚，首先是未依法及时披露控股股东非经营性资金占用；其次是2020 年至2022年的年度报告、半年度报告存在重大遗漏；第三是对相关高管的处罚。可以说由于上述违法违规行为没有及时信息披露实际导致了该公司的退市，那么退市前的投资者都可以索赔。可以追认*ST。之所以没有ST就退市，应该归咎于非ST股票价格低于一元20个交易日刚性闪电退市规则的信息披露违法，作为一个负责任的监管部门，应该及时停牌核查，如果没有问题就不应该退市，如果查实存在上述问题，则应该像卓朗科技和普利制药一样戴上*ST帽子后再决定退市，如果*ST鹏都复盘后再有20个交易日股价低于1元，则可以依法退市。

广汇汽车（600297）2024年8月28日正式终止上市，9月29日收到大连证监局下发的《责令改正决定书》要求按期归还用于补充流动资金的募集资金，涉及金额 13.42 亿元。2023年该公司营业收入还达到1379.98亿元，净利润3.9246亿元，2024年一季度，公司的账面还躺着83.36亿元的货币资金，广汇汽车借壳上市9年，通过定向增发与发行可转债募资超过400亿元，这些募集资金主要用于高溢价购买大股东广汇集团的资产，其中77亿元是无形资产，还产生了187.5亿元商誉。在退市之初，有一种说法甚嚣尘上，“因为是一元面值退市，不涉及到财务造假、虚假信息披露等违法违规问题，所以投资者甚至无法索赔”，此言差矣，是否违法是一个动态过程，退市之前即使没有发现违法，事后追认的违法行为依然是强有力的索赔证据（参考《中国共产党上海市第十二届委员会第六次全体会议决议》通过关于追认给予高奕奕开除党籍处分的决定）。

海印股份（000861）于2024年9月18日公告退市。在股价连续17个交易日低于1元时，7月18日晚间，海印股份紧急发布《关于筹划发行股份购买资产事项暨停牌》的公告，拟收购“江苏巨电”51%股权，8月1日复牌却发布了《终止筹划发行股份购买资产事项》。这个在接近连续20个交易日股价低于1元的停牌特权让当初遭遇18个跌停板申请停牌未果的中银绒业的羡慕嫉妒恨，这也说明了监管层执法标准的不统一，还倒逼出海印股份的事实上的虚假重组公告。12月6日公司因涉嫌信息披露违法违规，收到中国证监会下发的《立案告知书》，决定对公司及董事长邵建明立案。有趣的是，2025年1月7日在退市板交易的海印5（400251）发布增持股份进展公告，增持计划到期日由 2024年12月18日顺延至 2025年4月12日，说明非ST退市的公司还是有一定实力的，当然海印股份的股东也可以凭借追认的立案处罚进行退市索赔。

中银绒业（000982）是深交所第一家非ST退市股票，三年前刚刚完成债务重整时账上有10亿多元现金，基本面极为健康，目前还有现金及等价物约5亿元，持有新潮实业、隆基绿能等上市公司流通股，剥离了原有纺织羊绒资产，还收购了新能源新材料的国家级绿色工厂和省级专精特新企业，前途预期一片光明。到目前为止上市公司没有收到监管部门的警示函和立案书。但由于一是中银绒业原第一大股东破产重整账户清仓未公告，2020、2021年的第一大股东破产重整账户期间共减持超过16%股份，约6.9亿股，但从未发布过减持公告，涉嫌信息披露违法及非法减持；二是2024年6月5日，第三大股东也是特定股东中国银行在退市关键窗口期借道其控股子公司中银证券秘密清仓，累计抛售约1.71亿股，期间遭遇18个10%跌停板，深交所没有停牌核查原因，闪电退市，与证监会发言人王利的解释大相径庭。2025年1月9日中银5（400236）公告将回购专用证券账户”中尚余的15，589，115股股票注销，不但提升了股东价值，也为日后申请重新上市找到一条思路，建议其管理层合理运用账上的现金，低价回购公司股票。《上市公司股东减持股份管理办法》对大股东的认定做了明确安排，比如，虽然自己持股不足5%，但属于大股东的一致行动人的也要遵守大股东的限制，从中银绒业回复深交所年报问询函里可以发现，频繁出现在其前十大股东的深圳宏语等私募机构疑似第一大股东的一致行动人，但其频繁大额增减持中银绒业均未公告。因此，中银绒业的退市主要是某些大股东信息披露违法，同时非法巨额减持造成的，央行发布的《中国金融稳定报告（2024）》要求大力落实投资者赔偿救济，对重大违法退市负有责任的主体须依法赔偿投资者损失。

1月10日，证监会发布行政处罚决定书，因操纵金陵体育(300651)股票，自然人许淼被证监会罚没4.7亿元，搞笑的是，中国裁判文书网及证监会官网信息显示，易伟在近19个月内，利用39个账户交易金陵体育（300651），采取了集中资金优势、持股优势连续买卖，在自己实际控制的账户之间进行证券交易，以及虚假申报等三种操纵情况获利8334万元之后，被证监会处以没收8334万元违法所得并处以8334万元罚款后不服，上诉到法院。北京金融法院2025年5月9日作出一审判决，驳回易伟的诉讼请求，2025年9月15日，北京市高级人民法院驳回上诉，维持一审判决，如果“受害者有害”，金陵体育这只股票是否害群之马，应该闪电退市呢？

人形机器人概念股日发精机（002520）公告，控股股东日发集团收到证监会立案告知书，涉嫌信息披露违法违规及违反限制性规定转让证券。中银绒业类似金陵体育的被操纵角色，就是被某些大股东非法减持操纵直接导致退市，所以针对其退市索赔的焦点应该是这些违法的大股东及其一致行动人，摆在这些违法者面前的有三条道路：一是市场行为补偿，即其破产重整账户和中国银行须依规回购其非法减持的股份；二是行政处罚补偿，针对其操纵股票罚款；三是民法刑法补偿，或者为了豁免法律严惩提交足额的补偿和解金。因此所谓非ST退市公司没有收到处罚中小投资者无法索赔的论调完全是别有用心者散布的无稽之谈，一个优秀正常经营的公司突然退市如此重大事件居然无人担责怎么可能呢？这也是我国股市投资者没有安全感热衷短线恶炒概念的根源之一。

对于特定第三大股东中国银行宁夏分行在退市窗口期清仓减持导致中银绒业退市，许多股东向深交所投诉，得到的回复是其持股比例4.02%没有超过5%，因此减持可以不公告，但对于持股超过16%的股东持续减持清仓为何从不预告却迟迟不回复。撇开对5%的纠缠，《中华人民共和国公司法》第21条规定：公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当承担赔偿责任。所以即使按照这个法律中国银行宁夏分行也应该负赔偿责任（分管股票减持的中国银行原风控总监刘某某去年9月12日闪电辞职，前任董事长刘某某死缓，原行长刘某也蹊跷辞职不知所终，总行副行长提前退休、天津分行行长刚刚官宣落马）。也希望非ST退市公司的独立董事和投服中心不要做沉默的羔羊，养兵千日用兵一时，应该勇敢地站出来代表广大中小投资者追究违法者的责任。

卓朗科技和普利制药连续数年的大规模财务造假的行为刚刚查清，非ST股票退市这类明显信息披露严重违法的行为半年多还在故意回避正面解释。2025年1月10日，ST长方公告称公司及相关当事人收到行政处罚决定书及告知书，控股子公司康铭盛因涉嫌拒绝、阻碍证券监督管理机构及其工作人员依法履行监督检查职权被证监会立案。2022年11月1日，公安部门在ST长方孙公司江西康铭盛厂区内的荒坡上起获了被掩埋的会计原始单据、生产经营等资料，经长达两天时间挖出377箱（塑料周转箱50CM*40CM*30CM）会计原始凭证资料等，挖掘掩埋资料的坑长约9米宽约5米深约5米（该案例表明证监会对上市公司的子公司的长臂管辖，对于退市公司妄图转移子公司优质资产起到了极大的震慑）。这种罪大恶极经营者的公司还在沪深主板招摇过市，不知道监管部门为何要把非ST公司20个交易日股价低于1元就慌忙退市，建议五家非ST退市公司的交易所和相关证监局的监管专员公开向市场解释一下。信息披露不仅针对上市公司，对于所有的参与者包括监管者都应该一视同仁，不能有例外，阳光是最好的防腐剂。2025年1月9日，香港廉政公署对时任香港证监会副总监邓映霞提起诉讼，指控其与他人合谋妨碍司法公正，她在调查一家上市公司涉嫌“市场操纵”的行为时涉嫌向被调查对象提供建议，教他们如何应对证监会的调查，甚至包括销毁可能涉及案件的证据，违反了普通法以及刑事罪行条例的第159A条。对监管部门某些指鹿为马执迷不悟的关键极少数人员可以借鉴香港做法，提级巡查，驻证监会纪检监察组组长樊大志要求证监会系统各级干部正确对待群众监督，改进工作方式方法，防止解决问题简单化；坚持把从严管理监督和鼓励担当作为统一起来，对违法违纪的，坚决严肃查处，推动形成担当干事的良好氛围。

中南建设（000961）股民索赔案迎来重大进展，一名投资者诉中南建设虚假陈述索赔案近日收到南京市中级人民法院送达的一审胜诉判决书。中南建设以ST身份退市后变成中南5（400225）业绩预告中披露的2021年净利润与实际净利润数据存在重大差异，且未能及时履行更正义务，故其行为构成诱多型虚假陈述。2024年6月6日，江苏证监局认为在中南建设股票价格连续11个交易日低于1元/股的敏感时点，中南建设向媒体提供与太盟集团洽谈的信息，但未完整说明双方仅就合作的可能性进行探讨，尚无具体的方案或推进计划，对投资者造成了误导。南京中院判决中南建设判决生效之日起十日内赔偿原告经济损失 841169.98元。该案例对于保护退市公司股东利益起了表率作用，有效地提升了无辜投资者的投资回报，而对于非ST股票退市的中小长期投资者而言更加是一个天大的利好。东方集团2024年6月通过虚假信息披露避免了非ST面值退市，近日多次发布关于立案调查进展暨风险提示公告，指出公司股票存在重大违法强制退市的风险，说明非ST面值退市倒逼了许多公司在退市窗口期违法操纵自己股票，遗毒甚广。

相对于“不该退已经退”的非ST退市公司，“应退的还未退”的上市公司案例就太多了，除了东方集团，2024年九月的“华侨系”陷入风暴中，实控人余增云和总裁杨宇潇双双失联，旗下黄金产品出现兑付危机。余增云控制的华侨实业所持创兴资源（600193）全部股份被杭州市公安局上城区分局申请冻结，同时导致中国黄金（600916）原党委书记、董事长陈雄伟接受纪律审查和监察调查，此时涉嫌严重违法的创兴资源连ST帽子都没有戴，直到2025年5月才突然带上*ST帽子实施退市风险预警，9月19日现任董事长刘鹏都被公安局带走，可就是这么一个企业，却让创始人陈榕生家族成功变现了15亿，去美国享受大洋彼岸的太阳去了，当然这样一家害群之马僵尸企业（全公司68个员工，2025年忙活了半年，最后的营收却仅有37.4万）还在主板交易得风生水起，离退市遥遥无期；ST易事特（300376）2017年至2021年虚增营业收入约为40.7亿元元，合计虚增利润总额约为0.34亿元，天健会计师事务所出具“标准无保留意见”，公司被罚800万元，但连退市预警*ST都不是；亚虹医药（688176）2018-2020年营收是0元，2021年营收是4574元，2022年营收是2.61万元，注意单位，我并没有写错，也就是说，它近五年的营业收入仅为3万元，平均每年赚6000元，这样的公司顶着科创板的名号依然笑傲股市；还有未上市就自称符合退市条件的智翔金泰（688443），上市首年巨亏8亿，还曾经在股市大跌之日逆势上涨。

对许淼操纵股票开出没1罚2的重磅罚单，总金额高达4.7亿元，对比卓朗科技五年造假虚增利润13.4亿元并且遭遇退市公司罚款1000万元，相关责任人罚款2800万元；普利制药6.95亿利润造假，戴帽退市预警*ST罚款1000万元，相关责任人罚款1300万元，为什么对自然人能这么狠，对财务造假却总是“轻描淡写”？财务造假的目的其实就是操纵股价，2022年6月30日，持股普利制药的机构有275家，当时这些机构手上的市值就达39.27亿，远远超过了普利制药当下17亿的流通市值。财务造假的危害，比这些自然人操纵股票严重得多吧？这些人造假的目的不就是为了违法减持，赚非法收益？如果对财务造假也按没1罚2来处理，直接没收违法所得，再加两倍罚款，那这些违法者是不是直接得倾家荡产？中介机构赚的中介费也全扣掉，再翻倍罚款，这样一来，看谁还敢合谋财务造假？对导致退市的大股东和经营管理层参照上述力度赔偿无辜投资者，谁敢轻易让上市公司退市？

其实足额高效赔付也不是没有先例：紫鑫存储造假上市先行赔付工作在三个月内高效完成，累计申报有效赔付金额约10.86亿元，实现了行政执法和民事赔偿的有效结合，节约了司法资源、提高了执法效率，通过快速赔偿投资者损失，在前端及时化解相关民事纠纷，实现法律效果与社会效果的统一，完全值得退市赔偿至少是非ST股票退市赔偿抄作业推广。呼吁让广大股民拿起法律武器还要证券监管机构干嘛呢？“三D策略”（deny（拒绝）、defend（推卸责任）、depose（拖延））是美国保险公司应付客户理赔的三大法宝，但最终害人害己，会遭天谴，美国联合健康保险公司因其高拒赔率而备受争议，据称该公司的拒赔率高达32%，枪杀该保险公司CEO的嫌犯，居然成了“美国全民英雄”。我国在退市赔偿等投资者保护过程应该吸取教训，绝对不能学这些坏样。

相对于完善的ST退市预警制度，非ST一元退市规则以及五家非ST退市的股票组合是目前我国股市中完美的信息披露违法复合体典型案例，涉及人数更多，危害比类似中植系等非法集资案件更为恶劣，如果退市赔偿以此为抓手，赔偿切口小，容易聚焦，能够发出监管层诚意救济中小投资者的强烈信号。比如中植系的涉案公司其他相关人员，被要求主动配合警方调查取证，积极退缴违法所得，对主动退缴、认罪悔罪的，可依法从轻或减轻处罚。退缴人员本人可前往银行营业网点办理汇款业务，并如实填写、仔细核对个人信息(姓名、身份证号、联系电话)。导致非ST公司退市的涉案人员可以参照退赃，快速赔偿无辜的中小投资者，既高效足额解决存量问题，也威慑警示未来的违法分子，提升我国股市的实际回报，增强对各类资金的吸引力。2025年1月13日-17日有5只新股申购，截至2025年第三季度末，A股市场共有78只新股上市。退市不是简单地给新的IPO腾位置，因此笔者强烈呼吁，非ST股票一元闪电退市公司投资者赔偿不落实，新的公司IPO就暂停。

               益智  浙江财经大学金融学教授、博士生导师

                           浙江大学公共政策研究院研究员

                                 2025年9月30日