敷尔佳拿了6个“全国第一”，现金储备分红4亿

沙利文这类“批发式认证”早已失去公信力，所谓“全国第一”远不如财报里的“营收增长率”“扣非净利润率”“经营现金流净额”等硬数据靠谱。

作者：贾明

编辑：郑经

8月21日晚间敷尔佳发布了2025年半年报，上半年营收8.63亿元，同比下降8.15%；归属于上市公司股东的净利润2.30亿元，同比下滑32.54%；更反常的是，明明只赚了2.3亿，却要拿出4亿给股东分红，直接导致现金及现金等价物净减少3.42亿元。

财报显示，今年3月，弗若斯特沙利文送来8份认证，其中6个标注“全国第一”。这些头衔被印在财报显眼位置，仿佛在证明其细分赛道的统治力。

这场“拿奖状”与“掏家底”的反差戏，暴露的不仅是企业短期经营的拧巴，更牵扯出沙利文这类认证背后“花钱买头衔”的行业乱象，所谓“全国第一”，或许从来不是市场竞争的勋章，而是付费定制的营销道具。

▲2025年敷尔佳半年报

01

沙利文6个“第一”：

是真实业绩，还是付费奖牌？

在美妆行业，沙利文的“全国第一”认证早已不是什么“硬通货”，而是被业内诟病为“批发式售卖”的噱头。不少企业只需支付数万元到数十万元不等的费用，就能拿到各类“第一”“开创者”头衔，统计口径模糊、数据来源不透明是常态。敷尔佳此次到手的6个“第一”，翻看财报就发现，像是一场精准的“头衔定制”。

▲2025年敷尔佳半年报

2024年功效化妆品品牌全国复购率第一；2024年美白贴片面膜全国复购率第一。

2024年祛痘贴片面膜全国复购率第一；2024年葡萄籽油乳液面膜全国销售额第一。

2024年乳糖酸贴片面膜全国销量第一；国产贴片面膜连续五年全国销量第一。

先看“2024年功效化妆品品牌全国复购率第一”。复购率本是衡量用户忠诚度的核心指标，可财报里既没说明复购率的具体计算方式是“所有购买用户中重复购买的比例”，还是“核心单品的复购比例”？也没披露数据来源，而是第三方零售监测机构（如尼尔森、欧睿）的数据，还是敷尔佳自报的销售数据？

更矛盾的是，若复购率真能做到全国第一，意味着老用户粘性极强，理应带动营收稳定增长。但2025年上半年，作为功效化妆品主力的“化妆品类”收入6.25亿元，虽同比增长29.95%，整体营收却同比下降8.15%。

再看贴片面膜相关的4个“第一”，更是与核心业务数据严重脱节。敷尔佳的立身之本是医疗器械类贴片面膜（如白膜、黑膜），这类产品早年凭借“医美修复”概念打开市场，也是其“国产贴片面膜连续五年销量第一”的核心支撑。可财报显示，“医疗器械类”收入仅2.38亿元，同比骤降48.07%，近乎腰斩。一边是“美白贴片复购率第一”“祛痘贴片复购率第一”“乳糖酸贴片销量第一”“国产贴片连续五年销量第一”的头衔，一边是核心医疗器械贴片收入近乎腰斩。

要么是沙利文的统计口径刻意避开了医疗器械类，只将化妆品类贴片纳入统计（把原本归为医疗器械的产品临时划入化妆品范畴，人为制造“第一”），要么是这些“第一”的数据截止到2024年，完全没反映2025年上半年的业务崩塌，属于用“过去时”的头衔掩盖“现在时”的经营危机。

最经不起推敲的是“葡萄籽油乳液面膜全国销售额第一”。作为敷尔佳近年推出的新品类，若真能拿下全国销售额第一，理应是财报重点披露的亮点。但财报对这款“冠军单品”的描述，吝啬到只有一个头衔：没说具体销售额，没说在化妆品类收入中的占比，更没提毛利率。是靠“买一送一”“满200减100”的低价策略堆出来的销售额？还是真靠产品力实现了溢价销售？

如果是前者，那这款“第一单品”不仅不赚钱，还可能拉低整体毛利率；如果是后者，又为何没能带动化妆品类收入实现更高增长，甚至没能扭转整体营收下滑的趋势？这些关键信息全被隐藏，唯一露出的“第一”头衔，更像是给经销商和消费者看的“定心丸”，而非给投资者看的经营数据。

近年来，不止一家企业被曝出“付费获得沙利文认证”：某母婴品牌花20万元拿到“某品类全国销量第一”，结果第三方数据显示其市场份额不足5%；某家电企业的“细分赛道第一”，被扒出统计范围仅限某一省份。

这类“批发式认证”早已让沙利文的公信力大打折扣，敷尔佳此次一次性拿下6个“第一”，与其说是市场认可，不如说是有可能花钱买了一套营销话术，用看似权威的头衔，掩盖业务增长乏力的真相。

02

利润2.3亿分红4亿：

是股东回报，还是透支家底？

敷尔佳2025年上半年的利润分配方案，以总股本4.0008亿股为基数，每10股派发现金股利10元，合计派现4.0008亿元。而同期归属于上市公司股东的净利润仅2.30亿元。

从财务逻辑来看，这种“赚少分多”的操作完全违背常识。正常情况下，上市公司分红会平衡三个核心维度：当期经营成果（净利润）、现金获取能力（经营现金流）、未来发展资金需求。可敷尔佳的财报数据，却把这三个维度的矛盾暴露无遗。

首先是经营现金流的支撑力不足。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.62亿元，同比下降54.69%，靠日常卖货赚的钱少了一半还多，现金流入本就紧张。此时拿出4亿分红，相当于把经营活动赚的钱全分出去，还得动用存量现金，直接导致现金及现金等价物期末余额从18.39亿元降至14.97亿元，净减少3.42亿元。现金储备的快速消耗，会直接影响后续经营。

▲2025年敷尔佳半年报

财报显示，公司正在推进重组Ⅲ型人源化胶原蛋白填充剂、细菌纤维素基液体敷料等研发项目，这些项目需要持续的资金投入；线下渠道也在“优化”，若想恢复医美院线、药店等核心终端的覆盖，同样需要资金支持经销商。现在把钱全分出去，后续项目一旦缺钱，要么中途搁置，要么被迫缩减规模，长期竞争力必然受损。

其次是利润质量的“水分”太大。2025年上半年，公司净利润2.30亿元中，包含6348.20万元的非经常性损益，占比高达27.6%。其中，政府补助4301.93万元、金融资产公允价值变动及处置收益4087.17万元，这两类收益均具有偶发性，政府补助依赖地方政策，明年是否还有、金额多少都是未知数；金融资产收益受市场波动影响，今年赚了明年可能亏。若扣除这些“非主业收入”，扣非后归属于上市公司股东的净利润仅1.66亿元，同比下降48.66%，近乎腰斩。

用包含大量“外快”的净利润支撑高分红，本身就是“拆东墙补西墙”，若明年非经常性损益减少，净利润进一步下滑，要么被迫降低分红比例，引发股东不满；要么继续透支未分配利润，把“家底”掏空。

03

业务失焦：

医疗器械腰斩，线上一条腿走路

敷尔佳原本的“医疗器械+化妆品”双轮驱动模式，在2025年上半年彻底失衡。作为“老本行”的医疗器械业务近乎腰斩，化妆品业务虽有增长却难扛大旗；线下渠道大幅收缩，线上渠道占比超80%却陷入“高投入低产出”的怪圈，整个业务版图呈现出严重的“偏科”问题。

医疗器械类产品是敷尔佳的立身之本。早年靠医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）切入医美院线渠道，凭借“术后修复”的专业定位，积累了第一批核心用户，甚至一度成为“医用敷料”的代名词。2022年推出的Ⅱ类医用胶原蛋白敷料，更是被视为构建“透明质酸钠+胶原蛋白”双原料矩阵的关键动作。可2025年上半年，这类核心业务的收入仅2.38亿元，同比骤降48.07%，近乎“腰斩”。

财报对此的解释只有一句模糊的“营业收入下降主要系报告期内公司优化线下渠道所致”，这种说辞完全经不起推敲。医疗器械的核心销售场景是医美院线、连锁药店（OTC渠道），这些渠道的核心竞争力在于“专业信任”，消费者做完光子嫩肤、水光针等项目后，医生推荐使用敷尔佳敷料，这种“专业背书”带来的销量和溢价，是线上渠道无法替代的。

“优化线下渠道”究竟是优化了什么？是关闭了低效门店，还是缩减了经销商规模？是被华熙生物、贝泰妮等竞品抢占了院线份额，还是因为产品缺乏创新导致医生推荐意愿下降？财报里没有任何具体信息，只靠“优化”二字搪塞，反而让人怀疑背后有更大的经营危机。

据了解，华熙生物凭借自主玻尿酸原料产能，能将成本控制在更低水平，同时推出“润百颜”医用敷料，主打“多分子玻尿酸修复”；贝泰妮则依托敏感肌护理的用户基础，推出“薇诺娜”医用修复贴，精准对接术后敏感肌需求。

而敷尔佳的医疗器械产品，多年来始终围绕“透明质酸钠”“胶原蛋白”两个老概念，既没有原料端的成本优势，也没有新品端的功效创新。截至2025年6月30日，公司累计获批的Ⅱ类医疗器械注册证仅3个，分别是医用透明质酸钠修复贴、医用透明质酸钠修复液、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴，新品储备严重不足。在竞品持续推新的情况下，敷尔佳的医疗器械收入下滑，本质是“产品老化+渠道失守”的必然结果。

消费者之所以愿意为敷尔佳的化妆品类产品买单，很大程度是因为“能做医用敷料，做护肤品肯定更专业”的联想。一旦医疗器械业务失势，这种“专业背书”会随之消失，进而影响化妆品类产品的销售，就像一家医院如果连核心诊疗业务都做不好，患者自然不会相信它的体检、保健服务。

2025年上半年，敷尔佳线上渠道收入6.95亿元，占总营收的80.50%；线下渠道收入1.68亿元，占比仅19.50%，同比下降64%。线上渠道已经成为绝对主力，但这种“单腿走路”的模式，却暗藏巨大风险。

▲2025年敷尔佳半年报

线上收入的核心来自第三方平台（天猫、抖音、京东等），其中天猫旗舰店、抖音小店贡献了大部分营收。这些平台虽然能带来流量，但也意味着敷尔佳要被“平台规则”捆绑，不仅要支付5%-10%的平台佣金，还得花大价钱购买流量、合作达人。

2025年上半年，公司销售费用4.20亿元，同比增长39.56%，其中“宣传推广费”3.85亿元，占销售费用的91.67%。

可高投入没换来高转化，线上渠道收入同比增长47.10%（2024年上半年4.72亿元，2025年6.95亿元），看似不错，但结合整体营收下滑来看，线上增长根本没能弥补线下收缩的缺口。线上流量成本还在持续上涨，2024年花1元推广能带来3元收入，2025年可能只能带来2元收入，投入产出比越来越低。

线上渠道的“不确定性”也在加剧。抖音、天猫的算法随时调整，流量倾斜方向说变就变：今年直播带货是主流，明年可能更倾向于短视频种草；今年合作的头部达人，明年可能因为“塌房”牵连品牌。敷尔佳把80%的营收压在这些外部平台上，相当于把经营主动权交给了别人。一旦平台调整政策（如提高佣金、限制医美类产品推广），或出现更强的竞品（如华熙生物、珀莱雅）抢占流量，敷尔佳的营收会立刻受到冲击。

线下渠道的大幅收缩，更是丢了“专业场景”的根基。医用敷料的核心消费场景是医美院线，消费者在做完项目后当场购买，这种“即时需求+专业推荐”的模式，既能保证销量，又能强化品牌的专业形象。

现在线下渠道收入同比下降64%，意味着敷尔佳正在失去这些核心场景，逐渐从“专业医用品牌”退化为“普通线上美妆品牌”，长远来看，品牌溢价会越来越低。

04

资源分配：

销售费用狂奔与研发投入压缩

敷尔佳2025年上半年的资源分配，呈现出严重的“重营销、轻研发”倾向：销售费用4.20亿元，占营收48.67%；研发费用仅2332.65万元，占营收2.70%，简直是“冰火两重天”的投入结构。

每卖100元产品，就要花48.67元在销售上，这个比例在美妆行业堪称“天价”。对比同行，华熙生物 2025 年上半年销售费用率 34.55%、营收同比增长 10.23%，贝泰妮 2025 年上半年销售费用率 39.30%、营收同比增长 15.02%，均低于敷尔佳。更关键的是，同行能用更低的销售费用率实现营收增长（华熙生物增长10.23%，贝泰妮增长15.02%），而敷尔佳却陷入“高费用、低增长”的怪圈。

其中，“宣传推广费”3.85亿元是绝对主力，但财报没披露这些钱的具体去向。是花在了抖音头部达人的坑位费上？还是投了天猫的“聚划算”“品牌日”活动？抑或是做了线下电梯广告？缺乏明细披露，不仅不符合信息披露的“充分性”要求，也让投资者无法判断费用的合理性。

▲2025年敷尔佳半年报

但从行业惯例来看，敷尔佳的线上推广大概率陷入了“粗放式砸钱”，为了抢流量，找头部达人合作，却不做内容打磨（比如直播中只喊口号促下单，不讲解产品成分、功效）；为了冲销量，搞“买一送一”“满减”，却牺牲了毛利率。这种模式短期能拉动销售额，长期却会让品牌陷入“流量依赖”，一旦停止砸钱，销量立刻下滑。

与销售费用的“阔绰”形成鲜明对比的是研发投入的“吝啬”。2025年上半年研发费用2332.65万元，仅占营收2.70%，远低于华熙生物（8.29%）、贝泰妮（5.79%）的水平。

更关键的是，研发投入不仅金额低，进度还慢。财报披露的主要研发项目中，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白填充剂”还在做小试，“细菌纤维素基液体敷料”处于配方测试阶段，“医用海藻糖修复贴”刚提交注册受理。

在功效性护肤品赛道，研发是核心竞争力。华熙生物靠玻尿酸原料创新，推出了“微分子玻尿酸”“乙酰化玻尿酸”等专利成分；贝泰妮靠植物提取物研究，针对敏感肌推出了“马齿苋提取物”“青刺果油”等独家成分。

而敷尔佳的研发，还停留在“透明质酸钠+胶原蛋白”的老框架里，既没有专利成分，也没有突破性功效，只能靠营销话术吸引消费者。长期来看，这种“重营销、轻研发”的模式必然会被市场淘汰，消费者对功效的要求越来越高，没有研发支撑的产品，迟早会被识破“虚有其表”。

05

总结：

头衔再亮，不如业绩扎实

敷尔佳2025年半年度报告，既无法解释医疗器械收入腰斩的矛盾，也不能掩盖新增用户流失的问题；4亿分红看似大方，实则是透支家底的短期维稳，既无视经营现金流收缩的风险，也忽略了研发、渠道的长期投入需求；线上渠道的高占比看似“顺应趋势”，实则是线下失守后的被动选择，既面临平台规则的不确定性，也失去了品牌的专业根基。

沙利文这类“批发式认证”早已失去公信力，所谓“全国第一”远不如财报里的“营收增长率”“扣非净利润率”“经营现金流净额”等硬数据靠谱。毕竟，资本市场最终认可的，从来不是花钱买来的光鲜头衔，而是企业持续盈利、健康发展的真实能力。

头图来源|敷尔佳

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