携程近 50 亿美元回购股份，钱从哪来？财报里没找到答案

携程集团股份回购近50亿美元，资金来源是什么？

作者：贾明

编辑：郑经

8月28日，携程集团（纳斯达克：TCOM；香港联交所：9961）公布了 2025年第二季度未经审计财务业绩。第二季度，携程集团实现营收达148亿元，同比增长16%，主要得益于越来越强劲的旅游需求，尤其在节假日期间表现突出。第二季度实现归母净利润为48亿元，上半年同期为38亿元，同比增长26%。

当天，携程集团在香港交易所公告称，公司董事会已批准一项新的股份回购计划，授权公司在未来回购总值不超过50亿美元的已发行普通股及/或美国存托凭证（ADS）。

该公告中并未透露近50亿美团的回购资金来源，看完这份财报令人疑惑，钱在哪里？

01

营收增长：应收账款高悬的“纸面繁荣”

从营收构成来看，携程第二季度各核心业务板块均有不同程度增长。住宿预订收入为62亿元，同比增长21%，这得益于旅游市场需求的持续释放，尤其是节假日期间出行热潮带动酒店预订量上升。

其中，交通票务收入54亿元，同比增长11%，反映出航空、铁路等交通出行需求的稳定增长。旅游度假业务收入11亿元，同比增长5%，虽然增速相对较慢，但也显示出市场对度假产品的需求在逐步恢复。商旅管理业务收入6.92亿元，同比增长9%，表明企业商务出行活动也在持续回暖。

截至2025年6月30日，携程应收账款净额高达144.13亿元，较2024年底的124.59亿大幅增长15.7%，这一增速与营收16%的增速几乎完全同步。应收账款的增长通常与业务扩张相关，但如此高的增速且与营收增速高度匹配，不得不令人担忧。单季度营收148亿元，而应收账款高达144亿元，这意味着近97%的营收实际上是以“纸面债权”形式存在，尚未转化为实实在在的现金流入。

旅游行业的应收账款回收周期本就较长，且受宏观经济、市场需求波动影响较大。若未来旅游市场需求出现下滑，或者部分客户财务状况恶化，这144亿元应收账款极有可能形成坏账，直接侵蚀公司利润。

事实上，在财报中，这一数字相当于二季度净利润的15%左右，携程对于这144亿元应收账款的账龄结构、坏账准备计提比例等关键信息并未进行详细披露。

02

利润增长：非经营性收入撑起的“半边天”

携程第二季度归母净利润同比增长26%，看似十分亮眼。但仔细拆解利润构成，会发现其中存在问题。

二季度“其他(支出)/收入”项录得11.14亿，而2024年同期该项为-1.83亿，单这一项就贡献了12.97亿的利润增量。与之形成对比的是，真正反映核心经营能力的营业利润为41.02亿，较去年同期仅增加5.47亿，增速仅为15.4%。

若剔除“其他收入”的影响，携程二季度净利润不仅无法实现26%的增长，甚至可能出现同比下滑。

财报显示其包含“按公允价值计量且其变动计入损益的投资和可交换债券公允价值变动”等项目，这类收入本质上属于短期投资收益，与携程的旅游主营业务并无直接关联，且受资本市场波动影响极大，不具备可持续性。

财报中对于净利润增长的解读，将其主要归因于旅游需求强劲，但却刻意回避了非经营性收入在利润增长中所起到的主导作用。

此外，二季度营业成本为28.18亿，同比增长22%，增速比营收高出6个百分点。其中，住宿预订业务为了保障充足的房源供给，可能面临向酒店支付更高佣金的压力。交通票务业务为维持与航空公司、铁路部门等合作伙伴的关系，手续费等成本也在上升。

销售及营销费用达到33.26亿，同比增长17%，同样高于营收增速。虽然公司在市场推广方面的投入有助于提升品牌知名度和市场份额，但过高的费用支出也在压缩利润空间。产品研发费用投入35亿，同比增长17%，然而从业务增长效果来看，旅游度假业务仅增长5%，研发投入与产出之间严重不匹配，这也引发了市场对于研发投入有效性的质疑。

03

核心业务板块：旅游度假业务仅增5%

在携程的核心业务板块中，住宿预订业务虽然营收增长21%，但成本增长22%，呈现出增收不增利的局面。近年来，酒店市场竞争激烈，携程在与酒店的合作中议价能力有限，难以有效控制成本，另外在住宿预订业务的运营效率上还有提升空间。交通票务业务收入增长11%，相对较为稳定，但在行业整体复苏的背景下，这一增速并不突出，携程需要进一步挖掘交通票务业务的增长潜力，例如拓展更多的合作伙伴、推出差异化的服务产品等。

旅游度假业务作为携程核心业务之一，二季度营收仅增长5%，表现明显滞后于其他业务板块。

消费者对于旅游度假产品的需求越来越高，不仅要求丰富多样的旅游线路，还对旅游体验、服务质量等方面有更高期望。携程投入35亿的研发费用，其中很大一部分旨在提升产品创新能力和用户体验，但从度假业务的增长数据来看，研发成果尚未有效转化为业务增长动力。

此外，携程在财报中宣布新授权50亿美元股票回购计划，旨在回馈股东，增强市场信心。但令人疑惑的是，截至目前，财报中并未提及这50亿美元回购资金的具体来源。

从资产负债表来看，短期投资从284.75亿降至217.05亿，短期负债从194.33亿增至282.02亿。若回购资金来源于变卖资产和新增负债，这无疑是一种用公司流动性换取股价短期稳定的投机行为，并非真正意义上的长期股东回报。一旦后续短期债到期，公司面临偿债压力，而资产已被大量变卖，将对公司的财务状况和经营稳定性造成严重冲击。

携程2025年第二季度财报呈现出复杂的局面。应收账款高悬、成本攀升、核心业务板块发展不均以及国际业务结构隐忧、回购资金来源不明等问题，也给携程未来发展蒙上了一层阴影。

携程若想继续保持行业领先地位，不仅需要抓住市场复苏的机遇，更要正视自身存在的问题，通过有效的战略调整和精细化运营，实现可持续、高质量的发展，创造长期价值。

头图来源|携程