我们该如何看待物管新周期？

2025年，是物业行业的转折之年：

1）行业定位正在发生变化。随着各大物企的盈利复苏，行业“地产附庸”的标签已经逐渐淡化，物业不再只是地产产业链条的配套环节。

2）行业的生存基础正在发生变化。随着地产随着地产出清接近尾声，存量市场成为主战场，客户的付费意愿取代地产输血，成为行业增长的核心驱动力。

3）物业行业有望真正成为一门独立发展的生意。

毫无疑问，物管行业正在步入一个新周期。

我们之前分析过物业行业的未来估值模型，行业的估值定价逻辑已经从曾经的“规模定价”，向“高质量发展定价”转变。

目前基本可以确认的是，随着转型的持续，“高质量发展定价”在2025年以后还会继续强化，并对物业企业们提出了更高的要求。

新周期的竞争，不再是规模这个单一维度的角力，而是物业企业们综合实力的全方位比拼。

近日，万物云召开2025年中期业绩发布会。

作为行业较早发布中期业绩的物管龙头，万物云的这份中报，恰好就是物业行业转折之年的关键注脚。

01

物业龙头的半年报，传递出这些信号

2025年上半年，万物云压力不小，但成绩不错：

实现营业收入181.4亿元，同比增长3.1%；

毛利24.9亿元，同比增长3.8%；

核心净利润达13.2亿元，同比增长10.8%。

在行业整体放缓的大背景下，不管营收、毛利还是核心净利润，万物云的表现都可圈可点。

当然，增长是结果。数据变化背后，企业的战略调整、经营策略和业务布局的变化，以及释放出来的行业信号，才更加值得深究。

我们一个个来看。首先是收入结构的变化。

总的来看，上半年受行业周期和关联方的影响，万物云的营收增速也放缓至个位数，但还是保住了增长的势头。

从业务收入结构来看，2025年上半年，万物云收入的基本盘依旧是围绕住宅物业服务展开的相关业务，报告期内贡献了约102.79亿元，同比增长10.4%，占总收入的 56.7%。

万物云的另一大收入来源是物业及设施服务管理，实现收入约为51.69亿元，同比增长7.7%，占总收入的28.5%。

而在市场普遍关注的关联方影响上，2025上半年，报告期内万物云开发商关联业务收入占比降至6.5%。

收入结构的变化清晰地展现了关联方对万物云的影响正在减弱，其经营韧性正在逐步显现。

万物云的管理层也在业绩说明会上表示，非开发商行业的核心客户业务增幅将超过开发商行业客户的业务下滑，呈现正向剪刀差。预计全年的增速还将进一步扩大。

其次是利润结构的变化。

2025年上半年，万物云整体实现了13.2亿的核心净利润，同比实现了两位数的增长。

核心净利润的稳健增长，来自于万物云对现金流以及高毛利业务的持续深耕。

2025年上半年，万物云的收入压舱石——循环型业务收入（住宅物业服务、物业及设施管理服务、BPaaS解决方案）毛利约21.1亿元，同比增长8.8%，占公司总毛利的84.6%。

其中最核心的住宅物业服务业务毛利约13.3亿，同比增长6.8%，占总毛利的53.4%。

物业是一个微利行业，尤其是基础的物业服务。

在成本上涨和全行业物业费收缴率下降的背景之下，万物云住宅物业服务业务的毛利还能增长，很大程度得益于万物云突出的市场化拓展能力。

截至2025年6月30日，万物云在管住宅项目的饱和收入约281.3亿元，同比增长7.4%，在管项目数量为4408个；合约住宅项目的饱和收入约337.2亿元，同比增长5.9%，合约项目数量为5178个。

在高毛利业务的布局上，万物云也有所侧重。

2025年上半年，万物云居住资产相关业务（包括租赁、买卖、维修及装修等）在22.3%的毛利率水平下实现了近40%的增长，成为公司新的盈利增长点。

最后，也是万物云目前最有想象力的板块——蝶城战略。

2025年上半年，万物云完成300个蝶城改造，较年初增长20%；覆盖项目数达1688个，较年初增加133个，占在管项目总数的38.3%。

蝶城战略的持续深化，于上半年为公司带来2.3亿元的毛利贡献。

02

物管行业迎来新周期

2025年，随着政策驱动民营房企信用风险释放逐渐接近尾声，物业行业这一轮的调整已经基本接近尾声，原因有二：

一是盈利改善。

截至目前，已有多家物企发布业绩盈喜公告。随着关联交易逐步出清、应收账款管理趋严，物业公司受关联方拖累的负担明显减轻，母公司光环逐渐远离，物企靠自身的运营现金流站稳脚跟。

比如万物云。截至报告期末，万物云的现金资产约114.6亿元，经营性净现金流同比增加20.5亿元；同期，应收账款下降14.5亿元。

二是估值修复。

今年以来，制约物企估值的关联房企风险、盈利不确定性等问题正边际改善，物业行业的估值模型正在逐步与地产行业脱钩。

据中指院报告，截至2025年6月24日，物业行业上市公司总市值约为2598.21亿元，PE均值为21.18倍（剔除负值及大于500倍的异常值），均较去年同期有所回暖。

与此同时，整个物管行业也在发生一些新的变化：

1、规模增速放缓，不再迷信规模为王。

据中指院报告预计，在市场规模方面，全国物业管理行业总管理面积预计到2029年将进一步增长至375.37亿平方米。

但物业企业未来发展会进一步专注于有优势的区域、业态和客户，聚焦优质资产与核心项目，注重项目的现金流保障能力和盈利能力，持续退出低质、低效项目。

2、资本市场对企业的预期正在发生变化。

复盘近几年资本市场对物业行业的变化，市场对物业行业的预期逐步变得更加务实和重视阶段性回报。

从市值角度来看，截至2025年6月30日，总市值超百亿的物企共有‌6家‌，包括华润万象生活、 万物云、 碧桂园服务、 保利物业、 中海物业和绿城服务。

在行业增速中枢下移的背景下，物企通过提升分红比例、实施股份回购等方式增强股东回报。

本次中期业绩会上，万物云就宣布，拟以11亿元作为派付股息总额，用于2025年中期股息分红，年化股息率约9%。

3、日益上涨的成本和日益增长的高质量服务的需求矛盾凸显。这个其实是物业新周期里最明显的变化。

面对这个困境，万物云尝试以“弹性定价”破局，推动物业服务的质价相符。

“弹性定价”模式是将住宅物业项目解构为158项必选服务和350项业主可选服务，将服务和价格的选择权交还给业主。

万物云认为，“弹性定价”不是鼓吹物业费降价，而是通过将服务切分，实现定价从“数人头”向“算工作量”的转变。

同时，在158项底线服务基础上，让业主按需选择服务，设定服务上限，使得业主和物业在定价协商时有了依据。

据透露，截至目前，今年已签约了22个弹性定价项目，还有接近12亿的业务正在洽谈之中。在已落地的重庆翰林学府项目、青岛金域蓝湾项目上，最终确定的物业费都高于政府指导价。

03

新周期里，哪些企业能依旧出色？

如今的物业行业，大致分为两种企业：

1、行业巨头，比如中海物业、保利物业、万物云、华润万象生活、龙湖物业等；

2、普通物企。物业是典型的长尾市场，所以还会有大量的小型物企，他们聚焦区域市场和零星项目，偏安一隅，对行业格局不会有太大的撼动。

换个角度来说，新周期里的竞争，是巨头的竞争，与多数人无关。

对于行业的头部公司们来讲，新周期的竞争，是从战略取舍、战术铺排和落地的全方位比拼。

而万物云的优势体现在：

1、基本面。

经营基本面，上文已经分析过，这里不再赘述。

在这里再强调一点，万物云是当下兼具投资和成长双重属性的物业投资标的。

花旗发表研报指，万物云上半年将分派比率大幅提升至83%，主要受到经营现金流按年改善、在手净现金达110亿元，以及经常性业务贡献85%毛利的综合支持。

考虑到充足项目储备、公司积极进行新投标及有效成本控制，该行预计万物云今年盈利增长10%。

总的来说，花旗看好万物云盈利增长具吸引力，同时可提供约7.8%的股息回报率，维持“买入”评级，目标价从26.5港元上调至30港元。

2、战略定力。

万物云在制定战略时，很清楚自己想要什么，能不能实现，又该如何实现，它们的逻辑关系又是如何的。

未来3年，万物云的战略已经非常清晰，是完成能力建设的三年，具体包括将围绕「资产服务、智慧、低碳」三大关键词，推进「蝶城+、企服+、生态+」三大战略，成为全球领先的智慧低碳资产服务商。

3、科技实力。

值得注意的是，智慧低碳资产服务商的技术底座，依旧是科技能力。

万物云也在业绩会上表示，会持续加大科技投入，推动科技成为公司发展核心驱动力。

事实上，万物云AI战略已经初见成效。今年年初，万物云提出H类真人、R类机器人、A类智能体的三类员工协作模式。经过半年多AI应用建设，各类AI智能体已在万物云内部纷纷涌现。

今年7月，首批6名AI员工完成转正答辩正式上岗。同时，万物云GC平台也升级2.0版本，实现多种RAG与MCP升级，以及多AI agent员工协作。

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结语：

物业行业的筑底修复还在路上，但优秀的头部公司已经率先走出一条新的增长曲线。

对于投资者来说，头部的优质企业，依旧是当下最好的投资标的：

1、万物云的业绩基本面正在持续改善；

2、中长期看，它的业绩基本面持续增长的趋势也比较确定；

3、物业行业筑底完成，即将迎来全新的发展周期。而万物云，大概率还是新周期里最优秀的公司之一。