海马云赴港IPO三年亏掉 6.5 亿！带着对赌协议闯关的生存考题

作为中国云游戏实时云渲染服务领域的龙头企业，安徽海马云科技股份有限公司近期向港交所递交了上市申请，拟通过资本市场进一步巩固其市场地位。然而，这家手握 17.9% 市场份额的行业领跑者，却在三年间累计亏损 6.5 亿元，且面临大客户依赖、对赌协议风险等多重挑战，其 IPO 前景引发市场广泛关注。

海马云成立于2013年，专注于为游戏、数字内容等领域提供 GPU 即服务（GPUaaS）解决方案。其核心技术在于通过云端 GPU 集群实现游戏实时渲染，用户无需高端硬件即可流畅运行大型 3A 游戏。截至 2024 年底，海马云平台已承载超过 2.8 万款游戏，包括《黑神话・悟空》等热门作品，服务覆盖中国云游戏行业前十大参与者中的九家。

在技术研发上，海马云构建了软硬一体化端到端平台，通过自主研发的实时渲染引擎和视频编码技术，将云端处理后的游戏画面以毫秒级时延传输至终端设备。这种技术能力使其在 2024 年以 17.9% 的市场份额稳居行业第一，领先于阿里云、腾讯云等巨头。灼识咨询数据显示，中国云游戏实时云渲染服务市场规模预计将以 33.1% 的复合增长率增至 2029 年的 332 亿元，海马云的技术优势为其抢占市场先机提供了坚实基础。

尽管技术领先，海马云的财务表现却不容乐观。2022-2024 年，公司营收从 2.9 亿元增至 5.2 亿元，但净亏损仅从 2.46 亿元收窄至 1.86 亿元，三年累计亏损达 6.5 亿元。公司净负债从 2022 年的 9.53 亿元增至 13.56 亿元，现金流持续为负，截至 2024 年底现金储备仅 2624 万元。

行业层面，云游戏尚未找到可持续盈利模式。全球范围内，谷歌 Stadia、亚马逊 Luna 等巨头相继折戟，国内用户付费意愿低、ARPU 值从 18.7 元降至 15.3 元的现状，凸显行业困境。此外，云技术突破不足导致用户体验不佳，伽马数据报告显示，2025 年流水 TOP50 新品中仅 5 款实现云技术重大创新。

为支撑业务扩张，海马云已完成 10 轮融资，累计募资超 10 亿元，红杉中国、高瓴资本等顶级机构均在列。但资本注入也带来对赌压力：若 IPO 失败，光一文投、田仆资产等股东可要求创始人党劲峰及其一致行动人赎回股份，赎回金额按年化 10% 单利计算，可能引发资金链断裂风险。尽管 IPO 前多数赎回权已终止，但田仆资产等仍保留权利，显示股东对上市信心分歧。

此次 IPO 募资用途显示，公司计划将 40% 资金用于 GPU 采购，30% 投入研发，20% 布局游戏 AI 等新兴领域。这种 “烧钱换规模” 的策略，与此前多轮融资逻辑一脉相承，但在行业盈利模式未明的背景下，能否实现预期回报存疑。

值得注意的是，国家政策正在为云游戏行业创造有利环境。2025 年 “东数西算” 工程加速算力资源整合，万兆光网试点推动云游戏低时延传输，《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》明确支持游戏 IP 转化国家发展和改革委员会网站。海马云若能借助政策东风，在算力调度、绿色能源等方面优化成本结构，有望提升盈利能力。

然而，竞争压力同样不容忽视。阿里云、腾讯云等巨头凭借强大的云计算基础设施和用户生态，正加速布局云游戏。海马云虽在实时云渲染细分领域领先，但需持续投入研发以维持技术优势。2024 年研发费用降至 1 亿元的趋势，可能削弱其长期竞争力。

海马云的上市之路，本质上是一场技术优势与资本耐力的双重考验。若能成功 IPO，其在 GPU 采购、研发投入等方面的资金压力将暂时缓解；但若无法在客户结构优化、盈利模式创新上取得突破，即便上市也难以摆脱 “输血续命” 的困局。

行业观察人士指出，海马云的破局关键在于：一是深化与中国移动等战略股东的协同，在5G-A网络、边缘计算等领域探索差异化服务；二是加快游戏 AI 技术应用，通过生成式内容降低开发成本；三是拓展云原生内容服务等第二增长曲线，降低对云游戏 GPUaaS 业务的依赖。

当前，云游戏行业正处于技术突破与商业验证的关键期。海马云能否凭借技术积累和资本支持，在这场长跑中率先撞线，不仅关乎企业自身命运，也将为中国云游戏产业的发展路径提供重要参考。