南方乳业业绩增速放缓：募资数亿用于营销，持续分红2.4亿再补流

《港湾商业观察》廖紫雯

近期，贵州南方乳业股份有限公司（下称：南方乳业）冲刺北交所IPO获受理，保荐机构为中信证券。

2022年，南方乳业曾就IPO券商服务项目进行公开招标，拟申报上交所主板；2023年转道挂牌新三板；2024年1月，将上市辅导备案板块由上交所主板变更为北交所；2024年4月进入新三板创新层；2025年6月，完成北交所上市辅导。

此次IPO前，公司董事长出现一定变动。2025年5月，董事长黄德泽因上级组织的工作调动安排原因申请辞去公司董事、董事长职务；6月，耿坤正式上任公司董事长。​

业绩增速放缓，一季度增利不增收

南方乳业主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务，主要产品包括各类低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。目前公司拥有“山花”、“花都牧场”、“花溪老酸奶”、“贵草”等乳制品品牌。

2022年-2024年（下称：报告期内），南方乳业实现营收分别为15.75亿、18.05亿、18.17亿；归母净利润分别为1.73亿、2亿、2.09亿。

据悉，报告期内，公司主营业务收入突出，主营业务收入占各期营业收入的比重均超过98%；2023年和2024年主营业务收入增长率分别为15.16%和1.40%。

2025年一季度，公司实现营收3.86亿，同比减少0.97%；实现归母净利润5049.63万，同比增长51.78%。利润增长主要系2025年1-3月全国主产省的生鲜乳平均价格持续下降，公司外购生鲜乳的成本下降带动营业成本下降所致。

分产品来看，报告期各期，乳制品营收分别为15.24亿、17.63亿、17.88亿，营收占比分别为96.74%、97.68%、98.44%；其中，常温乳制品各期收入分别为9.62亿、11.6亿、11.74亿，营收占比分别为61.07%、64.27%、64.60%；低温乳制品各期收入分别为5.62亿、6.03亿、6.15亿，营收占比分别为35.67%、33.40%、33.84%。

同时，报告期内，南方乳业的毛利率分别为24.61%、24.44%、28.15%；贡献较多收入的常温乳制品毛利率分别为23.21%、23.69%、25.86%；低温乳制品毛利率分别为26.90%、27.22%、33.40%。毛利率持续提升，主要系报告期内由于国内市场生鲜乳供需失衡，导致公司外购生鲜乳成本持续下降所致。

同时，南方乳业主要产品销售价格连年下跌，其中，低温乳制品销售价格分别为11.87元/千克、11.83元/千克、11.49元/千克，常温乳制品销售价格分别为8.56元/千克、8.45元/千克、8.24元/千克。

招股书披露，报告期内，由于国内奶牛养殖规模增长过快，导致生鲜乳的供给量远大于需求量，供需失衡导致生鲜乳收购价格持续走低，国内主产区生鲜乳的平均收购价格由2022年初4.25元/公斤下跌至2024年末的3.11元/公斤，下跌幅度达到26.82%。

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，若后续生鲜乳价格回升，南方乳业毛利率可能承压。因公司毛利率提升主要依赖外购生鲜乳成本下降，成本端波动直接影响盈利空间。企业可通过三点稳定毛利率：一是建立长期战略合作锁定奶源成本，减少短期价格波动影响；二是优化产品结构，提升高附加值产品占比，对冲原料成本上涨；三是通过规模化采购、供应链提效降低单位运营成本。​

区域性集中，贵州营收占比超九成

招股书披露，通过测算公司贵州省内常低温乳制品销售量占贵州省奶类消费量的比重，2023年南方乳业在贵州省市场占有率约为67.84%。

各期，南方乳业在贵州省内的收入占主营业务收入比例分别为94.52%、93.62%、92.39%；贵州省外占比分别为3.91%、3.63%、4.65%；电商占比分别为1.57%、2.75%、2.95%。

南方乳业在招股书中指出，公司产品销售主要集中在贵州及周边市场，与全国化的乳制品龙头蒙牛乳业、伊利股份以及区域性乳企新乳业等相比，经营规模仍偏小，品牌在全国范围内缺乏知名度。同时，公司坦言，区域销售市场占比较高也可能给经营带来一定风险，如果公司产品所覆盖的区域市场情况发生变化而公司未能及时做出相应调整，短期内将对经营业绩造成不利影响。

2023年公司收购光大乳业19.99%的股权，光大乳业是重庆地区知名的乳制品制造和销售企业。2023年及2024年光大乳业持续亏损；报告期内公司与光大乳业销售金额仅为46.84万元。2024年末，公司长期股权投资余额为5672.41万元，系公司持有的光大乳业19.99%股权。

招股书披露，公司参股光大乳业，通过以股东身份参与至光大乳业的管理，可以有效利用光大乳业在重庆地区的市场地位及影响力，进而拓展自身在重庆地区的市场份额和销售渠道；同时，双方也可以共享经营管理经验、市场渠道及销售策略等资源优势，共同提升市场竞争力。

詹军豪指出，区域性乳企收购如南方乳业面临多重挑战：一是区域市场壁垒，异地品牌认知度低，拓展难度大，如与光大乳业销售协同有限；二是管理整合风险，不同区域企业在运营模式、文化上存在差异，易产生内耗；三是标的业绩风险，若收购对象持续亏损（如光大乳业），会拖累整体利润；四是资源分散问题，跨区域扩张可能导致资金、精力分散，反而影响核心区域优势。

北交所一轮问询函要求南方乳业说明，长期股权投资减值测算方法、过程，是否符合企业会计准则要求，结合光大乳业的经营和财务状况、持续亏损的具体原因，说明长期股权投资减值计提是否充分。

北交所还要求公司说明，贵州省外乳企收购计划及其执行以及收购扩张后的资源整合、运营管理和业绩实现等情况；在贵州省内的市场空间是否接近饱和，在贵州省外的市场拓展是否存在较大困难或障碍。​

销售费用率低于同行均值，募资数亿用于营销网络

本次南方乳业拟发行不超过5000万股，募资9.8亿元，其中4亿元用于威宁县奶牛养殖基地、4.8亿元用于营销网络建设、1亿元补充流动资金。

显然，4.8亿狂砸营销可见公司对于带动销售的重视程度。报告期各期，南方乳业的销售费用分别为1.12亿、1.18亿、1.31亿，销售费用率分别为7.11%、6.55%、7.20%。其中，促销宣传费占销售费用比例分别为24.06%、21.86%、25.31%，职工薪酬占比分别为43.69%、42.94%、42.09%。

同一时间，同行业可比公司销售费用率均值分别为12.29%、12.88%、12.97%。

南方乳业表示，报告期内，公司销售费用率与同行业可比公司中伊利股份、蒙牛乳等大型乳企相比显著较低，主要系公司销售费用构成与上述企业存在一定的差异。伊利股份、蒙牛乳业等大型乳企销售费用中广告营销费用占比较高，主要系其作为全国性乳企，需要通过投放大量的广告、节目冠名等方式增加其品牌知名度；而公司深耕贵州地区，已在当地建立了较高的口碑和影响度，未进行大规模营销及广告营销活动，公司销售费用中促销宣传费用占比相对较低。

香颂资本董事沈萌认为，如果企业IPO募资的目标就是提高业绩增长的速度，那么以其目前的市场地位来看，必然需要加大营销和推广的力度，否则可能就很难得到投资者关注。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出，在行业普遍承压的情况下，南方乳业维持较低销售费用率的同时实现增长，说明其现有营销策略效率较高，此时加大营销网络建设可能意在进一步扩大市场份额。

柏文喜认为，同行企业亏损扩大背景下，南方乳业以较低费用率实现增长，若营销网络能复制此效率，则风险可控。乳制品行业近年整体面临下行压力，在行业下行期通过高效营销投入抢占市场，可能符合其长期发展逻辑，但需关注后续资金使用效率及行业竞争加剧风险。

北交所一轮问询要求公司结合与可比公司在销售模式、客户结构、业务拓展方式、销售人员构成等方面的差异情况，分析销售费用率低于可比公司的合理性，是否存在代垫成本费用的情形。

另一方面，报告期各期，南方乳业的研发费用分别为900.01万、1166.58万、1216.81万；研发费用率分别为0.57%、0.65%、0.67%；同行业可比公司研发费用率均值分别为1.34%、1.22%、1.24%。

南方乳业表示，报告期内，同行业可比公司根据自身需要进行研发投入，可比公司间的研发费用率差异较大。报告期各期，公司研发费用率低于同行业可比公司平均数，主要系三元股份、皇氏集团、阳光乳业等研发费用率偏高而拉高了可比公司均值水平，公司研发费用率与同行业可比公司中的伊利股份等较为接近。

招股书披露，公司掌握了乳制品生产的核心先进技术，研发了一系列独特的生产、包装装置和工艺技术，产品品质逐步向国际一流水平发展。截至目前，公司已累计掌握了17项核心生产技术，均为自主研发。

北交所一轮问询要求南方乳业结合乳制品行业分离、均质、杀菌等关键生产技术的发展水平以及影响乳制品质量的有关配方、设备的最新成果，公司核心技术在奶牛养殖、乳品生产、包装等方面的具体应用对比情况，说明公司核心技术是否具备先进性、独特性。

同时，北交所要求公司结合乳制品行业竞争格局、市场需求变化趋势，公司与主要竞争对手在生产工艺、质量标准、产品结构、营养指标以及研发投入金额、方向及成果的对比情况，说明公司在乳制品生产技术的研发与应用、传统产品品质、新产品开发、市场消费需求挖掘等方面是否具备竞争优势和创新性，能否应对日趋激烈的行业竞争，满足个性化、功能化和多样化的消费需求。

连续分红2.4亿，曾抽查不合格

分红方面，据招股书显示，2022年，根据贵阳农投集团下达的通知，南方乳业当期向股东分配利润9400.14万元，其中8590.45万元属于混改前过渡期归属贵阳农投集团的利润。

2023年5月6日，公司召开2022年度股东大会审议通过了《2022年度利润分配预案》，以2022年12月31日总股本为基数对税后利润进行分配，向全体股东每10股派发现金红利人民币5元，合计拟派发现金红利7500万元。

同时，2022年度股东大会还审议通过了《贵州南方乳业股份有限公司2021年度补充利润分配预案》，根据混改时的《贵州南方乳业有限公司增资协议》约定，拟将归属于混改前的净利润1143.80万元以现金分红分配给股东贵阳农投集团。

报告期内，公司以现金方式累计分配的利润共计1.80亿元，占报告期内累计实现的可分配利润总额的比例为30.97%。如果剔除归属于混改前的过渡期净利润，发行人以现金方式累计分配的利润共计8309.69万元，占报告期内累计实现的可分配利润总额的比例为14.26%。

2025年5月19日，公司召开2024年度股东大会审议通过了《关于2024年度利润分配的议案》，以2024年12月31日总股本为基数对税后利润进行分配，向全体股东每10股派发现金红利人民币4元，合计拟派发现金红利6000万元。

审核问询函指出，公司2022年以来合计派发三次现金股利；2025年度拟向银行及其他金融机构申请总额不超过人民币2亿元的贷款融资，用于补充流动资金。

北交所要求公司说明，报告期内及期后持续分红的原因及合理性，分红政策执行是否保持一致，执行程序是否依法合规；报告期内及期后历次分红款的流向和用途，是否存在流入公司客户、供应商及其关联方的情况，是否涉及为公司代垫成本费用或资金体外循环等情形。

另一方面，南方乳业曾有过抽查不合格的情况。2023年3月，广州市市场监管局公布的食品抽检信息显示，在37批次不合格产品中，有1批次标称“贵州南方乳业有限公司”生产的娟姗鲜牛奶被抽检出菌落总数不合格。据公示信息，经贵州省市场监督管理局核查，不合格原因系委托方企业在二次运输到终端卖场过程中，未采用冷链配送车辆进行配送，导致产品脱冷所致。

2023年1月，清镇市市场监督管理局发布一则关于不合格食品核查处置情况的通告称，广州于2022年9月20日对南方乳业生产的娟姗鲜牛奶、有机鲜奶进行安全抽样检验，这两批次产品规格型号均为“258mL/瓶”，生产日期均为“2022年9月15日”，结果显示，这2批次产品的菌落总数和大肠菌群项目均不合格。经过原因排查，南方乳业受广州企业委托生产在广州区域销售的娟姗鲜牛奶、有机鲜奶，委托方（南方乳业）在物流运输以及二次运输到终端卖场过程中，未严格按照冷链配送要求进行配送所致。（港湾财经出品）