稻米造血的IPO生死时速：烧光5亿现金，高管弃股离职，急等科创板输血

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出品｜健康之声

撰文丨九裘小妹

编辑｜塔尔·小康A

科创板第五套上市标准在冰封近两年后重启，首家冲刺上会的企业武汉禾元生物科技股份有限公司（禾元生物）正迎来命运的十字路口。这家由武大教授杨代常掌舵、以“稻米造血”技术闻名的生物医药企业，在技术光环下深陷持续亏损、资金链濒危、专利诉讼缠身、高管离职等困局。7月1日的上会审核，将成为决定其存亡的关键战役。

资金告急：两年半烧光5亿，1.6亿现金难撑危局

财务数据揭示出禾元生物令人心惊的失血速度：2022年6月末公司账面货币资金曾高达6.54亿元，而到2024年末仅剩1.6亿元。短短两年半时间，近5亿元资金消耗殆尽；而与此同时亏损持续扩大，2022至2024年归母净利润累计亏损4.82亿元，累计未弥补亏损达8.51亿元。2025年一季度亏损同比骤增64.38%，颓势未止；偿债能力崩塌，流动比率从2023年末的2.39暴跌至2024年末的1.02，速动比率从1.96降至0.69，资产负债率则从23.96%飙升至43.37%，短期偿债能力亮起红灯；举债求生，2024年首次出现1000.78万元短期借款，长期借款激增至1.84亿元，资金链紧绷可见一斑。

更严峻的是，禾元生物核心项目——总投资19.09亿元的植物源重组人血清白蛋白产业化基地建设已启动。面对每年1-2亿元的刚性研发投入和基地建设的天量资金需求，仅存的1.6亿元现金杯水车薪。此次IPO拟募资24亿元（较最初35亿缩水11亿），其中16.58亿元用于该基地建设，堪称“救命钱”。

商业化迷途：拳头产品未上市，市场前景已蒙阴影

禾元生物将翻盘希望押注于核心产品HY1001（植物源重组人血清白蛋白注射液）。该产品虽已完成III期临床试验并进入上市审评阶段，但商业化之路布满荆棘：适应症市场萎缩，HY1001目标适应症为肝硬化低白蛋白血症，但我国肝硬化腹水患者数量呈现下降趋势，预计将从2017年的71.3万例降至2030年的49.2万例，市场基本盘缩水；巨头围剿，国内血液制品巨头如华兰生物、天坛生物已通过技术革新压缩成本，血浆提取白蛋白仍占据主流。禾元生物需从零培育市场认可度；盈利遥遥无期，公司坦言即使HY1001今年获批，在满足多个乐观假设前提下，最早也要到2027年才可能实现盈利。后续产品HY1002、HY1003预计2027年上市，短期内难成营收支柱。

雪上加霜的是，公司产能布局与现实需求出现巨大鸿沟。其已建成10吨产能，募投项目欲扩产至120吨。然而全球白蛋白年使用量尚不足千吨，如此激进扩产背后的商业逻辑，在交易所多轮问询中始终未能给出令人信服的解答。

暗雷遍布：专利纠纷悬顶，高管弃股离职

除财务与经营风险外，禾元生物还深陷多重隐患：美国专利诉讼“达摩克利斯之剑”，2020年，美国Ventria Bioscience公司在美国对禾元生物提起专利诉讼。尽管公司声称核心技术不存在纠纷，但招股书承认诉讼结果的不确定性可能“对公司未来植物源重组人血清白蛋白相关产品在美国市场销售造成重大不利影响”。核心技术命门受制于人，国际化前景蒙上浓重阴影；报告期核心高管蹊跷离职，2024年3月，科研项目副总监、核心技术人员余文卉离职；同年9月，年薪97.5万元、手握30万股激励股份的副总经理刘利在IPO关键期突然辞职。百万年薪与即将兑现的股权溢价都未能留住核心骨干，背后原因耐人寻味，团队稳定性遭重大打击；股权代持“罗生门”与敏感股东，公司历史沿革中股权代持频发且关系盘根错节。最受质疑的是，国企党员领导干部苏学灵曾通过层层代持隐身成为公司股东，此举明显违反《中国共产党党员领导干部廉洁从政若干准则》。虽然后续其将股权转给亲属，但代持动机与合规性存疑，埋下权属纠纷隐患。

第五套标准重启首单：政策包容还是风险盲视？

作为科创板第五套上市标准（市值≥40亿+核心产品进II期临床+市场空间大）重启后的首单上会企业，禾元生物的象征意义重大。该标准对营收、利润、商业化进度展现包容，旨在支持硬科技企业突破资金瓶颈。但禾元生物的案例正触及政策包容度的边界：持续经营能力存疑，按当前“烧钱”速度，若无IPO输血，公司恐难撑过2025年。即便过会，从上市到募资到位仍需时间，资金链断裂风险高企；估值根基动摇，40亿市值要求倚重于HY1001的商业化预期。然而其市场空间受质疑、专利存在瑕疵、竞争环境严峻，高估值缺乏坚实支撑；技术独立性隐患，与美国Ventria的未决专利纠纷，直指核心技术的自主可控性，这与科创板“硬科技”定位存在潜在冲突。

“稻米造血”的故事描绘了生物技术的浪漫图景，但禾元生物的IPO之路却写满现实的挣扎。技术突破的荣光之下，持续失血的财务报表、岌岌可危的现金流、未卜的专利之战以及仓皇离去的高管，共同构成了其冲刺科创板的重重关卡。

7月1日的上市委审议，不仅是对一家企业生存权的裁决，更是对科创板第五套标准能否真正甄别出“潜力股”而非“风险雷”的一次压力测试。当政策善意遭遇商业现实的严苛拷问，禾元生物这场豪赌，终需市场给出答案。